中国出版企业股票市场融资探析
【作者信息】朱丹红，华侨大学文学院讲师，浙江大学传播研究所博士后。
2013年12月30日，暂停了一年多的中国A股市场重新开启新股发行，掀起了新一轮的上市融资热潮。自2007年12月第一家出版企业――辽宁出版集团（股票代码为：出版传媒）成功在A股市场实现IPO（首次公开募股）以来，中国出版企业登陆股票市场已6年有余。随着文化产业政策的调整，出版企业已基本完成改制，众多出版企业徘徊在股票市场门前跃跃欲试。然而受2008年以来全球金融危机的冲击，中国股市起起伏伏，近5年来曾两次暂停IPO使得出版企业的融资受到影响。中国出版集团、中国教育出版集团、中国科技出版集团、上海世纪出版集团等多家大型出版集团的融资步伐受阻。此次IPO的重启，将为计划上市融资的出版集团带来新的曙光。随着股票市场的改革，由核准制向注册制的过渡、新三板市场的扩容等一系列政策都显示，A股市场融资的手续将逐渐简化，蛰伏待机的出版集团将迎来新的机遇与挑战。
目前，在股票市场融资的中国出版企业共10家，其中新华传媒、时代出版、中文传媒、大地传媒和长江传媒5家出版企业通过借壳上市进入股票市场；新华文轩、出版传媒、中南传媒、皖新传媒和凤凰传媒5家出版企业则通过IPO进入股票市场。本文拟对这10家出版企业上市融资的资本状况和市场表现进行分析，探讨出版企业上市融资的风险与机遇，旨在为已上市的出版企业提供参考，为尚未进入股票市场的出版企业提供借鉴。
一、上市出版企业的资本状况及市场表现
国内上市出版企业除新华文轩1家在香港上市（H股）之外，其余9家出版企业均在国内A股主板市场上市。出版企业的交易市场以沪市为主，A股市场上仅有大地传媒1家在深市挂牌，此外2007年5月在香港的主板市场（H股）融资的新华文轩是国内首家在证券市场上实现IPO的出版发行企业。表1（见下页）列出了10家出版发行企业股票市场融资的相关数据。
1. 出版企业的资本结构现状
近年来，随着文化体制改革的深入，我国出版企业相继完成了股份制改造，活跃在股票市场上的出版企业是企业化运作的急先锋，资本结构得到了有效的改善。
（1）总资产。目前，上市的出版类企业都在主板市场交易（A股或H股均是），并未涉足中小板和创业板。在主板市场中，文化传媒类企业的资产总额并不突出。然而，出版企业作为传统的文化传媒类企业，以国有控股为主，企业经营运作的时间较长，在传媒类企业中名列前茅。在A股市场上市的28家传媒企业中，出版类企业的总资产均排在前50%。其中，最大3家资产超过百亿元的传媒类企业均为出版企业，分别是凤凰传媒、中南传媒和中文传媒。紧随其后的3家总资产在60亿元以上的传媒企业，分别是皖新传媒、新华传媒和长江传媒。时代出版以50.97亿元的总资产位列第9，大地传媒和出版传媒分别排在第11和第12位，其后传媒企业总资产均在10亿元以下。
（2）资产负债率。合理的资产负债率是企业良好运作的基础，既能为企业的发展提供有力的资金支持，又能合理规避税收，形成一个可持续的资金链。对于企业而言，如果负债资本过大，会造成债权人的恐慌，从而难以筹集到资金。然而在合理范围内，债务资本是企业经营活力的表现，是企业扩大生产规模、开拓市场必要的资金来源；能够在不分散股权的基础上，为企业筹集到更多的资金；是企业经营能力的一种体现，会激励股东的信心。
从上文表1可以看出，目前我国出版企业的资本负债率大多在40%以下，仅有两家出版企业的资产负债率达到40%～60%（一般企业资产负债率的合理区间在40%～60%，世界主要出版集团的资产负债率均保持在60%左右）。由此可见，我国出版企业的资产负债率整体偏低，对于经营者而言，尚有较大的债务空间可合理运用。
2. 出版企业股市融资的资金成本分析
资金成本指企业为筹集和使用资金而付出的代价，包括筹资费用和用资费用。筹资费用指企业在筹集资金活动中，为获得资金而付出的费用（如借款手续费和股票发行费等），该项费用通常在筹措资金时一次性支付，属固定性的资金成本，可视为筹资总额的一项扣除；用资费用指企业在生产经营、投资过程中因使用资金而付出的费用（如向股东支付的股利、向债权人支付的利息等），该项费用是资金成本的主要内容。资金成本率=用资费用÷（筹资总额-筹资费用）。一般而言，债务资本的资金成本率近似等于该项债务的利率，股市融资的资金成本率则近似等于派现金额占融资金额的比重。
由上文表1 的数据可知，出版企业在股票市场的融资金额均在50亿元以下。虽然这与出版企业总资产密切相关，然而从股市融资金额占总资产的比重也可看出，出版企业在股票市场的融资比重相对较低。10家上市出版企业的股市融资比重均低于总资产的50%，其中大地传媒的融资金额最低，仅为1.01亿元，占总资产的比重为3.51%；4家上市出版企业的股票市场融资金额占总资产的比重低于20%。
在A股市场中，除大地传媒和出版传媒两家上市时间较短的出版企业资金成本低于7%之外，其余融资成本均超过10%。新华文轩在香港上市，公开的资料并未显示其派现总额。但根据公司公布的年度派现纪录，上市6年多来，公司共向股东派发每股1.68元的股息，公司首次发行股票为4.02亿股，由此可估算出新华文轩的派现总额为6.75亿元，约占股市融资金额的29.57%。[1]然而近10年来，贷款利率均未超过8%，出版企业债券发行利率均未超过7%。[2]由此可见，股票市场权益资本融资的资金成本高于债务资本。 3. 市场预期分析
股票市场拥有较大的不确定性，投资者通常会对股票的未来走势进行预期判断，从而影响其投资决策与市场行为，市场预期与市场走势之间互相影响。一般情况下，市场预期好带动市场向好发展，股票的市场价格保持稳定或上升的态势，有利于上市公司的保值增值、融资与再融资。
目前，新华文轩筹划回归A股市场融资，证监会已受理了该公司在上海证券交易所上市的申请，其原因是公司认为其价值在香港股票市场被低估。本文拟从总市值、市盈率和市净率的角度来分析上市出版企业的股票市场预期，比较A股与H股市场中出版企业的市场表现，以期为出版企业的融资选择提供一定参考。
（1）总市值。总市值是公司股价与总股本数之间的乘积，是该企业在股票市场上中的价值表现。股票持有人是企业股东，总市值反映企业的权益资本。企业的总资产由权益资本和负债资本组成，是企业实际价值的体现。当总市值大于总资产的时候，说明企业的市场价值高于实际价值，表明投资者对企业的未来增长充满信心。
从上页表1的数据可以看出，A股市场上市的出版企业总市值均高于其总资产。这说明在A股市场上，投资者对出版类企业的市场预期良好，企业的市场价格高于总资产。而新华文轩的总市值仅为总资产的17.23%，是企业权益资本的43.68%。综观新华文轩上市6年多以来，股票市场上表现最好的时候是在2007年8月，股价曾一度到达8港元，按照这一价格计算，当时新华文轩的总市值约为32亿余港元，2007年6月公司的半年财务报表显示资本总额为44.9亿元，随着优质资本的注入，新华文轩的总资本在该年度持续增长，到2007年底企业的资本总额接近50亿元。2007年正是A股市场急速膨胀之时，同一时期在A股市场交易的新华传媒股价高达40元左右，当时新华传媒的股本约为2.6亿元，总市值高达105亿余元，而企业的总资本约为17亿元，总市值是总资本的6.2倍。新华传媒是首家借壳上市的出版发行企业，值得注意的是，在出版发行资本注入该企业之前，股价一直在10元左右徘徊，正是出版发行资本的注入，拉升了股票的价格，提升了企业的总市值。出版传媒是2007年IPO上市的另一家出版企业，企业的总资产仅为新华文轩的1/3，6年来该股票在A股市场上的表现并不抢眼，然而出版传媒的总市值是其总资产的1.36倍。与出版企业A股市场的表现相比，新华文轩在H股的表现确实难以令经营者满意。
（2）市盈率。市盈率是股票的价格和每股收益的比率，是衡量股票价格和企业盈利能力的重要指标。市盈率能够反映投资者对该股票未来走势的心理预期，高市盈率反映市场对企业盈利能力与发展前景的良好预期。
一般而言，企业的市盈率在14～20为正常水平；市盈率高于20表示该股票的市场表现良好，投资者普遍认同该公司的增长潜力；市盈率低于10表示该股票的价值被低估，企业的发展前景不被看好。上页表1数据显示，A股市场的出版企业市盈率均在16以上，然而新华文轩在H股市场的市盈率仅为6.17。作为中国出版企业资本运作市场的排头兵，不仅与早年上市的新华传媒和出版传媒83.44和55.08的市盈率相去甚远，甚至远低于国内A股市场市盈率最低的出版企业――大地传媒（市盈率为16.41）。即使在A股市场经历了2008年全球金融危机的洗礼之后，整体市值缩水严重的情况之下，出版企业在A股市场的表现也远远好于在香港证券交易所上市的新华文轩。正因如此，新华文轩认为其价值在H股市场被低估。
与A股市场相比，H股市场对中国出版行业了解程度有限，因此未来预期并没有A股投资者乐观。作为传统国有企业背景的出版企业，其垄断程度虽没有电信、石油等领域明显，但市场准入机制严格，出版集团在各省基本上形成了割据。新华文轩整合了四川省的出版发行资源，集团的主要业务为出版物的编辑和出版、经营图书及影音产品零售门市，及发行教材及助学类读物等。出版发行业务占其营业收入的97.47%，企业的主营业务稳定，利润来源有保障。上页表1数据显示，新华文轩的每股收益（0.70）仅次于中文传媒（0.83）排在第2位，企业的派现比率接近30%，在出版企业中位居前列。相比A股市场出版企业的表现，新华文轩的回归对企业的发展而言，确实是一种合理的融资战略选择。根据新华文轩发布的公告称，其计划在上交所发行不超过9871万股，募集约14.18亿元的资金总额。目前A股市场上出版企业的平均市盈率为31.40，这一数据是新华文轩市盈率的5倍多。截至2013年12月31日，新华文轩的股票价格为4.27港元，折合成人民币约为3.20元，按照A股的平均市盈率计算，新华文轩的股票价格应该在15元左右。新华文轩的战略目标确实与出版企业在A股市场的整体表现相吻合。
二、出版企业股票市场融资的机遇与风险
出版企业融入资本市场的大潮中，力求通过市场化的手段来进行资本的运营管理，实现融资和投资的合理组合、资本结构的优化，为出版企业价值的最大化而努力。然而，股票市场融资是一柄双刃剑，既给出版企业带来了机遇，同时又潜藏着风险。
1. 机遇
目前的宏观经济走势和国家产业政策给予出版产业上市融资的良好机遇。股票市场融资有利于出版企业吸引社会闲置资金，盘活社会存量资本；拓宽融资渠道，优化融资结构，规范企业经营管理，提升企业的竞争力。
（1）迎合国家宏观政策，盘活存量资本，拉动文化产业发展。步入21世纪，世界经济的依存度与相关度进一步加深，作为全球第二大经济体的中国，宏观经济政策不仅要考虑本国经济的形势，还要兼顾世界经济的局势。当前，国内物价居高不下，银行的信贷投放增加在一定程度上引致价格水平上行；美国的量化宽松政策给世界市场投入大批量的货币，中国经济深受影响。对于本国持续上涨的通货膨胀压力以及来自外界关于人民币汇率升值的压力，迫使中国的宏观经济政策密切关注货币供应总量的控制。这种形势之下，银行信贷融资阻力增大，出版企业的目光开始转向股票市场。 当前，政府出台了一系列政策来推动出版企业股市融资的发展。“十二五”期间，从中央到地方都针对文化产业发展制定了相应的扶持政策，加大了金融支持。《新闻出版业“十二五”时期发展规划》明确指出：进一步利用多种渠道融资，推动有条件的企业上市，吸收社会资本有序参与新闻出版活动。[3]从进入资本市场融资的出版企业地域分布来看，东中部地区走在了首轮融资潮的前列，这在很大程度上也源于地方政府和新闻出版主管部门对出版企业股份制改造的鼓励与支持。中央国有大型出版集团的上市，已排在了国家新闻出版监管部门未来主推的工作之中。[4]
目前，我国已进入产业结构调整的关键时期，传统的第一产业和第二产业的发展进入了稳定发展时期，在产能过剩、内需不足的转型时期，文化产业脱颖而出，成为国家重点扶持的发展方向。出版产业作为文化产业的重要构成部分，在盘活社会存量资本、拉动国民经济中占据重要的地位。此时出版企业进入股市融资，吸引社会闲置资本进入文化产业，对于推动新技术在文化中的运用以及促进新媒体产业的发展具有重要的意义，对于国家的产业战略转型起到了促进作用。
（2）拓宽融资渠道，规范经营管理，全面提升出版企业的竞争力。目前我国的出版企业大多数已完成了企业化转制，但就出版企业的所有制情况而言，我国的出版企业属于国有资产，企业须在确保国有资产的安全基础之上，实现国有资产的增值保值。股票市场融资能够为出版企业构建多元化的股权结构：一方面，拓宽融资渠道，扩大权益资本，优化资本结构；另一方面，规范出版企业的经营管理，为出版企业树立良好的信用度与美誉度。
作为权益资本，股票具有永久性，无需归还本金，有利于出版企业分散企业的经营和财务风险，能够为出版企业的生产经营活动提供足够的资金支持。目前，出版企业的市场表现良好，市值普遍高于总资本，平均市盈率达30以上，市场对出版企业的股票较为认同，此时出版企业上市融资比较容易实现目标金额。随着中国证券市场的不断发展与完善，股票市场为出版企业提供了多种融资服务的选择，公开发行股票和定向增资扩股等多种方式并行，进一步拓宽了出版企业的融资渠道。同时，普通股本和留存收益又是企业负债的基础，较高的权益资本，可为债权人提供较大的损失保障。因此，股市融资既可提高公司的信用程度，又可为使用更多的债务资金提供有力的支持，从而进一步拓宽融资渠道，优化出版企业的资本结构。
上市有利于出版企业改善企业股权结构和公司治理机构，建立透明公开的财务制度，规范企业的经营管理。上市公司须接受市场的监督和投资者的监管，定期公开企业的经营和财务状况。因此，要求出版企业尽快实现市场化管理，建立政企分开、产权明晰、自负盈亏、管理科学的现代企业制度。
2. 风险
（1）股票市场存在不稳定因素。2008年的金融危机对全球金融市场的影响犹在，整个市场依然处于低迷状态。中国的股票市场正在进行大幅调整。从2008年至今，证监会已数次暂停公开市场的资金募集，虽然近期已经重启，但是整体市场的调整期并未完全度过，中国股票市场还在逐步完善过程之中。股票市场融资的准入门槛高、审批手续烦琐、上市时间跨度长、竞争激烈，很难满足企业紧迫的融资需求。
目前股票市场整体不景气，即便成功进入股票市场募集资金，但融资总额有可能低于预期，难以满足出版企业的资金需求。同时，随着企业退市政策的逐步完善，各种政策陆续出台，市场监管日益严格，上市募集资金风险也在逐渐加大。
（2）股权分散的风险。股权融资将使出版企业同时面临股权分散和盈利分享的风险。上市面临一系列的监管和制约，企业的发展战略需得到广大股东的认可方能有效实施，而企业的前期投入与后期发展存在时间和空间上的差异，会造成企业的长期战略与短期收益之间的取舍问题；中小股东对短期利润的追求和经营者对长远发展的考虑之间会出现矛盾。出版企业正处于发展期，企业诸多战略目标伴随着国家出版产业的发展和民族文化的传递，因此短期利润会被放在较为次要的位置加以考虑。定期公布的财务报表使得股东能够及时了解企业的盈利状况，而作为企业资产的持有者，大多数股东会对财务状况敏感，对经营状况无视。在大众媒介高速发展的今天，即便小股东不直接参加企业的经营管理和决策活动，但通过大众媒介的问责或公开（下转第017页）（上接第009页）质疑，会给上市企业施加压力，从而对企业的长远发展产生消极影响。
此外，出版企业的上市融资需与投资者分享利润，出版企业派息分红与筹资总额的比率远远高于同期的贷款利率和债券市场利率，且普通股股利从税后利润中支付不具有抵税作用，股票融资的资金成本较高。
当全球化的进程进一步加速，中国的出版企业需面对的是与世界大型出版集团的抗衡，因此须迅速壮大，方能在国际竞争中占得一席之地。资本的壮大是撬动出版企业迅速发展的杠杆，而资本的结构优化则是促进并保持出版企业资本迅速增长的支点。因此，出版企业在考虑上市议程之时，应仔细权衡股市融资的利弊，以企业的经营目标和财务目标为基础，对于上市融资不能一概而论，既不能因看到机遇盲目进军股市，也不能因害怕风险而裹足不前。从实际情况出发，综合考虑企业的各项经营与财务指标，作出科学的融资决策。
