董事会特征与企业绩效关系的实证研究
一、引言
董事会是上市公司的重要决策和管理机构，是企业解决代理问题的一项制度安排。董事会治理的有效性在很大程度上影响着企业的经营绩效。许多学者对我国上市公司的董事会特征与企业绩效之间的关系进行了研究。随着我国各地区上市公司的增加，从地域的视角对公司董事会特征与企业绩效的关系进行研究越来越具有必要性和可行性。本文将以湖北省上市公司2010―2012年数据为样本，考察其董事会特征与企业绩效的关系，以期为完善湖北省上市公司董事会制度、改善企业绩效提供经验证据。
二、文献综述和研究假设
1、文献综述
Lipton和Lorsch（1992）认为，较大规模的董事会能够对企业进行更有效的监督，但董事会规模过大可能造成沟通和协调的成本增加，不利于企业的发展，因此他们也建议应适当控制董事会规模。Kiel和Nicholson（2003）的实证研究表明，董事会的规模与公司绩效正相关。
针对独立董事制度，Rosenstein和Wyatt（1990）认为，独立董事有效保护了股东的权益。而Agrawal和Knoeber（1996）研究发现独立董事的比例与企业绩效指标托宾Q值呈负相关关系。
对于董事长和总经理应为两职兼任还是两职分离，Fama和Jensen（1983）认为，两职分离能够有效降低代理成本，提高公司的绩效。Brickley等（1994）则认为两职分离存在局限性，并认为董事会的领导权结构对上市公司的绩效并没有显著的影响。
在薪酬等激励方面，Jensen和Murphy（1990）认为董事会成员薪酬或持股的增加能够对其形成有效激励，从而促进企业绩效的提高。而Vafeas（1999）研究发现董事股票激励计划与企业绩效不存在显著的相关性。
于东智和池国华（2004）的实证研究表明董事会规模与公司绩效之间呈倒U型的曲线关系。陈丁和张顺（2010）认为，董事会规模与企业绩效正相关。孙永祥和章融（2000）通过对519家A股上市公司进行实证研究，发现董事会规模与企业绩效负相关。
在独立董事制度方面，高明华和马守莉（2002）研究发现，独立董事的比例与公司绩效正相关，但不显著。而于东智和王化成（2003）实证研究发现独立董事比例与上市公司绩效不存在显著的相关关系，甚至可能负相关。
在董事长、总经理两职是否分离方面，吴淑琨、柏杰和席酉民（1998）认为，董事会的领导权结构与企业绩效不存在显著的相关关系。孙铮、姜秀华和任强（2001）则认为“好公司”大多存在两职兼任的情况，因此两职合一有利于企业绩效的提高。
关于董事会成员的薪酬激励，牛建波和李胜楠（2006）以我国民营上市公司为样本进行董事会薪酬与企业价值的关系研究，发现二者不存在显著的影响。
由此可见，无论从国内还是国外来看，有关董事会特征与企业绩效关系的实证研究并未得出一致的结论，而且由于我国地域广阔、各地区社会经济发展不均衡，对全国样本得出的结论不一定适用于每个地区。现有文献中较少以某一地区上市公司为样本，对董事会特征与企业绩效进行研究。湖北省作为中部地区的重要省份，其上市公司的发展状况与东西部地区以及中部其他省份相比，具有自身的特点，因此本文将采用2010―2012年的数据，对湖北省上市公司董事会特征与企业绩效的关系展开研究。
2、研究假设
根据Lipton和Lorsch（1992）的研究，本文认为，董事会规模越大，带来的知识、经验和资源就越多，越能够代表更多利益相关方的利益诉求，也越能够对企业的管理层进行有效的监督，从而有利于企业的发展和绩效的提高。基于此，本文提出如下假设。
假设1：湖北省上市公司企业绩效与董事会规模正相关。
独立董事能够在董事会中对内部董事实现权力制衡，在一定程度上解决“内部人控制”的问题。尤其是具有财经、会计背景的独立董事能够促进上市公司控制财务风险，提高财务收益，从而提高市场绩效，提升企业价值。据此，本文提出如下假设。
假设2：湖北省上市公司企业绩效与独立董事人数正相关。
本文认为，董事长和总经理两职兼任有利于公司各项发展战略的执行，保证政策的执行效果，从而提高企业绩效。湖北省大多数上市公司的发展历程并不长，两职兼任的领导体制能够对企业进行有效控制，更好地适应复杂多变的市场环境，从而提高企业绩效。基于此，本文提出如下假设。
假设3：湖北省上市公司企业绩效与两职兼任正相关。
本文认为，董事会成员薪酬的增加能够激励其监督管理层，但正如Jensen和Murphy（1990）所述，最高管理层能否受到有效激励并不完全在于薪酬的高低，更重要的是薪酬制度的设计是否合理。我国上市公司的董事薪酬制度屡屡受到市场和公众的质疑，说明其并不完善，不能够有效地激励董事会成员为提高企业绩效服务。基于此，本文提出如下假设。
假设4：湖北省上市公司企业绩效与董事薪酬负相关。
三、研究设计
1、样本选择与数据来源
本文以湖北省上市公司为样本，剔除三板、ST、*ST公司以及金融类公司，共得到226个面板数据。本文数据来源于锐思数据库（www.resset.cn），两职兼任数据经查询年报得到，所有数据处理和统计分析工作均在Excel 2003和Eviews 3.1软件中进行。 2、变量设计
（1）被解释变量。由于净资产收益率存在人为操纵的可能，国外较多的文献采用托宾Q值作为企业绩效指标，它能够较好地反映企业价值。因此本文选用托宾Q值（TOBINQ）衡量企业绩效。
（2）解释变量。本文选取了董事会规模（DSHGM）、独立董事人数（DLD）、两职兼任（DUAL）、董事薪酬（DSXC）作为自变量。参照史晓明和尼楚君（2011）的研究，本文定义董事会规模变量为虚拟变量，当董事会人数超过10人时，该变量取值为1，否则取值为0。其它变量定义见下表1。
（3）控制变量。为了控制可能对企业绩效产生影响的其他因素，本文参考相关研究，选取公司规模（LNZC）、资产负债率（LEV）、前五大股东持股比例之和（CR5）作为控制变量，变量定义见下表1。
3、模型设计
本文建立回归模型如下：
TOBINQ=C+？茁1F+？茁2LNZC+？茁3LEV+？茁4CR5+？滋
其中：C为常数项，？茁为回归系数，F为各项董事会特征指标，分别表示董事会规模（DSHGM）、独立董事人数（DLD）、两职兼任（DUAL）、董事薪酬（DSXC），？滋为随机误差项。
四、实证检验与分析
1、描述性统计
以湖北省上市公司2010―2012年数据为对象进行描述性统计，结果如表2所示。
从表2中可以看出，湖北省上市公司董事会规模（DSHGM）和独立董事人数（DLD）的中位数均为1，说明较多的湖北省上市公司董事会人数超过10人，独立董事人数超过3人。两职兼任虚拟变量（DUAL）的中位数为0，说明湖北省上市公司两职兼任的情况较少，大多是董事长、总经理分任的双重领导机制。资产负债率（LEV）主要集中在50%左右，说明湖北省上市公司的资本结构较好，财务风险较小。前五大股东持股比例之和（CR5）的均值和中位数均接近50%，表明多数公司的大股东能够有效地控制上市公司。
2、回归分析
本文根据上述模型和数据，运用Eviews3.1软件进行回归分析，结果如下表3。
从模型1的回归结果可以看出，企业绩效托宾Q值与董事会规模显著正相关，证实了假设1。说明在样本企业中，董事会的规模越大，人数越多，企业的绩效就越好。上市公司董事会规模越大，董事带来的知识和经验也较多，且能够实现董事会内部的专业分工，从而提高董事会决策的专业性和科学性。而较大规模的董事会也能够容纳更多的利益相关方的代表，汇聚各方意见和建议，从而提高决策的可行性。此外，根据资源依赖理论，上市公司董事会规模越大，公司获取外部关键资源的能力也越强，企业价值也就越高。
在模型2中，企业绩效与独立董事人数显著正相关。说明在湖北省上市公司中，独立董事人数较多的公司，其市场绩效也较好，证实了假设2。这表明独立董事制度在上市公司的治理中发挥了积极作用。独立董事是企业的外部董事，经理层对其控制力较弱，再加上独董大多是各个行业和领域的专家，其专业背景和对声誉的重视能够保证其独立、客观地履行职责，促进企业价值的提高。
在模型3中，回归结果显示企业绩效与两职兼任显著正相关，证实了假设3，说明在样本企业中，董事长和总经理两职兼任能够促进企业价值的提升。两职合一提高了总经理的权利，使其责任感更强，从而更加积极地经营和管理企业，促进企业价值实现最大化。Brickley等（1994）认为，将经理层拥有的全部信息传递给董事长需要大量的成本，而两职合一避免了这一问题的发生。同时，两职合一能够使企业更好地适应市场，提高管理层决策的效率，增强企业的创新度，从而提升企业价值。
在模型4中，回归结果说明企业绩效与董事薪酬负相关，但不显著，部分证实了假设4，即董事薪酬的增加并不能有效地激励董事会成员为企业利益服务，说明现行董事薪酬制度有待完善。上市公司要建立合理的董事薪酬制度，对董事会成员形成有效激励，调动其工作的积极性，促使其勤勉工作，客观、公正、积极地履行职责，做好广大股东的“利益代表”，为企业发展出谋划策，提升企业绩效。
在控制变量方面，公司规模与企业绩效显著负相关。说明公司规模越大，企业价值越低。这说明上市公司要注意保持合理的规模，不能盲目扩张，导致规模不经济。而资产负债率与企业绩效显著正相关，说明湖北省上市公司的资本结构尚处在合理区间，能够在一定程度上促进企业绩效的提高。前五大股东持股比例之和与企业绩效显著正相关，说明了上市公司股权集中度越高，企业绩效越好。上市公司要保持一定的股权集中，以促进企业价值的提升。
五、结论及建议
1、结论
本文以湖北省上市公司2010―2012年的数据为研究样本，考察了董事会特征与企业绩效的关系。研究说明，企业绩效托宾Q值与董事会规模、独立董事人数、两职兼任显著正相关，与董事薪酬负相关。
2、建议
根据上述研究结论，我们对湖北省上市公司董事会制度的完善提出以下建议。
（1）保持一定规模的董事会
规模较大的董事会能够为企业带来更多的知识和资源，促进企业发展。董事会规模越大，其对各利益群体的代表性也越好，从而有利于企业内部利益均衡。人数较多的董事会能够增强对公司经理层的控制和监督，使其更好地执行股东大会的决议和董事会的决策，从而降低代理成本，提高企业绩效。
（2）重视独立董事制度的建设
独立董事能够代表广大的利益相关方、尤其是中小股东的权益，对公司内部董事和管理层进行监督，有效缓解上市公司“内部人”控制的问题，从而提高企业价值。因此，上市公司要重视独立董事制度的建设，发挥其对企业绩效的正向促进作用。
（3）保持一定程度的两职兼任
董事长和总经理两职兼任能够对经理层形成有效激励，提高经理层的权威，保持企业各项发展政策的稳定，使领导者增强对企业的控制，避免两职分离下的沟通和协调成本，从而提高企业绩效。湖北省上市公司两职合一情况较少，本文认为，企业应根据自身发展阶段和经营状况合理选择两职合一或两职分离的领导权结构。
（4）完善董事薪酬制度
根据董事薪酬与企业绩效负相关的研究结论，本文建议，湖北省上市公司要不断完善董事会成员的薪酬制度，更加注重薪酬的质量，而不是一味重视薪酬的数量，建立合理、有效的董事薪酬制度，对董事会成员形成正向激励，使其积极履行职责，加强对经理层的监督，降低企业风险，提高企业绩效。
