财务指标法下我国企业海外并购的财务效应研究
1 三一重工并购背景及研究方法
2008年经济刺激计划的效应逐渐退去，在国家实行房地产调控以及经济增长放缓的大背景下，国内市场对于工程机械的需求大幅减少，在这样的情形下，机械行业必然会寻求其他的出路。中国工程机械行业在发展上面临着两大机遇：第一，全球重型机械产业重心逐渐向中国转移；第二，跨国巨头们纷纷陷入危机，使中国企业有机会并购机械行业的全球领先者。中国工程机械的领头羊三一重工在经历了多次报价之后，在2012年1月21日，和中信产业基金一起收购了混凝土机械领域的世界第一品牌――德国普茨迈斯特控股有限公司的100%股权，收购价格为3.6亿欧元，三一重工占股90%，出资3.24亿欧元。这次并购也成为了三一重工海外并购的第一次尝试。
“并购重组是否创造价值”是并购重组研究中的首要课题，因为正确认识并购重组的价值效应，有利于企业科学决策，并且是确立立法与监管的基本价值取向的基础。[1]任何会计指标操纵只能是暂时的，如果给予足够长的会计期间，企业业绩的变化最终都要反映到其会计报表之中[2]，故本文将采用财务指标法来分析上市公司并购前后业绩的变化。为了清晰反映三一重工并购的经济后果，本文选择并购前后即2010―2013年财务数据进行纵向比较分析并通过三一重工与同行业企业中联重科的财务指标的横向比较分析来说明三一重工的并购经济后果，说明企业并购后发生的问题和产生的财务效应。[3]
2 盈利能力分析
我国受到宏观经济增速减慢和行业需要降低的影响，据相关资料，2012年三一重工完成工程产品销售44298台，同比降低11.60%，实现营业收入468.30亿元，同比降低7.78%，三一重工在并购后并没有销售更多的产品，反而受国际和国内的宏观环境等原因失去了前几年持续较快的增长势头。
通过分析并购前后利润表变化，从利润表可以看出，三一重工营业成本和营业收入的增减基本上配比，在2012年三一重工营业收入减少的情况下，财务费用和管理费用依然有所增长，这体现了三一重工在费用管理方面有一定的不足。2012年三一重工的营业利润、净利润的降幅比营业收入的降幅大得多，说明三一重工在2012年并购后的整合方面并不尽如人意。
由表1、表2可知，三一重工的总资产报酬率、净资产报酬率从2010年开始呈下降趋势，特别是在2012年合并后，净资产收益率比2011年的净资产收益率大幅下降20.69%，并购让企业筹资成本上升，对净资产收益率方面带来很大的负面作用，负债与净资产比率的升高体现了一定的财务杠杆作用，总体来讲并购后三一重工的盈利能力下降得比较多，这其中固然受宏观经济的影响，但是并购带来的债务上涨和整合等对盈利能力造成了一定负面影响。
三一重工的销售毛利率和销售净利率在并购前的2010年、2011年是优于中联重科的，但是并购后的销售净利率却下降得很快，这反映了三一重工的盈利能力在并购后反而下降，并购后在成本控制中是不足的，销售收入增长不理想。
从每股收益上来看，三一重工在并购后的2012年达到了最高，之后呈现下降趋势，从2010―2013年的发展来看，两家企业的盈利能力都是逐渐下降的，其中中联重科变化较小，而三一重工在并购后除了每股收益以外，各项指标都大幅下降，这说明三一重工在并购后盈利能力并没有提高，而风险却增大了。
3 营运能力分析
三一重工在兼并和收购发生之后的2012年，从表3可以看出它的应收账款周转率降低，说明在2012年三一重工收回应收账款较慢，坏账准备较多。存货周转率也有明显的下降，说明公司有较高的存货占用比例，并购普茨迈斯特带来的存货增加很多，让存货周转速度减慢，流动性降低，存货转变为现金的能力较弱。2012年总资产周转率大幅下降，并购后企业资产大幅增加，规模变大，借款规模也变大，这需要三一重工更加注意收购后的财务风险。
由表4看出，在并购后三一重工的应收账款周转率比中联重科高，三一重工的应收账款周转率降低，说明公司应收账款管理变差。由于公司为了促进销售，大量使用赊销的方式，应收账款周转率下降，说明应收账款收回慢，坏账准备多。三一重工在最近两年应收账款周转率比竞争对手高，证明在并购后的2012年，营运能力有所改善。两家企业的应收账款周转率都呈下降趋势，也可以看出近年以来机械工业企业共同面临的一个挑战，就是回款不及时。
4 偿债能力及资本结构分析
从表5可以看出，三一重工在并购前后的资产负债率和产权比率并没有发生显著的变化，但是非流动负债大幅增加，增长的原因是短期借款的减少与长期借款的增加，但是利息保障倍数大幅降低到6.06，反映了三一重工并购发生后的2012年经营成果并不理想，偿债能力偏弱，应该重点关注财务杠杆带来的风险。
通过对比来看，在2010―2013年，三一重工的流动比率比中联重科高，但趋势上，中联重科的流动比率一直在提高，而三一重工虽然在并购当年提高，但并购发生后的2013年，流动比率降低，速动比率也增长缓慢，说明短期偿债已经出现了下滑的趋势，与竞争者的差距越来越小，偿债风险值得关注。
从图1看，三一重工的产权比率和资产负债率在2010―2013年度都高于中联重科，特别是在2012年，中联重科把资产负债率降低到34%，而三一重工仍然处于相对较高水平62%，资产负债率较高，产权比例也偏高，说明三一重工的长期偿债能力较差，这与三一重工的经营模式有关，即高财务杠杆模式。 对于长期负债比率的比较，三一重工的长期负债比率逐年增高，而中联重科的长期负债比率在2012年以后降到了较低水平，这反映了两者截然不同的债务结构，三一重工因为并购，非流动负债大幅增加，增长的原因是短期借款的减少与长期借款增加，三一重工调整负债组合主要是为了降低企业的财务风险，而中联重科长期负债偏低，流动负债水平偏高，短期偿债压力较大，偿债风险也随之增加。
5 海外业务指标
三一重工从收购以后，海外业务收入增长迅速，并且海外业务保持高速增长的可能性非常大。根据公司2012年报，在并购普茨迈斯特以后，三一重工的海外营业收入在2011年为34.25亿元，而到了2012年，海外营业收入为87.39亿元，同比增长154%，海外业务收入大幅增长，占到了营业收入比重跃升到19%。反观竞争对手中联重科，海外业务收入在四年内也有提高但是一直处在较低水平，海外业务发展缓慢，随着国内工程机械市场开始逐步进入稳定期，国际化必然会成为公司的下一个着力点，在国际化道路上，三一重工走在了竞争对手的前面。
6 并购绩效结论
三一重工的高速发展，得益于我国大规模基础设施建设和房地产繁荣，大大增加了基础设施对工程机械的需求。但是在2011年来，受国内宏观经济政策的影响，机械行业的发展趋于理性。可以说工程机械行业在2008年已经出现颓势。只是因为经济刺激造成了以后行业繁荣，国内行业持续增长却不容乐观。此次收购是三一重工的一种自我提升策略。因为国内市场萎缩严重，寻求国际化也就是一条出路，横向并购谋求财务专业化经营，可以迅速提高企业及其产品的社会声誉和知名度。[4]并购从海外业务收入来看，三一重工比中联重科在拓展国际业务上要出色，并购产生的财务效应也越来越好。但是三一重工以240倍市盈率进行并购，承担了高溢价，现金流越发紧张，负债大幅增加，利润却大幅下降，偿债能力不容乐观。
7 对三一重工并购后的建议
（1）对三一重工来说，重要的是提高资金利用率，合理竞争，有效利用财务杠杆，尽量减少赊销，加强对资金流的管理，进一步优化资金结构。要努力减少各项成本，让自己总资产周转率提高的同时控制成本。应该对普茨迈斯特的资源进行优化配置，使资源得到整合，使库存周转率提升，缩短生产周期。
（2）偿债能力有下降的趋势，短期负债减少，长期负债增加是个好的选择，这可以降低偿债风险。流动资产过多会导致公司盈利能力的下降，应适当减少流动资产占用资金过多，同时由于销售收入增加导致应收账款、存货增加比率过快，所以要加强信用政策管理、存货结构、存货质量、存货成本管理。
（3）并购后盈利能力下滑，尤其是每股收益的下降速度快，是一种危险的信号。公司应该降低发展速度，适度调整国内外市场的规模，增强持续盈利能力，关注盈利质量。
（4）注意经济发展周期，如果经济放缓，对于机械行业无疑是很大的冲击，针对目前的情况，三一重工有新的转型升级的需要，国外市场是新增长点，应该进一步增强企业的核心竞争力，利用好国内外两个市场，统筹资金管理，合理安排资金使用，加快资金周转率，为国内国际市场提供保障。
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