我国分行业上市公司IPO定价影响因素的实证研究
一、引言
上市公司股票首次公开发行（Initial Public Offering，IPO）定价，简称IPO定价，是指获准发行股票并上市的公司与其主承销商共同确定股票价格，按此价格把股票公开发售给特定或非特定投资者。IPO定价是国际金融理论界和实务界公认的最具迷惑性的难题之一，对发行人而言，发行价格的高低直接决定其筹集资金计划的完成情况和发行的成本，而且也影响公司的未来发展；对承销商而言，发行价格的高低决定了它的成本效益水平；对投资者而言，发行价格既是投资欲望转化为现实的决定因素，同时又是投资人未来收益水平的决定性因素。
2013年11月30日，我国证监会制定并发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，确定于2014年1月份重启IPO，新股发行注册制开启后，企业股票发行价格确定等问题，将完全由市场主体决定，外部影响因素对于发行价的制约将被很好弱化。因此，本文对于以往股票发行价影响因素的研究将对未来发行决策者对新股的定价和投资者对未来收益的预期有着重要的借鉴意义。
二、文献综述
对于公司股票定价的理论研究，西方财务管理界做过详细的定性研究，并提出了一套相对成熟的理论，例如内在价值理论、有效市场假说等。而对新股发行定价估值问题的研究，一直是困扰学术界和实务界的一个难题。IPO 定价估值是IPO 定价的重要参考依据，通常的方法有现金流量贴现法、经济收益附加值法、可比公司法等。Kim和Ritter （1999）、Purnanandam和Swaminathan（2004）等都使用“配比公司乘数”的方法对美国1980年-1997年的2000多家IPO公司进行了估值，却发现股票价值被高估。学术界认为这些方法在实际应用中存在困难，精度也是问题。其他实证分析中，Ritter和Loughran（2002）总结了1980―2001年美国股票的平均首日回报率为18.8%，证实了美国证券市场确实存在IPO抑价现象。Michael Adams、Barry Thornton和George Hall（2008）发现大规模IPO要比小规模的IPO抑价率低，发行量越小，越容易产生抑价。
在我国证券市场上，股票发行抑价程度远高于发达国家。国内学者根据我国股票市场自身的特点，对我国IPO价格定价问题做了积极地研究。姚海鑫（2002）根据截止至2002年6月在沪深交易所挂牌上市的1149家A股上市公司的有关数据，分阶段建立了几个多元回归模型，指出各主要因素对新股发行价格具有显著性影响。王春峰、赵威和房振明（2006）实证研究表明询价过程中存在对信息揭示者的价格补偿和数量补偿，我国的新股询价制在揭示新股真实价值方面具有较好作用。曹凤岐，董秀良（2006）利用价值变量提取的主成分因子分析了我国股票IPO定价的合理性，并通过对各阶段的实证分析检验了发行定价制度改革的效果。杜枫（2006）将发行抑价率作为被解释变量，将流通股数量、公司负债比率、中签率等12大因素作为解释变量，运用多元线性回归模型检验了我国A股IPO抑价现象，并得出对抑价率有显著影响的因素。岳意定、肖赛君（2006）结合上证指数和整个经济发展的指标，运用SPSS软件对2003及2004年的数据进行回归分析，从而得出影响我国股票价格的因素主要包括社会消费品零售总额、工业增加值、汇率、人民币存款基准利率、企业商品价格指数等。陶冶，马健（2006）将IPO定价研究集中到行业中进行，以多元回归得到的主要因素作为聚类指标，以电力行业为例，建立行业新股发行定价的衡量体系。但是已有的研究多针对对2008年以前的股票市场的，对于08年以后IPO研究较少。
三、变量选取与数据说明
1.变量选取
（1）被解释变量：上市公司发行价格。单位：元。
（2）解释变量：
①股票发行数量：公司股票发行数量一般根据计划的募集资金金额和预计股票发行价进行测算。一般来说，在公司净资产、未来收益、行业地位都差不多的情况下，发行的股票流通股本越大，股价就越低，反之则越高。单位：万股。
②发行市盈率：发行市盈率指股票发行价格与股票的每股收益的比例。市盈率通常用来作为比较不同价格的股票是否被高估或者低估的指标。一般情况下，一只股票市盈率越低，市价相对于股票的盈利能力越低，表明投资回收期越短，投资风险就越小，股票的投资价值就越大；反之则结论相反。
③销售毛利率：销售毛利率是指毛利占销售收入的百分比，也简称为毛利率，其中毛利是销售收入与销售成本的差额。销售毛利率是上市公司的重要经营指标，能反映公司产品的竞争力和获利潜力。销售毛利率有助于合理预测企业的核心竞争力，从而对公司股票发行价有普遍的预测作用。
④固定资产：固定资产，是指企业为生产商品、提供劳务、出租或经营管理而持有的、使用寿命超过一个会计年度的有形资产。单位：万元。
⑤营运资本：指企业的流动资产总额减去各类流动负债后的余额，也称净营运资本。它是判断和分析企业资金运作状况和财务风险程度的重要依据。单位：万元。
上式括号内为t统计量值，下同。
IT业实证结果分析：
从回归结果中的判决系数值看，总的来讲，模型对所用数据拟合得还可以，对5个指标对股票发行价的解释达到64.6%.并且对回归方程显著性检验的F值很理想。
从回归系数看，销售毛利率、市盈率、营运资本对IT行业的股票发行价的解释在10%的显著水平下有显著的正效应，而股票发行数量在5%的显著水平下对发行价有显著的负效应，固定资产的影响程度不大。 2.建筑业
2010年以来在深圳证券交易所IPO的公司共有25家，对这25股票进行回归分析并加以修正以后，我们设定了以下回归模型：
i=1，2，3…20表示20支上市公司股票
Ei表示误差项
经过检验分析，发现变量之间存在异方差，因此选取为权数利用WLS得出回归模型：
建筑业实证结果分析：
从回归结果中的判决系数值看，模型对所用数据拟合度非常高，5个指标对股票发行价的解释达到99.9%.并且对回归方程显著性检验的F值达到了500000以上。
从回归系数看，股票发行数量、销售毛利率和发行市盈率对建筑行业的股票发行价的解释在5%的显著水平下有显著的正效应，固定资产和营运资金在5%的显著水平下对发行价有显著的负效应。
五、结论与建议
1.IT业
在所选取的五个因素中对发行价有显著影响产生负效应的是发行数量，产生正效应的是销售毛利率、市盈率和营运资金，这也符合大多数股票发行价影响因素的特征；固定资产对IT行业股票发行价的影响非常小，这可能是由于IT业是技术密集型产业，对于人才技术的要求较高而厂房、设备等固定资产的对其公司的业绩影响不大，从而发行价受其制约较小。因此，建议决策者在对IT行业股票进行发行价评估时，应更多考虑该公司的销售毛利率、营运资金股票发行数量和发行市盈率：毛利率、营运资金、市盈率较大的企业发行价应相应的较高，而发行数量越多的企业发行价要下调。
2.建筑业
选取的5个解释变量对建筑业股票发行价在5%的显著水平下都有显著的影响。制定建筑业发行价格时应该充分考虑这5大因素指标，股票发行数量越多、销售毛利率和发行市盈率越高，制定的发行价就应该越高，而固定资产和营运资金越多，价格相应的越低。
3.综合
通过对两个行业的对比分析可以很明显的看出，不同行业，影响股票发行价的因素有着非常大的差异，某些行业中对该行业股票发行价有非常显著影响的因素（如建筑业的固定资产）在另外一些行业中就没有很大的影响（如IT行业的固定资产）。因此，发行价决策者和投资者在进行操作时，分清股票所在行业是关键。确定行业之后要对其影响因素进行细致的分析，分清哪些因素与发行价有关哪些因素无关；哪些因素对发行价有正效应，哪些因素会使发行价下降。从而，使决策者更能定出科学合理的股票发行价，使发行价更能反映市场供求；使股票投资者对股票的选择有科学的依据，对股价有明确的预期，做到心中有数，达到获取收益的目的。
- 上一篇：我国企业集团母子公司财务控制研究
- 下一篇：我国商业担保公司盈利可行性分析
