内部资本市场对企业集团价值影响综述
Abstract：Internal capital market affects the environment of financing and investment， easily leads to rent-seeking behavior and the phenomena of interests transport. By analysing the beneficial effects and adverse effects for the enterprise value formation ，this paper summarizes and sorts out papers existing literature to lay the foundation for the further research.
Keywords：Internal capital market investment financing constraints
Williamson（ 1975）将企业内部围绕资金展开竞争的市场称为内部资本市场。关于内部资本市场的文献研究基本上是基于H型与M型组织结构的企业集团为组织载体，也有以系族集团为载体的研究，邵军、刘志远（ 2007） 认为以企业集团为背景研究内部资本市场更具有特色。内部资本市场的运作方式既有较为明显的集团内部借贷、业务往来、担保等方式，也有与投资、股权转让相结合的隐蔽方式（许艳芳，2009）。
相比于外部资本市场，内部资本市场具有以下典型的特征：（1）出资者拥有剩余控制权；（2）资本配置方式有价格机制和权力分配机制；（3）存在企业CEO、部门经理、外部投资者三者之间目标的不一致所产生的双层委托代理问题。
目前关于内部资本市场对企业集团影响的研究较多，基于最终对企业价值的影响角度，可以分为两类，一是对企业价值产生有利影响的方面，二是对企业价值产生不利影响的方面。本文通过对研究两方面影响的文献归纳，为以后的进一步研究打下基础。
一、对企业集团的有利影响
（一）融资方面
正如Deloof（1998）、 Shin and Park（1999）、Lensink Molen and Gangop-adhyay（2003）、邵军（2007）的研究表明集团组织形式有助于缓解成员企业外部融资约束一样，由于内部资本市场的存在，放松了企业集团面对融资的环境，有效解决企业集团融资问题，降低融资成本，提高企业价值。
内部资本市场缓解融资约束的原因有以下几种代表观点：
（1）多钱效应和活钱效应。Lensink等（2003）认为由于内部资本市场为集团企业的资金拆解、贷款担保等活动提供平台，从而产生了“多钱效应”。Gertner、 Scharfstein 和 Stein （1994）认为在内部资本市场上，由于企业总部拥有部门资产所有权和剩余控制权，总部能够对部门管理者实施有效的监督，使得内部资本市场在信息传递、 监督和激励等方面具有优势，产生了“活钱效应”。
（2）现金流效应。Hyun-Han Shin ， Rene M.Stulz（ 1998）认为多元化的集团公司分部对自身现金流的依赖性比同行业独立企业要低，冯丽霞（2006）认为当分部经营的业务存在互补性时，分部之间现金流转情况的差异使得其相互之间可以进行现金流互补。Lewellen（1971）等认为现金流互补产生的共同保险功能，可以提高企业对外负债融资能力。
（3）内部资本市场对外部资本市场的替代效应。Verschueren and Deloof（1999）和Reimund（2003）分别认为比利时和德国的企业集团内部借款与银行借款之间存在替代效应。银莉（2010）借鉴融资约束二分法和KZ指数构建方法，证明了企业集团内部资本市场与外部融资约束存在替代关系。王良勇等（2009）通过对中国上市公司实证研究后认为集团内部资本市场起到对银行贷款的替代作用。
（二）投资方面
内部资本市场对企业投资方面的研究主要从为多元化投资提供资金支持、对融资规模和融资效率的影响、对研发投资的影响等几个方面，具有代表性的观点有：
苏冬蔚（ 2005） 通过建立内部资本市场效率与多元化决策的模型，在实证检验的基础上，认为企业内部集团内部现金流是企业多元化投资的主要来源。周业安、韩梅（2003）以以华联超市借壳上市为例，他们发现内部资本市场资金的运用，有利于企业均衡长期投资与短期收益间的关系。杨柏等（2011）通过研究资金往来关系认为地方国企的支持行为缓解了上市公司投资不足问题，其关系是显著的。
刘星等（2013）以A股上市公司为样本，考察了货币政策调整对集团成员企业投资规模和投资效率的影响，研究发现由于内部资本市场的存在，使得融资约束放松，代理冲突加剧，导致集团成员企业投资规模扩张，相比独立企业有较高的资本投资量；当央行实行紧缩性货币政策时，集团成员企业受到冲击程度较小，投资效率较高。
黄俊等（2011）利用中国工业数据，对我国集团化经营与企业研发投资的关系进行了考察。研究发现，由于成员企业现金流的增加对集团企业研发产生了积极影响，集团企业研发投资显著高于非集团化企业，在产权保护越弱的地区，这种促进作用越明显。
二、对企业集团的不利影响
（一）投资方面
由于内部资本市场的出现，放松了企业融资约束，使得企业集团分部容易出现过度投资、投资效率低下，资本配置不当等现象。例如Scharfstein（ 1998） 认为在多元化集团公司中，容易出现资本分配的“社会主义现象”，即拥有较好投资机会的分部获得投资不足，具有较差投资机会的分部获得投资偏多；杨柏等（2011）认为内部资本市场的支持行为会加剧上市公司过度投资。究其原因有以下几个方面： （1）部门经理人私利
Brusco和 Panunzi（2000）从部门经理人的控制权私利问题出发，认为部门经理为了扩大对资源的控制权，更倾向于将资金投向于能够提升自身控制权的项目中，从而放弃最佳投资项目，在存在较多可支配现金流时，很可能出现过度投资、盲目多元化等现象（Stein，2002）。部门经理为了个人利益最大化，通过非生产性活动等寻租行为影响总部对企业资本配置的决策，导致企业集团资金效率的下降。
（2）现金流充足
Myers则认为如果公司内部存在着较多的自由现金流， 公司经理会采用过度投资的行为， 甚至投资于净现值为负的项目。Stein（2002）发现，由于企业内部存在较多的现金流可以自由支配，经理人出于控制权私利的考虑，很可能会出现过度投资、盲目多元化等扭曲性资本配置行为。
另外集团总部的“帝国扩张”的偏好（Stein，1995）及过度多元化（王峰娟等，2010）造成了组织规模过大、代理链条过长、分部效率差异过大等问题，也会造成企业集团过度投资和资本配置效率低下的。
（二）利益输送方面
在股权集中制中的集团企业中，控制权与现金流权的分离，促使控股股东利用内部资本市场将利益流向现金流权高的部门，这个过程称为利益输送。国内外很多学者研究证实了利益输送现象的存在（刘峰等，2004和杨棉之，2006），其产生的原因有：由于外部资本市场信息不通畅和监管不到（Lins和Servaes，2000）、公司治理不完善和代理问题严重（杨棉之，2006）及利润再分配现象（Rejie Georg e and Rezaul Kabir ，2007） 使得内部资本市场功能异化，成为向控股股东利益输送的渠道。
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