金融集团监管资本套利研究
基于此笔者构建了一个金融集团风险成本最小化的模型，在总体风险给定的情况下，分三种情况讨论了使金融集团风险成本最小化的监管资本套利最优策略。对于监管资本套利行为本文也分析了由此带来的负面影响，并提出了相应的监管对策。
中图分类号：F83039 文献标识码：A
文章编号：1000176X（2016）01004207
一、引 言
我国金融业虽然名为“分业经营，分业监管”，但实际上已经出现了大量的金融集团、控股银行、证券和保险等多个行业，开始向实质性的混业经营阶段发展。由于监管相对落后，有可能导致金融集团利用不同行业资本监管制度的差异进行监管资本套利。从而，在实际风险水平并未减少的情况下，降低监管资本的总体要求。目前我国的金融集团主要包括五种模式：第一，银行主导型，如中国工商银行控股了租赁、基金、证券和投资等多个行业的子公司；第二，保险公司主导型，如安邦集团，拥有保险全牌照，控股成都农商行，并在2014年又控股了世纪证券；第三，央企主导型，较为知名的包括中信集团、华润集团、光大集团等；第四，四大资产管理公司主导型，在收购金融机构不良资产的过程中，四大资产管理公司已经控股了大量不同行业的金融机构；第五，地方国资主导型，如上海国际集团控股浦发银行和国泰君安证券，并在2014年分别整合了旗下的上海信托与上海证券。此外，民间资本也具有金融集团的雏形。在监管方面，为了应对分业监管的困境，2013年由中国人民银行牵头设立了金融监管协调部际联席会议制度；2014年3月银监会下发了金融资产管理公司集团监管办法征求意见稿，希望以四大资产管理公司作为切入点，尝试混业监管。2014年8月银监会下发《商业银行并表管理及监管指引（修订征求意见稿）》，希望借以规范银行集团内部的不规范行为。
二、相关文献述评
1关于金融集团的研究
根据巴塞尔银行监管委员会（BCBS）、国际证监会组织（IOSCO）和国际保险监督官协会（IAIS）2012年所发布的《金融集团监管原则》，金融集团是至少从事了银行、证券、保险三类业务中的两类的金融控股公司。关于金融集团的优势，易志刚和易中懿[1]基于共生理论与经济资本理论，运用共生模型与TVaR模型，通过计量分析证明综合经营共生模式具有优越性与先进性。张涤新和邓斌[2]构建了风险控制权配置模型，证明金融集团可以通过分权和集权的调控来应对内外部冲击，有助于更好地防范风险。此外，通过对金融危机冲击下我国金融机构的实证分析，指出金融集团的盈利能力明显高于独立银行，而风险水平则明显小于独立银行。李明刚[3]指出科层制与内部市场是金融集团内部资源配置的两种主要手段，合理运用可以获得协同效应，但需要进行必要的利益补偿与风险分担。关于金融集团的问题，杨琳[4]指出我国金融集团的问题，主要包括定位不清晰、监管法律体系不完善、监管模式不明确以及监管要求不全面。田静婷[5]分析了我国金融集团立法中存在的问题，并介绍了台湾《金融控股公司法》的经验。关于金融集团的监管，朱亚培[6]、付强[7]以及胡燕[8]比较了《金融集团监管原则》2012版、1996版以及1999版的区别，并介绍了欧美国家对于金融集团的监管经验。张晓朴等[9]从风险并表管理、业务条线的垂直管控、关键岗位派驻人员三个方面，介绍了国际经验，并提出了我国金融集团并表管理的建议。于小晖和吕可[10]将金融集团的风险分为基础性风险和感染性风险，并利用层次分析法建立了金融集团风险评估指标体系。
2关于监管资本套利的研究
Jones[11]最早系统地论述了监管资本套利，其研究成果被国内学者广泛应用，并直接导致了此后对于巴塞尔协议的修订。Drago和Navone[12]指出，即使是修订后的新巴塞尔协议，也存在监管资本套利的空间，并讨论了标准法下情形。Fleischer[13]指出，监管资本套利源于交易的经济实质与监管认定之间的差异性。这种差异性产生于监管制度的不完全性，其无法对交易的经济实质给出足够精确的界定。宋永明[14]分析了监管资本套利在美国次贷危机中的重要作用。沈庆??[15]指出虽然采用了新巴塞尔协议，但我国依然会存在监管资本套利，分析了经济资本小于监管资本的必然性，提出了监管资本套利的若干可选策略。沈庆??[16]研究了监管资本套利对于经济均衡的影响。张桥云等[17]分析了资产证券化对于监管资本的影响，以及由此引发的监管套利。黄国平[18]证明可以将经济资本看做是金融机构愿意为持有美式卖出期权而支付的价格，可以将监管资本看做监管部门要求金融机构为其所持有的美式卖出期权而支付的价格。研究表明，如果经济资本能够考虑到系统性风险，那么就可以实现经济资本与监管资本的趋同，从而消除监管资本套利。马庆强与沈庆??[19]分析了跨国保险集团内部存在的监管资本套利行为，以及对于保单持有人福利的影响。
3研究述评与本文的创新之处
目前国内外对于监管资本套利的研究，基本都是针对一个主体和一个制度框架而进行的。这种研究范围的设定，与特定时期的制度环境具有内在联系，因为无论是美国还是中国，监管资本套利的爆发式增长，都出现在分业经营的制度框架之下。但是随着混业经营的出现，制度环境出现了较大的变化，新的制度环境必将导致新的监管资本套利策略的出现，也将带来理论关注点的转移。
本文考虑到：（1）金融集团下属的不同金融机构，由于处于不同的行业，将面对不同的监管要求，会被要求使用不同的风险度量模型；（2）由于市场的分割，不同行业的金融机构，其通过资本市场进行股权融资的成本不尽相同；（3）子公司之间可以通过交易进行风险的转移，而金融集团通过股权控制，可以实现集团利益的最大化。 笔者与马庆强和沈庆强[19]的论文以Lu等[20]的论文也运用了类似的研究思路，考察了两个主体和不同制度框架下的最优监管资本套利策略，但研究对象的是保险集团中的再保险策略。本文对此做了进一步拓展，将研究对象拓展到了金融集团，研究结论更具一般性。传统的针对单一主体、单一制度框架的监管资本套利研究成果，在混业经营、分业监管模式下依然成立。本文的贡献在于将制度范畴扩大到了一个更为一般的情况之下，上文所列的已有研究成果许多可以与本文的研究结论进行融合，从而形成新的更为一般化的研究结论。
三、金融集团监管资本套利的影响分析
金融集团的监管资本套利具有较大的负面影响，包括增加了集团内部的传染性风险，导致财务信息失真与财务误导，降低了资本监管制度的有效性以及加剧了金融体系的系统性风险。
1增加了集团内部的传染性风险
我国目前实施的是分业监管模式，对于防范混业经营可能带来的问题缺乏足够的监管手段。金融集团通过对子公司之间风险的重新配置，降低了监管资本要求，实现了监管资本套利。但风险的配置需要借助子公司之间的交叉性金融活动，不可避免地导致了风险在金融集团内部的传染，增加了风险。金融集团内部，不同子公司之间的跨行业的交叉性金融活动，一方面是进行监管资本套利，另一方面也服务于其他监管套利目的，以及盈余管理目的。这导致了目前我国金融机构之间极为丰富的合作关系，进一步增加了传染性金融风险。
2导致财务信息失真与财务误导
由监管资本套利所导致的交易，并不具有真实性的经济实质。无论是实质性的金融交易从一个子公司转移到另一个子公司，还是子公司之间订立的旨在转移风险配置的交易合约，抑或仅仅是财务报告制度的特殊处理，都会导致财务信息与交易实质的背离，导致财务失真与财务误导。即产生了由监管会计向财务会计领域的偏误传导，对于监管部门以及投资人来说，可能会被失真的财务数据误导，进而做出不正确的投资决策监管决策。
3降低了资本监管制度的有效性
金融集团通过监管套利，在风险并未真正改变的情况下，降低了监管资本的要求，使资本监管制度不能有效约束金融机构的风险行为，影响制度的有效性。监管资本套利也会导致其他机构效仿，如果不能及时制止，可能动摇资本监管制度权威性，从而影响资本监管制度有效执行。
4带来与独立机构的不公平竞争
金融集团的监管资本套利，依托于集团下属子公司之间的风险转移。监管资本套利方式的核心是利用金融机构之间的监管差异与市场差异。对于市场差异的利用，是金融集团由于独立金融机构之外，无可非议。但是其对监管差异的利用，则导致了与其他独立金融机构的不正当竞争。如果金融集团的监管资本套利能够为其带来足够多的利润，则有可能刺激其他独立金融机构出于监管资本套利的目的，进行集团化整合，不利于资源配置与金融稳定。
5加剧了金融体系的系统性风险
充足的资本是金融机构应对非预期损失的关键。金融集团监管资本套利导致其实际资本充足率低于应有水平，从而影响了微观审慎监管。金融集团往往规模较大，如果有大量金融集团参与监管资本套利，会导致整个金融体系的资本充足率低于应有水平，导致系统性风险。此外，金融集团监管资本套利所使用的交叉性金融交易，本身加剧了风险的传染性，增加了系统性金融风险。所以，金融集团监管资本套利带来了更高的杠杆、资本充足率降低以及金融风险交叉传染，加剧金融体系系统性风险。
四、金融集团监管资本套利模型
金融集团的各子公司由于分属行业不同，因而面对不同的监管制度环境。一方面，由于不同类型的金融机构，股权估值模型不尽相同，所以各子公司往往面对不同的股权融资成本；另一方面，由于我国分业监管模式的存在，各子公司往往被要求采用不同的风险度量模型来确定资本充足率水平。本文构建了一个可以分析上述两点的模型，并分别讨论了三种情况下金融集团的最优监管资本套利策略。由于篇幅原因，对于VaR与CTE两种风险测度下最优资本水平的具体推导，可参考Lu等[20]与笔者的论文；对于VaR与CTE两种风险测度下最优风险转移的具体推导，可参考马庆强和沈庆??[19]与笔者的论文。本文仅展示研究思路与结论。
1基本模型的构建
假设金融集团只有两个子公司，两个子公司的股权融资成本率分别为λ1和λ2，所采用的风险度量模型分别为ψ1和ψ2。两个子公司共需承担的风险为L，风险并不必然导致损失，最终实现的损失将是0至L之间的一个数。无论最初两个子公司各需承担多少风险，我们假设金融集团可以将L在两个子公司之间进行任意的重新配置，其配置策略为Φ1和Φ2，且有L=Φ1（L）+Φ2（L）。基于两个子公司最终承担的风险，根据他们所采用的风险度量模型，其所需的监管资本分别为ψ1[Φ1（L）]和ψ2[Φ2（L）]。对于任意一家子公司而言，为被分配到的风险Φk（L）所需付出的成本将包含两个方面，一方面是风险发生后的真实损失，在事前可用期望损失予以度量；另一方面是因监管资本高于期望损失而增加的股权融资的成本，即：
V[Φk（L）；ψk，λk]=E[Φk（L）]+λk{ψk[Φk（L）]-E[Φk（L）]}，k∈（1，2）（1）
对于金融集团而言，其监管资本套利的目标是选择最优的风险配置策略Φ1和Φ2，使两个子公司的成本之和最小化，即：
minΦk（L）V[Φ1（L）；ψ1，λ1]+V[Φ2（L）；ψ2，λ2] （2）
由于目前各国监管当局使用最多的风险度量模型为VaR与CTE，所以本文也假设ψ1和ψ2为VaR或CTE中的某一种，以下将分三种情况讨论选择最优的风险配置策略Φ1和Φ2以及相应的经济影响。
2子公司均采用VaR模型时的监管资本套利策略
当两个子公司均采用风险模型VaR时，式（2）转化为： minΦk（L）（λ1-λ2）E[Φ2（L）]+λ2VaRα2[Φ2（L）]-λ1VaRα1[Φ2（L）]（3）
解该最优化问题，可得：
Φ2*（L）=min[L，VaRα1（L）] λ1>λ2
[L-VaRα2（L）]+ λ1<λ2
f2（L） λ1=λ2，VaRα1（X）≤VaRα2（X），L>VaRα2（L）
min[f1（L），t1] λ1=λ2，VaRα1（X）≤VaRα2（X），L≤VaRα2（L）（4）
其中，f1（?）、f2（?）为非递减Lipschitz连续函数，f1（0）=0，f1[VaRα1（L）]=f2[VaRα2（L）]=t1，t1∈[0，VaRα1（L）]。
图1展示了当金融集团的两个子公司均采用VaR模型时，监管资本套利后，总风险L在两个子公司之间的重新配置情况。从图1（a）可以看出，如果第二个子公司面对较低的资本成本，那么在一定范围下的损失都将由其来承担。由于VaR模型具有尾部的不敏感性，如果使用VaR的公司仅仅承担尾部的极端风险，则其无须计提资本。所以第一个子公司虽然由于资本成本较高，不具有以资本支撑风险的比较优势，但其依然可以利用VaR模型的缺陷，吸收尾部风险。即两个子公司之间的最优风险配置策略是，如果最终金融集团遭遇的损失低于某一阈值时，全部损失将由第二个公司承担；当损失大于该阈值时，超过的部分由第一个公司承担。这样，第一个公司无须持有任何资本，而第二个公司持有的资本也低于由其承担所有损失所需持有的资本水平。从图1（b）可以看出，如果第一个公司具有资本成本优势，则金融集团应该采取与上述方案正好相反的监管套利策略。即当最终实现的真实损失较为有限时，由第一个公司全部承担；但如果损失超过了某一极端值，则超出部分由第二个公司承担。相当于第二个公司为第一个公司提供了一份具有免配额的保险。而由于VaR测量模型的内在缺陷，第二个公司并不需要为其提供的这样一份保险持有任何资本。从图1（c）和图1（d）可以看出，如果两个子公司的资本成本相等，则不存在尽量以哪一个公司的资本来承担损失的动机。此时应关注其模型对于尾部临界值的规定是否相同，对于正好处于两个临界值之间的损失，则可以通过监管套利的方式以降低资本要求。如果第一个公司的临界值小于第二个公司的临界值，则应由第一个公司承担临界值之间的全部损失。反之，则由第二个公司来承担这一段损失。对于其余的损失，则可以在两个公司之间任意配置，并不会影响最终计算的总成本。
图1 子公司均采用VaR时金融集团的监管资本套利策略
3子公司均采用CTE模型时的监管资本套利策略
当两个子公司均采用风险模型CTE时，式（2）转化为：
minI2∈F（λ1-λ2）E[Φ2（L）]+λ2CTEα2[Φ2（L）]-λ1CTEα1[Φ2（L）]（5）
解该最优化问题可得，当VaRα1（L）=VaRα2（L）时，有：
Φ2*（L）=L λ1>λ2，C<0
0 λ1<λ2，C>0
minL，VaRα1（L） λ1>λ2，C>0
L-VaRα1（L）+ λ1<λ2，C<0L-VaRα1（L）++minf1L，t1 λ1=λ2，C<0
minf2L，t2 λ1=λ2，C>0（6）
当VaRα1（L）>VaRα2（L）时，有：
Φ2*（L）=L λ1>λ2
[L-VaRα*2（L）]+ λ1<λ2，C<0
0 λ1<λ2，C>0
[L-VaRα2（L）]++min[f3（L），t3]λ1=λ2（7）
其中，C=λ2α21-α2-λ1α11-α1，f3（0）=0，f3[VaRα2（L）]=t3，t3∈[0，VaRα2（L）]。
从式（6）与式（7）可以看出，最优的风险配置依然要关注模型方面的临界值差异，以及资本成本方面的差异。但由于CTE模型相对于VaR模型对尾部风险更加敏感，而不是直接将尾部砍去，所以情况要更加复杂。监管资本套利的核心在于利用资本成本的差异性。总体思路是由资本成本较低的公司承担较多的风险，极端情况是，由第一个子公司或第二个子公司承担全部风险。
4子公司分别采用CTE与VaR模型时的监管资本套利策略
当第一个公司采用风险模型CTE，第二个公司采用风险模型VaR时，式（2）转化为：
minΦk[L]（λ1-λ2）E[Φ2（L）]+λ2VaRα2[Φ2（L）]-λ1CTEα1[Φ2（L）]（8）
解该最优化问题，可得：
Φ2*（L）=[L-VaRα2（L）]++min[L，VaRα**1（L）] λ1>λ2[L-VaRα2（L）]++min[f1（L），t1] λ1=λ2
[L-VaRα2（L）]+ λ1<λ2（9）
其中，α1**=minα1*，α2，α1*=λ1α1λ2（1-α1）+λ1α1，VaRα1（L）≤VaRα2（L），f1（L）为非递减Lipschitz连续函数，且f1[VaRα1（L）]=t1、f1（0）=0、t1∈[0，VaRα1（L）]。
当金融集团的两个子公司分别采用CTE模型与VaR模型时，监管资本套利后，总风险L在两个子公司之间的新配置。由于第二个公司采用的是对尾部不敏感的VaR模型，而第一个公司采用的是尾部敏感的CTE模型，所以无论两个公司的资本成本如何，都应该利用VaR的这一缺陷，由第二个公司来承担极端损失。对于极端风险以外的风险，有兴趣的读者可与本文作者联系。
对于极端风险以外的风险，由于VaR与CTE并无本质区别，所以此时需要考虑两个子公司资本成本的差异，以及其临界值的大小。从图2（a）可以看出，如果第二个子公司具有资本成本优势，则风险应主要由其承担。但如果第一个公司的临界值小于第二个公司，则应充分利用模型对于尾部与中部处理的差异性，所以对于两个临界值之间的部分，则由第一个子公司承担。从图2（b）可以看出，如果两个子公司资本成本相同，则依然应该充分利用临界值之间的差异；其如果第一个公司的临界值小于第二个公司，对于两个临界值之间的部分，则应由第一个子公司承担。其他部分可以在两个公司之间任意配置，对总成本无差异。从图2（c）可以看出，如果第一个子公司具有资本成本优势，则除尾部以外的风险，应当由第一个子公司全部承担。 图2 子公司分别采用VaR与CTE模型时金融集团的监管资本套利策略
5研究结论
首先，由于金融集团各子公司往往面对不同的股权融资成本，且往往被要求采用不同的风险度量模型来确定资本充足率水平，所以金融集团通过风险在不同子公司之间的重新配置，可以实现监管资本套利的目的。实务中存在诸多相应的风险转移手段，本文未对此进行讨论。本部分假设这些风险转移手段是无成本的，研究了对于金融集团来说其最优的风险配置策略。
其次，本文的均衡结果并非最优比例，而是最优策略的概念。研究表明：由于VaR模型对于临界值以外的风险分布完全不敏感，所以金融集团可以利用VaR模型的尾部来承受极端风险；由于无论是VaR模型还是CTE模型，除尾部以外，其对于风险的度量具有相似性，所以金融集团可充分利用具有股权融资优势的子公司来承担风险。本部分讨论了多种情况下，金融集团的最优策略。
最后，从图1可以看出，理论研究的结论相对极端，部分情况下出现了一定幅度内的风险从一个子公司向另一个子公司的全部转移。现实中由于其他影响因素的存在，很难出现这种极端情况。但目前金融体系中存在大量的通道业务、同业业务，如果从风险转移的视角观察，确实也具有类似于模型结论的表现。考虑到两点差异性具有足够的重要性，本文的模型结论应具有实践指导意义。
五、结论与监管建议
本文研究表明，金融集团通过将风险在不同子公司之间的重新配置，可以实现监管资本套利的目的：（1）由于分业监管的存在，不同行业的金融机构被要求使用不同的风险度量模型，而没有任何模型能够完美地描述风险，且模型之间必然存在度量逻辑的差异，所以金融集团可以利用子公司之间这种模型差异，进行监管资本套利。（2）由于市场的分割，不同行业的金融机构其通过资本市场进行股权融资的资本成本不尽相同，所以金融机构可以利用资本成本的差异性，将风险向资本成本较低的子公司进行转移，从而实现监管资本套利。本文构建了一个风险成本最小化模型，在总体风险给定的情况下，分情况讨论了使金融集团风险成本最小化的风险配置策略。该策略便是基于上述两点差异性进行监管资本套利的最优方案。对于上述的监管资本套利行为，本文也分析了其可能带来的负面影响。
基于上述分析，对于如何遏制金融集团的监管资本套利，本文提出以下几点建议：
第一，从分业监管向混业监管过渡，实现监管制度的一致性。
制度差异性是监管资本套利产生的根源，而我国实质性的混业经营、分业监管模式，更容易带来监管套利的空间。目前无论是在资本层面，还是在产品业务层面，一定程度的混业经营已经成为趋势。笔者建议逐步实现从分业监管向混业监管的过渡，在金融监管协调部际联席会议制度的基础上，尝试进行监管部门的合并与监管框架的重构。
第二，降低行业之间的市场壁垒，建立完善统一的资本市场。
对于由资本成本差异而产生的监管资本套利，笔者认为不应作为治理的重点对象，而应从市场建设上进行改革。我国的资本市场被进行了人为分割，形成了不同逻辑的定价模型，使得同样的融资项目产生不同的溢价程度。市场壁垒导致的市场分割，不利于价格功能的有效发挥和资源的有效配置。笔者建议降低相应壁垒，逐步建立完善统一的资本市场。
第三，建立防火墙制度，防范金融集团内部的交叉业务风险。
笔者认为金融集团内部的风险转移，在实现监管资本套利的同时，也带来了业务交叉，风险传染，增加了系统性风险。针对该问题，应当建立防火墙制度，控制金融集团子公司之间的交易内容，确定可以进行重新配置的风险类型，以免带来不合理的风险配置结果。与此同时，在金融集团以外的金融机构之间的交叉性业务，也是其他类型监管套利的重点所在，应在建立防火墙制度和防范较差业务风险时一并考虑。
第四，优化剩余控制权在监管部门与金融集团之间的配置。
监管资本套利的产生，理论上是源于制度的不完全性，留下了可供金融机构进行运作的剩余控制权。而在监管资本套利的多发区，将剩余控制权较多地配置给监管机构，是平衡监管与效率的有效方案。笔者认为，引入原则性监管、自我承诺型监管、穿透式监管以及其他实质重于形式的监管手段，可以增加监管部门的剩余控制权数量，有助于遏制监管资本套利。
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