山东省上市公司资本结构影响因素分析
一、引言
资本结构是企业融资的重要概念，有广义和狭义之分，狭义资本结构指企业负债资本与权益资本之比。资本结构作为企业利益相关者权利与义务的体现，影响并决定着公司的治理结构，进而作用于公司价值。因此，通过资本结构的优化实现企业价值的最大化，一直是海外学者研究的热点，在上个世纪70年代，巴克特、卡格等人提出了资本结构理论的分支――资本结构决定因素理论，指出影响资本结构的因素大体包括四个：企业规模、企业盈利能力、企业权益市场价值、行业因素等，此后，布莱德利（1984）、梅耶斯（1984）、麦吉拉夫（1984）、拉贾和泽盖尔斯（1995）、费迪南德（1999）、施莱弗（1997）等先后对影响资本结构的因素进行实证分析，提出除上述四个因素外，成长性、股权结构、税收效应等因素也对资本结构产生影响。
我国学者关于资本结构影响因素的研究开始于上个世纪90年代末期，陆正飞（1998）对机械及运输设备业进行实证分析，认为资本结构与获利能力负相关，企业规模、成长性、资产担保价值等因素影响不显著；洪熙锡、沈艺峰（2000）证明资本结构具有行业差异，企业规模越大、盈利能力越强，负债比例越高，而成长性对负债比例影响不显著；陈维云、张宗益（2002）证明企业规模越大、成长性越好，负债比例越高，而盈利能力、风险程度、资产变现能力、运营能力与负债比例负相关；肖作平、吴世农（2002）证明企业规模越大、国有股水平越高、资产担保价值越高、财务困境成本越大，企业负债比例越高，企业盈利能力、成长性、非负债税盾与负债比例负相关，经理人员占董事会人数的比例与长期资产负债率负相关，投资额与债务水平相关；王玉荣（2005）证明公司规模越大、成长性越好、有形资产比率越高、非流通股比率越高，则资产负债率越高，而盈利能力、非债务税盾、收入与资产负债率负相关；姚正海（2006）以江苏省上市公司为样本，证明行业因素、公司规模、非负债税盾对资本结构影响显著；杨广领（2008）证明偿债能力与资本结构负相关，低资产负债率公司的成长性与资本结构正相关，当资产负债率超过50%时，成长性与资本结构关系不显著。
从已有的研究来看，学者们从不同角度研究了资本结构的影响因素，得出的结论有一致之处，也有诸多矛盾。究其原因，在于我国幅员广阔，不同地区的经济发展水平、文化环境有差异，影响资本结构的因素也不尽相同。因此，本文从区域经济角度，以山东省上市公司为样本，研究山东省上市公司资本结构的特点及其影响因素，解决好山东省上市公司的资本优化与融资策略问题，实现上市公司价值最大化，进而推动山东省国民经济的健康迅速发展。
二、变量选取与数据收集
（一）变量选定及计量
本文选用资产负债率度量资本结构，借鉴已有的研究，选择盈利能力、公司规模、成长性、短期偿债能力、股权集中程度、资产抵押价值、非负债税盾作为影响资本结构的变量，定义见表1。
（二）样本选取与数据来源
本文以在沪深证券交易所A股上市的所有山东省上市公司为研究对象，截至2013年6月30日，山东省上市公司共有150家，为保持数据的准确性、完整性和可比性，依据以下标准对原始样本数据进行筛选：（1）剔除2008年12月30日后上市的公司；（2）剔除ST、PT上市公司；剔除银行、金融类上市公司；（3）剔除房地产公司；通过中国上市公司资讯网、新浪财经等途径收集79家样本公司2009-2012年年报的财务指标数据，借助于EVIEWS 6.0软件进行数据描述性分析和相关回归分析。
三、实证模型及数据
（一）研究假设
假设1：资本结构与盈利能力负相关。
盈利能力越强，留存收益越多，根据优序融资理论，公司融资的第一选择是留存收益，当内部积累可以满足投资需要时，对外部资金的需求减少。
假设2：资本结构与公司规模正相关。
公司规模往往代表公司实力，公司规模越大，意味着经营灵活性越强，有利于整体效益的提高；且大企业更容易获得政府和银行的支持，容易获得贷款。
假设3：资本结构与成长性正相关。
公司成长性好，意味着投资更多，对资金的需求更多；同时成长性好的公司前景较好，出于避免公司控制权分散和每股稀释的考虑，不愿发行新股，而希望负债筹资。
假设4：资本结构与短期偿债能力负相关。
短期偿债能力越强，资金周转速度越快，从而减少对负债的需求。
假设5：资本结构与股权集中程度负相关。
负债融资较股权融资具有较大的约束，因此大股东偏好于约束力小同时又不会动摇控股地位的股权融资。股权越集中，大股东控股地位越稳固，负债融资越少。
假设6：资本结构与资产抵押价值正相关。
资产抵押价值越大，信用能力越强，获得贷款越容易且成本较低，负债融资越多。
假设7：资本结构与非负债税盾负相关。
非负债税盾可以代替负债融资的节税作用，非负债税盾越大，公司负债融资的意向减弱，负债融资越少。
（二）模型构建
Yit=β0+β1X1it+β2X2it+ β3X3it+β4X4it+β5X5it+β6 X6it+β7X7it+εit （1） 其中，β0是截距项，β1、β2 ……β7代表各影响因素的系数，εit 代表扰动项。
（三）实证结果及分析
1.总体样本估计。首先对总体样本的相关变量进行描述性统计，具体见表2。然后将样本公司2009-2011年的相关财务数据导入模型，首先通过F检验和Hausman检验，选择个体固定效应模型，进一步进行回归分析，结果如下页表3所示，修正的R2为0.924711，回归模型的拟合优度较好，且模型的线性关系显著成立；β1、β2和β4在5%的显著水平上显著，即盈利能力、短期偿债能力与资产负债率负相关，公司规模与资产负债率正相关；而成长性、股权集中程度、资产抵押价值、非负债税盾对资本结构的影响不显著。
2.按产权分类样本估计。为了进一步观察山东省上市公司资本结构影响因素的产权差异，对总体样本分为两类：一种是按上市公司实际控制人分类，将总体样本分为国有上市公司（45家）和民营上市公司（24家），其中国有企业主要指各级国资委控制、国企控股类型上市公司，私营企业主要指私人或私营企业控股类型上市公司，剔除了海尔集团、南山铝业等10家集体或合资上市公司。不同产权样本的相关变量描述性统计结果具体见表4，通过F检验和Hausman检验，不同产权性质公司均选择个体固定效应模型，结果如表5所示，国有产权、民营产权模型修正的R2均大于0.92，回归模型的拟合优度较好，且模型的线性关系显著成立；对国有上市公司，β1、β4和β5三个参数在5%的显著水平上显著，即国有上市公司盈利能力、短期偿债能力、股权集中程度与资产负债率负相关；对民营上市公司，β1、β2、β4、β5和β6在5%的显著水平上显著，即盈利能力、短期偿债能力与资产负债率负相关，公司规模、股权集中程度、资产抵押价值与资产负债率正相关。
3.按行业分类样本估计。为了进一步观察行业差异对山东省上市公司资本结构的影响，对总体样本分为两大类：制造业上市公司59家，服务业上市公司8家。大农业上市公司3家、采掘业上市公司3家、综合上市公司3家、动力生产供应业上市公司2家、建筑业上市公司1家，因样本过少，予以剔除。不同行业样本的相关变量进行描述性统计，具体见表6。通过F检验和Hausman检验，不同产权性质公司均选择个体固定效应模型，结果如下页表7所示，制造业、服务业模型修正的R2均大于0.91，回归模型的拟合优度较好，且模型的线性关系显著成立；对制造业上市公司，β1、β2和β4在5%的显著水平上显著，即盈利能力、短期偿债能力与资产负债率负相关，公司规模与资产负债率正相关；对服务业上市公司，β6仅在5%的显著水平上是显著的，即资产抵押价值与资产负债率呈显著的正相关关系。
四、结论与建议
由回归结果可以看到，盈利能力、公司规模与短期偿债能力是影响山东省上市公司资本结构的显著因素，盈利能力、短期偿债能力越强，资产负债率越低，而公司规模越大，资产负债率越高。此外，山东上市公司资本结构的影响因素还因产权性质的不同而有所差异：国有上市公司盈利能力、短期偿债能力越强，资产负债率越低，其他因素影响不显著；民营上市公司盈利能力、短期偿债能力越强，资产负债率越低，而公司规模越大、股权集中度越高、资产抵押价值越大，资产负债率越高。可见，同民营上市公司相比，国有上市公司的资产规模对资本结构的影响不显著，这说明国有上市公司由于得到政府和银行支持，更易得到负债融资支持，而不受资产规模因素制约；同时，民营上市公司的资产负债率同股权集中程度、资产抵押价值正相关，这说明相对于国有上市公司，民营上市公司在负债融资上，有更多的主观、客观因素制约，更高的股权集中度、更多的资产抵押往往更容易获得负债融资。最后，山东上市公司资本结构的影响因素还存在较大的行业差异：制造业上市公司作为上市公司的主体，其回归结果与整体基本一致，而服务业上市公司数量较少，回归结果与整体差异较大，公司资产抵押价值越大，资产负债率越高，其他影响因素均不显著。
资本结构决定着上市公司的融资成本和财务风险，适当的资本结构有助于企业的发展，山东省资本市场发展和上市公司资本结构的优化将为山东经济的发展起到更好的助推作用，结合回归分析，应该进一步做好下列工作：
第一，增加上市公司数量，扩大上市公司的类型。当前山东省上市公司总数为150家，这同上海、广东等同类发达地区差距较大，与山东省经济大省的地位不相称。因此，政府需大力扶持山东省资本市场发展，培育上市公司的后备资源，从政策上、技术上进行培训与指导，鉴于山东省国有大中型国企上市率已经较高，今后应大力扶持民营中小企业中小板、创业板上市，继续扩大融资渠道，完善多层次资本市场体系建设；最后，山东省上市公司区域不平衡，上市公司多集中于半岛区域，鲁西北、鲁西南地区上市公司较少，因此各级政府应继续完善公司上市工作推定机制，让更多的西部企业上市。
第二，在扩大负债融资同时，一方面要注意防范其财务风险，另一方面加快产业转型步伐。从描述性统计结果看，山东省上市公司总体负债率为47.53%，国有、私营上市公司分别为50.11%、47.74%，制造业、服务业上市公司分别为49.91%、34.92%，均低于全国平均水平，因此，政府、银行应加大对服务业上市公司负债融资支持；此外，山东上市公司负债水平虽低于全国平均水平，但公司间相差较大， 最高资产负债率为101.8%，最低为3.73%，这说明有的公司财务政策过于激进，带来了较大风险，而有的公司过于保守，不能发挥负债的税盾作用和财务的放大效应，在资本结构选择上，上市公司应适度运用负债经营。
第三，实证结果表明，山东省上市公司的盈利能力、短期偿债能力与资本结构负相关。因此要优化资本结构，一方面应从盈利能力入手，另一方面从公司的偿债能力入手。当然，对于资产负债率低的公司，要强化股权约束，提高负债水平，利用杠杆作用，实现企业价值最大化。
第四，山东省上市公司的成长性、非负债税盾对资本结构影响不显著，这可能是因为选取样本时间限制在2008年12月30日前，这期间上市公司多为国有大中型工业企业，成长性较低，因而对资本结构的影响不显著，也不擅长利用非负债税盾这一工具，这需要以后在加强产业升级同时加以改进利用各种金融工具，增加企业价值。
本文研究对国家宏观政策、企业资产结构、所得税等因素没有涉及，对山东省服务业上市公司资本结构的影响因素研究没有深入，这将是今后进一步研究的方向。
