美日发行市政债为城市化建设融资的经验及启示
中图分类号：F812 文献标识码：B 文章编号：1674-2265（2015）03-0056-06
从美国、日本发达国家的发展经验来看，市政债券的发展与城市化进程同步，大规模的城市化建设时期往往也是市政债券的快速发展时期。目前我国城市化建设日益加快，城市基础设施和公用事业建设存在巨大的资金需求，发展和完善我国的地方政府债券有着重要的现实意义。本文从美国、日本等国家市政债券市场发行规模、筹资用途、投资者、担保信用评级及监管等角度进行分析，得出值得借鉴的国际经验，以供参考。
一、美国市政债发展状况
在美国，市政债券大致分为两种：一般责任债券（General Obligation Bonds）和收益债券（Revenue Bonds）。一般责任债券通常以一种或几种政府税收收入作为偿债资金的来源。收益债券则是为了建设路桥、港口、机场、供水设施等收费性公用设施而发行的债券，并通过这些公共设施的经营收入来偿还债务。较之一般责任债券，收益债券的还款资金来源较为单一，因而发行利率也较高。在美国，投资市政债券获得的利息收入一般是免税的。
（一）规模和发展速度
美国市政债券的规模一直处于高速增长中（见图1），1996年发行市政债1852亿美元，到2013年全年共发行市政债3316亿美元，免税市政债发行2667亿美元，AMT（最低税）发行130亿美元。其中一般责任债券1246亿美元，收益债券1885亿美元。预计到2014年末，市政债发行将达到3095亿美元①。
美国市政债券主要有两种发行方式：公募和私募。公募又分为竞标承销和协议承销。2013年末，竞标承销发行债券694亿美元，协议承销发行债券2437亿美元，私募发行185亿美元。一般责任债券是以公开竞标方式发行，而收益债券常以协议承销方式发行。
2001年美国市政债券的未偿付余额为16034亿美元，而2013年末则达到了36712亿美元，年均增长速度为7.82%。其中一般责任债券未偿还余额为10331.39亿美元，收益债券未偿还余额为23099.67亿美元②。
（二）筹资用途
美国地方政府发行市政债所筹集的资金主要用于城市建设和公共服务。2014年第一季度，美国市政债共发行603.9亿美元，其中教育151.08亿美元，一般用途（市政工程）195.86亿美元，社会福利45.56亿美元，交通95.47亿美元，公共设施71.24亿美元，住房13.5亿美元，经济发展24.44亿美元，其他6.6亿美元③。可以看出，美国市政债券募集的资金主要是用于教育、一般用途（市政工程）、社会福利、交通、公共设施等方面。
（三）投资者情况
美国市政债的投资群体较为庞大，结构也较为稳定，基本固定在银行、保险公司、基金和个人投资者。以2013年为例，个人投资者持有市政债的比例达到44%，其次是共同基金持有28%，保险公司持有13%，银行持有12%（见图2）。由此可以看出市政债对于个人和机构的投资者吸引力都比较大，主要原因就在于美国发达的金融市场，市政债大多在交易所上市，信息透明、流动性高，同时市政债一般有金融机构担保或者商业保险，降低了持有者风险。
（四）担保与信用评级
美国市政债发行一般都有金融担保和商业保险。投保债券一旦违约，保险公司就需履行代为偿还债务的义务。金融担保保险协会（AFGI）为市政债券提供各种旨在实现信用增级的保险服务。截至2013年末，保险市政债券总额约7564亿美元，占债券市场总额的22.6%。通过保险，市政债券偿付能力增强，违约风险降低。
另外，专业信用评级机构也会给市政债券进行信用评级。评级机构对一般责任债券进行评级时，主要考虑发行人即发债地方政府的以下4点情况：（1）发行人总的债务结构；（2）发行人坚持稳健预算政策的能力和行政纪律；（3）发行人的税收收入与其他收入的构成以及有关税收的征得率和地方预算对特定收入的依赖程度；（4）发行人所处的整体社会经济环境。
截至2014年3月31日，全美市政债未偿余额为33402.8亿美元，其中投保的债券为7411亿美元，占比为22.2%。债券评级（S&P）方面，从表1可以看出AA级以上的债券占比达到53.2%④。
（五）法律法规及监管
美国市政债监管体系的发展是一个渐进完善的过程。美国市政债主要受联邦证券法律和各州法律的制约。同时，美国证券交易委员会（SEC）、美国市政债规则制定委员会（MSRB）、美国金融业监管局（FINRA）、各银行类监管机构和各地方政府在市政债监管体系中也扮演着重要角色（见图3）。
1. 美国证券交易委员会（SEC）：1975年修正案要求参与市政债券交易的证券公司在开展相关业务前需在美国证券交易委员会注册为“经纪商―交易商”，参与市政债券交易的银行类机构注册为“市政债券交易商”，授权SEC制定并执行“经纪商―交易商”、“市政债券交易商”从事相关业务的法案。相关涉及市政债券法案见表2。
2. 美国市政债规则制定委员会（MSRB）：MSRB是根据《证券法》1975年修正案设立的，是在SEC监管下的自律组织。MSRB经SEC授权有权制定市政债市场相关规则，但没有对这些规则监督执行的权利（见图4）。
3. 美国金融业监管局（FINRA）：美国国会将监督执行MSRB规则的权力授予给SEC，SEC又授权金融业监管局（FINRA）、联邦储蓄保险公司（FDIC）、联邦储备体系（FRS）和货币监理署（OCC）进行共同监督（见图4）。 二、日本市政债发展状况
日本地方市政债券大体可以划分为普通债和公共企业债。普通债是由日本地方政府直接发行的债券，主要用于地方道路建设、地区开发、义务教育设施建设、公营住宅建设、购置公用土地以及其他公用事业，是日本地方债券的主体；公共企业债是由一些特殊的国营法人发行的债券，一般都是由政府担保支付本息，所筹集的资金一般也用于执行政府的经济政策。
（一）日本市政债的发行
日本市政债的发行实行协议审批制度。该制度的方针在每年度市政债计划决定之后确定，其重点是确定当年不批准发债的地方政府或限制发债的地方政府名单。
日本市政债的发行主体为都道府县和市町村两级地方公共团体。日本发行市政债有特殊的许可制度，发行要经过中央政府有关部门严格监督，发行数额和发行条件由监管部门制定和执行（见图5）。日本中央政府监控地方政府是否能够举债有4个指标：实际赤字率、综合赤字率、实际偿债率、未来债务负担率。这4项中只要有1项不达标就需要在中央政府的严格监管下制定财政重组计划。
1972年以来的地方债都是以10年为偿还期，采用抽签方式还本，每半年偿还一次，每次偿还发行额的3%，每年付息两次，享受一定的税收优惠（见表3）。
（二）日本市政债的偿还保障
日本市政债的偿还拥有地方政府4个方面的保障（见表4）：一是地方政府的税收收入，二是地方公债列入每年的财政计划，三是地方公债的差额与地方税收达到平衡，四是在地方税率的制定中考虑了偿还地方公债的本金和利息的资金需求。
由于财政集权特征明显，日本还存在着双重保证的市政债偿还机制安排。负有偿还责任第一次序的是作为债券发行或担保者的地方政府，第二次序的是在行政和道义上的偿还人，即中央政府。这种机制在一定程度上会将财政风险聚拢，因此日本市政债的发行和偿还模式实际上具有集中金融风险和财政风险的特征。
（三）投资者情况
日本市政债的投资资金主要为政府资金、企业金融公库资金和民间资金等。70%以上的地方债券由政府资金、企业金融公库等政府机构、地方公共团体以及部分银行等直接认购，但近年来政府资金比例逐渐趋于下降。一般来说，政府资金仍然占约50%，公库资金约占10%，市场资金约占40%。日本市政债只有大都市的公募债券和通过证券公司买卖的非公募地方债券是一般投资者的投资对象，其发行额约占地方债券的30%―40%。
（四）政策优惠
基于分权化改革，日本从 2006年起将审批制转为协商制。地方政府在一定条件下可直接举债，无须通过总务省审批。但通过报请总务省审批可获两项财政优惠：一是总务省在计算当年对地方政府的转移支付时会考虑偿债因素，可以降低地方政府的还债压力；二是中央政府为满足条件的地方政府提供优惠借款。受此政策激励，地方政府大多都选择经中央政府批准后再举债，这样一来总务省对地方政府债务的实际监管力度并未被削弱。
（五）法律法规及监管
地方监察委员会负责对地方政府财政收支及行政行为进行审计监督，对每一审计对象，监察委员会分别出具一份审计报告，直接提交给国会或委托审计的政府部门，主要的监管法律及监管内容见表5。
三、美、日市政债发行制度的异同对比分析
（一）美、日市政债发行的相同点
1. 发行主体。日本和美国的市政债发行者都是地方公共部门或是一些社会公共团体。
2. 债券期限较长。美国市政债的期限从2―30年不等，主要是长期的市政债；日本的市政债期限也都为10年。
3. 不能用来弥补财政赤字。在美国，地方政府被严禁利用债务融资弥补长期财政赤字；日本的《地方自治法》也指出各地方政府要实行收支平衡的预算，举债资金不得用于弥补预算赤字。
4. 市政债专款专用。美国、日本地方政府债券融资主要用于以下方面：一是基础产业建设资金；二是兼有商业投资和公共投资特点的公共设施项目投资；三是用于发放政府的养老金福利；四是支持和补贴私托审计的部门或国会。
5. 严格监管体制。为了应对地方政府债务风险，美国逐步形成了“五位一体”的风险控制框架，即法律法规约束、行政手段监控、信用评级、债务担保及政府将风险转嫁给中央政府的行为，抑制地方政府的负债冲动。日本中央政府及地方监察委员会对市政债有直接的监管和监督权力。
（二）美日市政债发行的不同点
1. 市政债定义不同。日本的地方债券是从债券的性质方面来界定的，从逻辑上同时给出了偿还责任的认定。美国的市政债券是从偿还责任的角度来定义的，因而，美国的市政债券并非完全的政府债券，没有称为地方政府债券。
2. 交易的性质不同。日本地方债券的发行带有一定的财政转移支付及互助性质，只有30%―40%的地方债券的发行交易属于真正意义上的市场行为；日本的债券制度可以说是带有私下协调性质的财政性融资制度。美国市政债券发行和交易属于真正的市场行为。
3. 发行审核或批准不同。在日本，地方政府及其代理机构发行债券，不仅要本级愿意或同意，还需要经过上级政府的批准或审核。日本地方公债发行需要经过负责地方自治事务的总务大臣或都道府县知事。由于美国的市政债券是以当地纳税人的一般税赋为保证的，美国地方政府在决定发行一般责任债券时，一般需要选民的投票同意或议会的审查批准。究竟是公众投票还是议会审批，具体情形取决于该州法律的规定。
4. 偿还机制不同。日本作为中央集权制国家，上级是下级债务的最后承担者，地方公债实际上存在着双重保证的偿还机制。而作为分权制典型的美国，通过开征财产税，为市政债券偿还形成基本对应的可持续的税收来源。美国的地方政府受立法机构有效监督，财政与融资部门相互分工，形成了有效的债务约束机制，债务规模有一定的限制和约束。 四、国际经验及对我国启示
上文分析了美国、日本市政债的具体情况，并分析了两种不同地方政府债券融资制度的异同。美国是分权制国家地方政府债券融资典型代表，日本则是集权制国家地方债券融资的典型，但是市政债在两国基础设施建设融资中均发挥重要作用，其运作模式对我国具有重要的借鉴意义。
（一）完善法律制度，明晰政府责任
美国的《证券法》、日本的《地方财政法》都对地方政府发行债券做了明确而详尽的规定，而目前我国没有明确的关于市政债发行的法律法规，最近遵循的为2014年5月由财政部下发的《2014年地方政府债券自发自还试点办法》。建议能够及时调整《证券法》和《预算法》中关于地方政府不得发行地方债券的条款，以明确地方发债的合法性。
同时应该明确中央政府和地方政府事权与财权的具体划分规则，逐渐让中央政府淡出作为地方政府债务“兜底者”的角色。可以借鉴美国市政债的发行经验，引入第三方信用增级机构，如市政债保险机制，来为市政债进行信用增级。这样一种方式能更好地让市政债进行市场化运作，防止地方政府的投资冲动，避免盲目扩张债务。
（二）扩大发债范围，完善信用评级体系
美国、日本虽然实行不同的政治经济体制，但法律都赋予地方政府一定的发债权。美国地方政府只对本级立法机构负责，具有自主发债权。日本法律明确规定了地方政府的发债权力，并形成了一套完备的发债制度。我国根据《2014年地方政府债券自发自还试点办法》在10个试点地区发行地方政府债券，是否扩大试点范围、发行权限是否下放到地市一级，需要结合国内国际经验进行探索性实践，有条件地扩大发债范围。
完善地方政府信用评级体系。《2014年地方政府债券自发自还试点办法》要求开展债券信用评级，及时发布信用评级报告。在美国，有穆迪、标普、惠誉三家公司为国家、州、市、公司和其他债券发行实体评级。我国也可以让评级机构进行评级，比如目前的大公国际，甚至再培养其他的权威评级机构，以创造一个良好的评级体系。
（三）完善市场化运作机制，强化信息披露制度
通过对美国市政债市场的分析可以看出，投资者非常广泛，包括银行、保险公司、基金和个人投资者，主要原因就在于美国发达的金融市场，市政债大多在交易所上市，信息透明、流动性高，市场化特征非常明显。对个人投资者的吸引力主要体现在市政债的供需方（见表6）。在我国，按照《2014年地方政府债券自发自还试点办法》的要求，应以市场化原则发行政府债券，并要求债券发行结束后及时在全国银行间债券市场、证券交易所债券市场上市交易。我国债券市场仍处于探索阶段，存在市场规模小、结构不合理及债券流动性差等问题，需要进一步完善债券市场的运作机制。
强化信息披露制度，提高地方政府的债务信息透明度。按照《2014年地方政府债券自发自还试点办法》要求，及时披露债券基本信息、财政经济运行及债务情况等。借鉴国际经验，披露以下4个指标：实际赤字率、综合赤字率、实际偿债率、未来债务负担率等信息，同时披露渠道可以选择综合年度财务报告、债券发行官方申明、年度信息申明等。
（四）严守发债审批程序，加强监督管理
美国地方政府在决定发行一般责任债券时，具有严格的发债程序。一般需要选民的投票同意或议会的审查批准，这是对市政债发行的硬约束，是控制政府发债规模的闸门，能有效防止地方政府的无节制行为，避免发债规模超出其还款能力。日本建立了完善的事前控制、事后审计体系，对地方债的投向进行了完善的监督。
借鉴国际经验，我国应对市政债监管采取多角度立体的方式。首先应加强审计职能，对市政债的用途、成效等进行跟踪评定；同时应成立一个专门监督市政债各个环节的自律机构，对市场中存在的不规范行为予以监督和处罚；最后，应当引入第三方机构，包括会计师事务所、评级机构、律师事务所等众多中介机构，各自发挥其职能，确保市政债的信息披露和公信力。
注：
①数据来源：SIFMA，Municipal bond credit report，2014.03.14.
②数据来源：SIFMA，Municipal bond credit report，2014.03.14.
③数据来源：SIFMA，Municipal bond credit report，2014..05.09.
④数据来源：SIFMA，Municipal bond credit report，2014.05.09.
