中国上市公司高管落马事件的市场反应研究
一、研究背景
近年来，随着国家反腐力度的加大，不少政府高官纷纷“落马”，而资本市场也受到不小冲击，关于上市公司高管人员涉嫌违规被证监会、公安机关、纪检等部门调查的消息时常见诸报端。一系列高管落马事件不仅影响了涉案企业的正常经营，也给资本市场带来了巨大的波动，投资者的信心也受到了沉重的打击。
多数学者的研究发现，高管离职会对股票价格产生负面影响。Dedman（2002）和Murphy（1999）认为市场对于高管离职的反应是负面的。Bamford等（2006）从社会资本的角度阐述了新成立公司的高管离职对公司的危害更大。这里所指高管离职，既包括高管因健康等个人原因而提出的主动离职，也包括因未履行应尽职责、违规甚至犯罪等而导致的高管落马，而目前单单对于高管落马事件对股价影响的研究还比较少。因此，如何应用规范的实证方法并结合中国市场的最新环境来探究上市公司高管落马事件的市场反应，值得进一步研究。
二、研究设计
（一）样本选择
据统计，2013年全年我国共有逾34家上市公司的50多名高管人员因各种原因“落马”，平均每个月有超过4名高管出事，涉及企业遍布各个行业，这一年也被媒体戏称为“上市公司高管落马元年”，因此我们以2013年作为样本选择区间。通过网络媒体报道、上市公司公告等途径，我们收集到了2013年度我国股票市场刊登过公司高管落马公告的沪深A股上市公司共计34家，其中沪市主板18家，深市主板10家，创业板6家。每家公司的高管落马公告发布内容与日期来自巨潮资讯网，日个股回报率与日市场回报率等数据均来自国泰安（CSMAR）数据库。
（二）研究方法
本文主要采用事件研究法来研究高管落马公告效应。每只股票的超常收益率为实际收益率与正常收益率之差。这里我们采用市场模型来估计个股的正常收益率，它是将某一证券收益与市场证券组合收益相联系的统计模型，即：
三、实证结果
我们采用市场模型法初步研究了高管落马公告日前10天至后20天内全部34个样本公司的累积平均超常收益，见图1。从CAR图线的趋势看，高管落马公告的发布对个股股价产生了明显的负效应，且公告日当天股价负反应最为显著，为-2.863%，但市场存在反应不足现象，在公告日后数日内股价仍持续下跌。
我们还按照样本公司所在的股票市场（沪市、深市以及创业板）对样本进行了分类研究，如图2，可以看到，沪市和深市样本在事件窗口内的股价走势基本趋同，但深市样本的CAR图线始终位于沪市样本下方，这主要是由于深市样本在高管落马公告日前就有较为明显的负的超常收益，也表明深市样本公司的高管落马信息存在更为明显的提前泄露现象。创业板样本的CAR图线则显示出较大的波动性，与沪深样本所不同的是，它在公告日八天之后开始持续出现正的超常收益，此现象可解释为公告日后前几日市场对创业板公司高管落马信息出现了过度的负反应，因而在此之后股价出现上扬以做出修正。
此外，沪市、深市和创业板三组样本的股价在高管落马公告日当天的市场反应也有明显的不同，公告日当天这三组样本的超常收益分别为-1.798%、-2.972%和-5.879%，创业板样本超常收益最低。我们认为产生这一差异的原因可能是三个市场样本公司的规模不同，规模越小的公司股价受高管落马公告的负面影响越大。
为了进一步探究公司规模大小是否与高管落马公告对股价的影响程度有关，我们对全部34个样本公司按个股流通市值的大小进行了排序，并取市值最大的5个公司作为“大公司组”，市值最小的5个公司作为“小公司组”。计算发现，“大公司组”和“小公司组”的公告日当天平均超常收益分别为-0.786%和-4.054%，说明高管落马事件对小公司股价的负面影响更大。这也印证了Bamford等（2006）从社会资本的角度对高管离职事件影响的研究结果。站在社会资本角度看，新成立或规模小的公司的高管落马对公司的危害将更大，这是因为高管的领导才能和人脉资源突出，在这一组织中占据核心地位，作为社会资本的高管在处理供货商、获得新客户新雇员等管理中起到很重要的作用。成熟的大公司有很多人可以胜任以上职务，但是对于小公司来讲，这些事情主要是由高管来完成。因此高管落马会给小公司带来潜在风险，从而影响公司未来的表现。
四、结论
本文的实证结果显示，我国上市公司高管落马公告的发布对股价有显著的负面效应，公告日当天最为明显，同时市场对高管落马事件也存在反应不足的现象，在公告日后的数天内股价仍持续下跌。按公司所在股票市场进行分类研究的结果表明，深圳主板上市公司的高管落马信息提前泄露的现象最为明显，创业板上市公司的投资者倾向于对高管落马信息产生过度反应。高管落马事件在公告日当天对沪市、深市和创业板公司的股价影响也不同，其中沪市公司股价跌幅最小，创业板公司股价跌幅最大。进一步的研究发现，高管落马事件对小公司股价的负面影响更大。
