中国煤炭行业上市公司并购价值创造的实证研究
一 引言
煤炭这种大宗商品的并购交易如今在全球市场上已经炙手可热。2009年我国煤炭行业在重组整合领域迈出了一大步，为整个行业实现跨越式的发展提供了难得的契机，因此研究我国煤炭企业并购的价值创造，有利于我国的煤炭市场和资源得到合理的配置。
西方学者对并购的研究从早期关注并购是否能够为双方股东创造价值，逐渐转为并购是否有价值创造，以及价值创造的对象是谁。在研究方法上，一是事件研究法，即检验本公司股票价格受并购的影响程度；其次是会计研究法，即公司的财务指标（经营业绩）受并购的影响。如今，越来越多的西方研究者开始关注不同的并购模式下企业创造的价值，并从不同角度运用多种分析方法对不同并购模式的价值创造进行了研究[1] [2] [3]，但都没能给出一个广泛接受性的结论。国内许多学者对各种不同并购模式下的企业价值创造进行了研究[4] [5] [6] [7]，但对于并购与代表公司价值的股票价格之间的关系却鲜有涉及，本文在已有研究文献的基础上，以期通过EVA评价方法对并购的价值创造与股票价格之间的相关性进行探讨。
二 研究假设与样本选择
1. 研究假设
根据协同效应等总价值增值理论，并购对双方都是价值增值的投资，因此并购的总收益（目标企业和收购企业收益之和）为正。因此提出以下假设：
假设1：煤炭上市公司并购重组产生了价值创造
不同的并购模式整合的资源不同，因而产生收益的效率和大小也不同，因此提出以下假设：
假设2： 不同的并购模式产生了不同的绩效
根据市场有效性假设，股票价格迅速、完全地反映企业并购所包含的信息。如果投资者认为并购将增加上市公司未来的每股现金流，股票则会存在显著的超常收益。反之，股票则不会存在超常收益。因此本文提出以下假设：
假设3： 煤炭上市公司并购绩效与公司股票价格存在着相关关系
2. 样本选择
由于我国的多数学者认为在1999年中国的资本市场达到了弱市有效，在一定程度上，资本市场的有效性也影响到EVA计算结果的可靠性。因此，在样本选择上，以中国证监会网站公布的煤炭企业并购的数据和事件作为根据，选用2010年一次或几次并购的沪深A股上市煤炭企业为样本，剔除ST，共有19家煤炭企业进行了22次并购活动。而且，并购的效果需要一段时间才能看出来，所以，本文按并购前一年（F0）并购当年（F1）并购后一年（F2）的时间段进行研究。并购后不够一年的，以并购后一年内到现在的季度数据为准。2010年上市的煤炭企业按置换类型和双方行业关系分类如下：
3.数据的转化调整与计算
（1） 数据的转换
上市煤炭公司的分红方案中，有现金派现、赠送红股、和以资本公积转增股本、或者按比例配股等不同的分红方案，对公司的财务数据会有一定的影响，每年不同数据的比较会产生一定程度上的失真。所以，由股权的变化而改变财务数据进行的转换，是一项必要的工作。
（2）EVA的计算公式
经济增加值（EVA）=税后净营业利润（NOPAT）-资本成本=税后净营业利润（NOPAT）-资本占用×加权平均资本成本率（WACC）
税后净营业利润（NOPAT）=税后净利润（含少数股东损益）+财务费用×（1-33%）；
资本占用=所有者权益（含少数股东权益）+非流动负债合计+短期借款+一年到期的长期负债+内部往来-在建工程平均余额；
加权平均资本成本率（WACC）=（债务资本成本率×债务占总资本比例）×（1-所得税率）+（股权资本成本率×股权占总资本比例）=5.5%（国资委在计算中央企业EVA时的统一核定值）；
债务资本成本率=长期贷款利率（1-上市公司所得税率）
股权资本成本率=无风险收益率+贝塔系数×市场风险溢价
在建工程平均余额（含工程物资）=（期初余额+期末余额）/2
EVA=税后净营业利润-资本总额×加权平均资本成本
三 实证研究
1.并购产生价值创造
（1）样本公司的EVA增长分布
EVA是非常简单清晰的评估并购绩效的方法。根据EVA值的变化就可以判断并购绩效。样本公司的EVA增长分布如图1。
（2）平均EVA值及其变化
总体样本公司平均EVA值在并购的当年上升了124%；在并购后较并购当年大幅下降，下降幅度达到131%；比较并购后一年和并购前一年，平均EVA值下降幅度达到170%，见表 3。
图1、表2和表3表明，19家样本公司的22次并购，仅有8家的并购活动在并购当年产生了价值创造，EVA值大幅增长且增长均为正值，有10家的并购在并购后一年（2011年）较并购前一年（2009年）的EVA有了小幅度的提升，而有13家企业的并购都没有产生价值创造，EVA值均为负值。说明煤炭企业的并购活动并没有带来大的价值创造，而且，由于并购的资本成本过大，煤炭企业的并购仅在一年内还未实现显著的价值创造。
2.不同并购方式产生不同的绩效
（1）按样本公司并购置换类型分类的绩效分析 本文将样本公司并购当年的并购类型划分为三类，即A类：股权重组型；B类：资产重组型；C类：混合进行；股权类的重组合并为13次， 资产类的重组合并为5次，混合进行的只有1次。采用不同并购类型的样本公司其绩效增长情况见表4、表5、表6：
从上表可以看出，股权类的重组占68.18%。资产类的重组占27.27%。而混合进行的占21%。就EVA下降的重组次数而言，股权重组EVA在并购当年下降的数量最多，为9次。股权重组的平均EVA在并购当年没有上升反而下降，为77.80%，资产重组类的上市煤炭公司并购当年的EVA一定程度的增长，平均增长幅度分别为17.43%，混合进行的重组则增长了183.06%。并购当年，资产重组较股权重组带来的价值创造效果要好，而混合进行的重组效果最好。
从上表看出，并购后一年较并购当年，股权类重组的平均EVA大幅度增长，为1197.96%，但是EVA增长率在0以下的重组有8次，1000%以上的有一次，说明个别上市煤炭公司的某次并购达到了显著的成效，带动了股权类重组的平均EVA的增长。资产类重组平均EVA也有增长，为12.39%。较并购当年的平均EVA的增长率要小，但也是在稳步增长的状态中。混合进行的平均EVA有所下降，但是下降幅度不大，仅为21%。
从表6可以看出，并购后一年较并购前一年，股权类重组的EVA下降的并购为8次，而EVA增长在500%以上的为0，因此股权类重组的平均EVA大幅下降，为104.69%。资产类重组的平均EVA虽有增长，但增长幅度不大，仅为0.62%。由于混合进行的重组EVA增长率均在1000%以上，因此该类型的平均EVA增长幅度最大，为6776.85%。
整体来看，短期内股权重组效果并不好（见表4、表6）。目前，我国上市煤炭公司的股权结构比较特殊，有国家股和国有法人股参与其中，这种股权结构的变化从并购当年开始的EVA变化来看，公司的EVA值的变化在并购当年下降，由于只有一家煤炭上市公司EVA变化在1000%以上，导致并购后一年较并购当年的变化呈增长状态（见表4-5）。并购后一年较并购前一年EVA值的变化又变大幅度上升，但较并购前一年继续有所下降。而资产重组类的上市煤炭公司的EVA均有不同程度的增长，平均增长幅度分别为17.43%、12、39%和0.62%，较股权重组带来的价值创造效果要快一些显现。混合进行的重组在样本公司中只发生了一次，虽然并购后一年较并购当年有下降（见表5），为21%。但是从表4和表6可以看出，并购当年较和并购后一年的EVA值比并购前一年有大幅度的增长。这种方式比股权重组和资产重组单独进行的效果都要好。
（2）按行业关系分类的并购类型产生的绩效分析
样本公司按并购双方行业关系分类分为横向并购、纵向并购和混合并购，其中样本公司并购事件中无混合并购，2010年并购次数共为22次，因此本文将样本公司分类为D类：纵向并购，共9次；E类：横向并购，共13次。不同并购类型产生的绩效增长见表7、表8、表9：
纵向并购（D类）一共发生了9次。横向并购（E类）一共发生了13次。从表7中可以看出，并购当年较并购前一年，进行纵向并购的上市煤炭公司的平均EVA增长了891.25%，进行横向总够的样本公司平均EVA增长了71.48%。纵向并购EVA值的变化率在0以下的数量为5次，比横向并购的8次少3次。纵向并购EVA值的变化率在1000%以上的有1次，从而导致纵向并购平均EVA值大幅度增长，而横向并购EVA值的变化率在1000%以上为0次。可见并购当年较并购前一年，纵向并购比横向并购带来的价值创造要更快一些，并购效果更好。
从表8可以看出，并购后一年较并购当年，纵向并购的平均EVA下降了2.49%，而横向并购的平均EVA增长幅度很大，为1110.31%。纵向并购的EVA增长率在0以下的样本公司数量仅比横向并购的1次，而横向并购的EVA增长在1000%以上的有一个，纵向并购为0。说明横向并购的带来的效果开始好转。
从表9可以看出，并购后一年较并购前一年，纵向并购的平均EVA大幅度增长，为629.53%，而横向并购的平均EVA下降了85.81%。且纵向并购的样本中下降的EVA比横向并购的少。纵向并购的EVA增长率在1000%以上的有1次，但是横向并购的为0。纵向并购EVA增长率在100%-500%的有1次，而横向并购的有3次。纵向并购的EVA增长率在0-100%的次数与横向并购的相同。并购后一年较并购前一年，纵向并购的EVA是增长的，横向并购的平均EVA是下降的。
从表7、表8和表9中可以看出，纵向并购的平均EVA值虽然在并购后一年有小幅度下降，但是整体呈增长趋势。而横向并购的平均EVA值的整体也有增长趋势。但是纵向并购EVA值的变化率在0以下的数量比横向并购的都要少，可见纵向并购比横向并购带来的价值创造要更快一些，并购效果更好。
3.并购绩效同股票价格的相关关系
数据来源：自制
从表中可以看出，在显著性水平为0.05下股票价格的变化（2010年-2011年）与同期EVA的变化（F2-F1）之间的相关性系数为0.336，由此可看出股票价格的变化与同期EVA的变化存在显著的相关关系。
四 分析结果
（1）并购重组与价值创造的结果分析
煤炭企业的并购活动并没有带来太大的价值创造，另一个角度来讲，由于并购的资本成本过大，煤炭企业的并购仅仅在一年内还未实现显著的价值创造。从整体来讲，我国上市煤炭企业的并购重组活动短期内并不具有改善资源配置结构、提高经营效率的效果，不具有很大的潜力为股东创造财富，这一点从并购后一年样本公司平均EVA值较并购前一年平均值有170%的下降就可以看出。
（2） 并购模式和价值创造的结果分析
上市煤炭公司的资产重组对优化产品和股东结构变化、经营效率和提高上市公司资产整体质量都起到了正面作用，但是不同类型的重组方式绩效仍有差距。
（3）并购重组与股票价格的结果分析
从实证研究的结果来看，并购后一年与并购前一年的比较，股票价格的变化与同期EVA的变化不存在显著的相关关系。
正常分析，公司EVA增加代表了公司价值的增大，应该从股票价格所反映的市场价值上有所体现，实际的研究结果也正是如此。但是并购后一年较并购前一年实际情况与理论研究产生了矛盾。
