官员独立董事给公司带来了价值吗
一、引言与文献述评
自2013年10月19日中组部印发《关于进一步规范党政领导干部在企业兼职（任职）问题的意见》以来，在我国A股市场上就掀起了一阵上市公司（官员）独立董事（下称“独董”）离职潮。官员被聘为独立董事容易产生“钱权交易”，滋生腐败。政治联系对公司的影响是极其重要的，在讲究“关系”的中国社会表现尤甚，这也是公司发展不可或缺的。公司从外部引入独立董事，是公司拓展或者维护关系的手段。聘用有官方背景的独立董事对公司来说意味着拥有一种重要且稀缺的资源，这不仅建立了同政府的联系，而且也为以后自身发展创造有利条件。
学术界近十几年来对这一敏感且热门的话题做了大量研究。有学者认为政治联系对企业具有正效应。比如，Johnson and Mitto（2003）利用马来西亚上市公司在亚洲金融危机后的数据，分析表明了具有政治联系的公司不会受到严格的资本管制。Adhikari和Derashid等（2006）检验了马来西亚企业实际税率和政治联系的关系，结果表明有政治联系的公司实际税负更低。张敏等（2010）以我国民营上市公司为样本，研究了政治联系对信贷资源配置效率的影响，发现存在政治联系的企业更易于获得长期贷款。但是，也有学者认为政治联系对企业具有负效应。例如，Fan，Wong and Zhang（2007）发现具有政治联系的国有企业CEO其公司的长期股票市场收益相比于CEO不具有政治联系的国有企业低。Boubakri（2008）等和Faccio（2009）均利用跨国的面板数据分析发现，相比于没有政治联系的企业，拥有政治联系的企业在会计利润表现更差，经营效率更低。Chaney（2011）等研究发现，拥有政治联系的企业对于市场压力表现的比较不敏感，因此政治联系企业的会计信息质量普遍较差。
本文认为造成以往文献研究结果不统一的原因可能是Fisman（2003）和Faccio（2009）所担忧的内生性问题。因此本文以此次（官员）独董“离职潮”这样的外生突发事件为切入点，从股票市场角度研究官员独立董事对公司价值的影响，同时借鉴新经济社会学中社会资本理论，由官员独立董事形成的政治联系对企业价值的影响入手，并以中国A股上市公司的数据实证研究。本文的主要贡献在于，为研究官员与企业的政治联系提供了一个崭新的视角，再加上我国十八大之后的“反腐倡廉”和“依法治国”的社会背景，本文在对官员独立董事与企业价值之间关系的研究更是一个新拓展。
二、理论分析和研究假设
“资源支持理论”认为，独立董事的背景能够影响他们成功发挥决策支持与监督专家的能力与技巧，由于独立董事在其行业内拥有一定的影响力，并且通常具有丰富的管理经验、良好的社会关系和较强的理论分析能力，这样就能够为企业的成功经营提供重要的资源支持。俗话说“朝中有人好办事”，企业通常会从外部引入拥有政界工作经历的独立董事，一旦聘用，那么就会在企业与政府之间建立起一座重要的桥梁，这样的做法对于企业来说是拉上各种“关系”的最简单、最重要的渠道。关系经济对于像我国一样的转型国家来说是显著特征，Allen（2005）的“中国之谜”由此出现，经济社会学中的“社会资本理论”可以解释制度环境不健全下的高速经济发展现象，官员独立董事与公司是利益相关体，“关系”意味着资源即社会资本，加上传统的“官本位”思想，这决定了两者必然存在联系。但“关系”也不一定意味着有效，陈艳莹等（2010）认为“政府参与”会导致资源配置低效率和额外费用支付。官员独立董事对企业价值影响因企业性质而异，国有企业与民营企业在不完全竞争的市场经济和不完善的制度环境下面临的市场竞争地位不同。官员视察已经被证明对民营企业的影响大于国有企业，罗党论等（2012）已经验证，并且在制度环境差的地区表现尤甚。
本文根据以上分析，提出研究假设：
假设1：官员独立董事辞职会对公司的股票价格带来正面影响
假设1a：官员独立董事辞职会对国有企业的股票价格带来正面影响
假设1b：官员独立董事辞职会对民营企业的股票价格带来正面影响
假设2：官员独立董事辞职会对公司的股票价格带来负面影响
假设2a：官员独立董事辞职会对国有企业的股票价格带来负面影响
假设2b：官员独立董事辞职会对民营企业的股票价格带来负面影响
三、研究设计
（一）样本选择和数据来源
本文以“18号文”出台为限，2013年10月～2014年6月我国A股市场上市公司独立董事辞职公告为基础进行样本筛选。本文得到了有338份独立董事辞职公告、346位独立董事和336家上市公司作为研究对象。独立董事辞职公告数据来自于巨潮资讯网、上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站；股票价格数据来自于锐思（RESSET）数据库；公司财务和公司治理数据来自于国泰安数据库（CSMAR）；独立董事的背景信息手工摘自于各上市公司年报。
本文参考夏立军等（2005）实际控制人的分类标准，并结合国泰安数据库（CSMAR）中的子数据库“上市公司实际控制人”的分类方法，本文依据实际控制人的性质将样本上市公司分为国有企业和民营企业。
（二）变量定义
1.因变量。本文采用了市场模型计算个股的超额收益率（CAR），以事件窗前的240个交易日作为估计窗口，即独立董事辞职公告披露日前的第245个交易日到公告前第5个交易日（-245，-6），随后公告前5个交易日（-5，+5），共计11个交易日，为事件窗口。 2.检验变量。本文对独立董事的政治联系采用评分的方法度量而非一般的虚拟变量法，具体评分过程如下所示：政治级别以及对应的政治联系得分（score）分别为：副部级及以上（7）、正厅级（6）、副厅级（5）、正处级（4）、副处级（3）、科级（2）、副科级（1）、无（0）。
3.控制变量。为了控制其他因素对官员类独立董事辞职事件窗口中超额收益的影响，更准确地分析官员独董辞职对上市公司股价造成的影响，需要加入控制变量构建回归模型。共有四类特征指标相应地可能会对独立董事辞职导致的超额收益产生影响：独立董事个人特征（年龄age；学历education；性别gender；辞职理由reason；兼职数jobs）、公司治理特征（董事会规模boardsize；董事会会议数conference；第一大股东持股比例biggest；公司管理层持股比例manown；机构持股比例insown；CEO和董事长两职兼任；PLU）、董事会独立性（独立董事比例outratio；独立董事由现任董事长或CEO任命appointed；独立董事任职月数tenure）以及公司基本面特征（公司规模firmsize；公司盈利能力ROE；公司成立年限firmage；同时辞职人数number）。
四、实证分析结果
（一）独立董事辞职行为的市场反应
表1报告了不同政治联系得分独立董事辞职公告前后5个交易日内（独立董事辞职公告日为零点），样本公司累计超额收益率CAR（-5，+5）的均值检验情况。由表3的第二列中可以看出，对于较低政治联系得分（score）的官员独董辞职时，全样本公司累计超额收益率CAR为正值，反应了较低政治级别的官员独董给公司价值带来了损失，当他们辞职时，对于公司来说是一件好消息。然而，对于较高政治联系得分的官员独董辞职时，公司累计超额收益率CAR为负值，说明了较高政治级别的独立董事对于公司来说是有价值的，当他们辞职时，为公司股价带来了损失。表3的后两列区分了企业的性质，进一步检验官员独立董事辞职行为与企业价值的关系。在民营企业中，政治联系得分最高的官员独董辞职时，公司的超额累计收益率（CAR）为正值，说明了对于民营企业来说，最高政治级别的官员独董辞职并不一定是坏消息。然而，在国有企业中，政治政治联系得分（score）最高的官员独立董事辞职时给公司带来了最大的价值损失，此时的CAR为负，而且系数在5%的显著性水平下显著。应该注意到，当没有政治联系得分（score=0）的独立董事辞职时，全样本公司的股票的CAR也相应地下降了，尤其对于民营企业来说，政治联系得分（score=0）的独立董事辞职时给公司股票超额累计收益率（CAR）带来了显著的负效应，这意味着董事会的独立性也可能会给公司带来价值，因此本文在做回归分析必然要控制董事会的独立性。
（二）回归结果分析
从表2可以看出，在国有企业中，CAR与score同样也在10%的显著性水平上负相关，说明了官员独董辞职给公司的股票累计超额收益率带来了负面的影响，也证实了企业的价值与官员独董的政治联系显著正相关，即企业聘请的官员独董的政治联系得分越高给公司带来的价值越大。但是，对民营企业来说，虽然CAR与score回归的系数为负，但不显著。
五、结论与讨论
本文运用由中组部“18号文”引发的“（官员）独董离职潮”数据来分析探究官员独立董事辞职时的市场反应，并实证研究了政治联系与企业价值之间的关系。结果表明，在不考虑制度环境的影响下，对于国有企业来说，官员独董是具有价值的，并且官员独董的政治联系得分越高，给公司带来的价值越大；然而对民营企业的影响不是十分显著。
然而，由于我国制度环境不完善，存在一定程度的权利经济或者关系经济的现象，无论是国有企业还是民营企业，政治联系是其长远发展不可或缺的，这也是拓展企业社会资本的重要渠道。研究政治联系对企业的价值影响，有助于更深入了解我国不同性质的企业活动，也在一定程度上了验证了西方学者提出的“中国之谜”。因此，需要加快完善制度建设，降低政治联系的负效应，这也是在一定程度上降低社会资本的负效应并减少社会发展成本。
