内部控制、内部现金流量与非效率投资
一、引言
就理论而言，成长机会在公司进行投资决策的时候占主导因素，与公司内部现金流的多少并无密切关联。而因为代理问题与信息不匹配的原因，企业持有的内部现金流量的大小，可直接作用于企业投资量从而引起不必要的非效率投资。2014年，发布的《年度内部控制评价报告一般规定》，是我国全面落实加强企业内部控制规范体系的又一里程碑。日臻完善的内部控制规范，是否对企业内部现金流的非效率投资有明显影响？
我国学者研究显示企业较高自由现金流持有，导致企业投资效率越低从而投资过度现象越严重杨华军（2007）。内部控制的研究方向主要集中在，内部控制对盈余质量（方红星和金玉娜，2011）和投资效率（李万福，2011）的影响 。而就内部控制对内部现金流的非效率投资的研究还较少，综述所述本文选取2010～2014年全部A股上市公司的数据，对相关问题进行系统研究。
二、理论分析与研究假设
根据代理理论的原理，管理层为了满足自己利益最大化的需求，通过各种各样的方式进行资本扩大，对净现值为负的方案进行无效的投资。那么，为了提高企业内部现金流的适用效率，设计一套有效的治理机制来控制和监督代理人的行为就尤为重要。有效的内部控制可进行管理安排，从而降低企业内部自由现金流的投资决策失误风险。因此，我们提出假设1：越有效的内部控制，对公司自由现金流的过度投资起到的抑制作用则越明显。企业经营中由于信息不对称的存在，投资者不能有效对公司投资决策进行合理的评估，外部融资困难降低了企业资金流动性，最终会导致企业丧失有前景的发展机会。有效的内部控制可以恰当的减缓由信息不对称造成的融资成本高问题，进而缓解内部现金流与投资不足的高度敏感。因此，我们提出假设2：通过有效的内部控制，公司可通过降低融资约束，进而削弱内部现金短缺对投资不足的影响。
三、研究设计
本文参考Richardson（2006），对模型进行回归分析，利用其的残值衡量企业非效率投资（正残差为投资过度Over_Inv，负残差为投资不足Under_Inv）。利用公司第t年经营活动产生的现金净流量，减去折旧、摊销、预期新增投资，通过对上述指标的标准化来度量公司自由现金流与内部现金缺口这两个指标（FCF和SCF）。参考方红星（2013年），将内部控制质量（IC）区分为三种水平，低质量为企业存在重大缺陷、被出具非标准意见内部控制鉴证报告，被赋值为-1；高质量为被出具标准意见的内部控制鉴证报告，被赋值为1；其他情况为中等质量，被赋值为0。因此，内部控制、内部现金流与非效率投资模型的构建如下：
模型中若自由现金流的回归系数显著为正，表示公司存在富裕自由现金流导致的过度投资，如果交乘项系数显著为负，表示有效的内部控制，公司自由现金流的过度投资现象较不严重；若的回归系数显著为正，表示公司存在内部现金流不足导致的非效率投资，若的交乘项系数显著为负，则表示具有有效内部控制的公司，其内部现金短缺对投资不足的影响较小。
Control是可能影响企业投资效率与内部现金流量关系的控制变量：第一，代理成本这一影响因素是必须要考虑的指标，参照张会丽（2014年），我们加入大股东占股和管理层薪酬等指标。第二，公司性质不同的企业对员工的激励手段存在明显的区别，那么两类公司非效率投资的程度可能存在显著差异，进而我们加入股权性质这一指标。第三，对资金周转率和企业的业绩等变量进行控制。
四、实证分析
本文以2010～2014年全部A股非金融业主板上市公司为研究对象，剔除ST公司以及异常财务状况的公司，最终得到6310个用于估算非效率投资程度的样本，全部数据均来自国泰安CSMAR数据库并通过SPSS对模型进行回归分析，结果如下表：
由表1可知，两个方程的F值分别为71.408和68.22且概率均小于0.05，回归方程整体显著。的系数为0.857，在1%水平上显著，而的系数显著为负，支持了假设1，这说明内部控制质量的完善与相关要素的控制，有助于缓解管理层代理问题的出现，有效控制公司实际控制人滥用自由现金流进行过度投资的现象，这一发现具有显著的财务价值。其次，在内部现金流短缺与投资不足以及与内部控制之间关系的研究中，的符号均显著为正，的系数显著为负，假说2得到支持，即有效的内部控制可以通过对融资约束的控制从而减弱内部现金短缺与投资不足之间的正相关关系。
五、研究结论
本文以2010～2014年A股主板非金融类上市公司为样本数据，研究内部控制对内部现金流的非投资效率的影响。实证结果表明，高内部现金流的公司通常伴随着过度投资，有效的内部控制能够降低代理成本，缓解公司过度的非效率投资；内部现金流短缺的公司偏向于投资不足，内部控制从缓解企业融资约束为入手点，很大程度上扭转公司因现金流紧缺所导致的投资不足现象。
（作者单位为吉林财经大学会计学院）
