资金成本、融资决策与EVA分析研究
一、引言
高科技企业是是我国发展最快的企业，具有高度资本密集的特性，使用不同的来源融资将对其绩效产生重要影响，有效衡量高科技企业各种融资方法和资金成本，对高科技企业而言至关重要。因此，本文主要探讨高科技企业多元融资决策和资金成本和经济附加值之间的关系。
对于企业融资决策，可按照资金成本，划分为内部资金、银行借款和股权融资。内部资金来自企业自身盈余，银行借款和股权融资来自企业向外部举债或发放股票。随着金融市场的不断完善，融资工具逐步多样化，当管理者面对多元金融工具与融资需求时，融资决策的灵活运用和利弊得失与企业自身价值密切相关。本文以EVA衡量经济附加值，以2010-2011年创业板高科技企业为例，分析企业各类融资决策对EVA的影响，便于企业高管层或外部投资人、债权人制定融资决策时使用。
二、文献综述与假设提出
（一）文献综述
Jensen and Meckling（1976）认为所有者和经营者如采用权益融资将消费过度的特权，因此会考虑举债融资。Ross（1977）发现远景较差的公司发行过多的负债将使破产机率增大。Lemmon and Zender（2004）认为，内部资金是管理层筹集长期资金最爱的资金来源，其次为举债融资，最后才是权益资金。Yosha（1995）发现未来成长机会越高的公司，为了避免因信息外露而导致其他竞争对手跟进而减少自身收益，反而倾向银行借款，避免公开发债。Sebouh and Gordon（2000）发现银行融资宣告将较联合贷款更具显著的正向超长报酬，企业若与银行维持密切往来关系，往来银行会帮助企业，对企业经营有正面价值（Ferri，Kang and Kim，2001）。
（二）假设提出
Myers（1984）认为，只有在最有利的资金来源消失时，才会使用次有利的资金来源，内部权益是企业最偏好和最重视的资金来源。由于内部资金对企业限制最小，且不需要负担额外的成本费用，若企业的保留盈余足以支付投资支出，企业采用内部资金对公司价值具有正面贡献，因此，提出以下假设：
假设1：企业使用内部资金将使EVA增高
Cole（1998）指出若银行与企业有财务往来，企业会愿意贷款给该企业。Ferri等（2001）认为，银行融资有正面效果，因此，向银行贷款在对公司经营具有正面价值，因此，提出以下假设：
假设2：企业使用银行借款将使EVA增高
Lee and Gentry（1995）发现，财务不健全的公司更会发行普通股，Loughran等（1997）发现，公司增发后，运营绩效多有恶化。因此，提出以下假设：
假设3：企业股权融资将使EVA降低
三、研究设计
（一）研究样本与期间
创业板推出的主要目的就是推动高科技企业的发展，因此，本文以创业板上市公司为样本，并进行一系列初始处理。首先，剔除银行、保险等金融业上市公司；第二，剔除样本期间财务数据不全的公司；第三，为了控制异常值对模型结果的影响，模型中所有变量均进行了1%-99%的Winsorize处理。样本中相关数据来自CSMAR数据库。
（二）变量定义
对于经济附加值（EVA），Stewart（1994）认为，EVA是投资人希望获取的报酬。高科技企业更重视研发和无形资产，因此，本文将EVA界定如下：
权益准备=研发费用+营销费用+无形资产+递延所得税+长短期投资跌价损失+应收账款坏账损失+存货减值损失
对于融资决策，按照资金成本，将企业当期融资划分为三类：内部资金、银行借款与股权增资。本文将内部资金融资界定为采用本期分配股利后的未分配盈余融资，银行借款以报表中长短期借款明细金额界定，股权融资采用现金流量表中股权融资金额进行界定。
最后，本文借鉴学者们先前的研究成果，还控制了上市公司研发比率、公司规模、营业收入成长性、毛利率等控制变量，同时本文也控制了行业和年度的影响。变量具体情况见表1：
四、实证结果分析
（一）描述性统计
全样本描述性统计结果如表2所示。EVA的最大值与均值差异较大，说明高科技企业的EVA差异较大。高科技企业内部资金融资并不高，银行借款是资金的主要来源，通过比较银行借款的均值和最大值可以发现，大多数公司银行借款金额在均值之上。
（二）相关性分析
各变量间Pearson相关系数如表3所示。可以看出，变量间的相关系数符号与预期基本一致，各变量间相关系数大多小于0.3，且未有大于0.7的情形，说明不存在严重的共线性问题。
（三）多元回归结果
由表4可以看出，高科技企业每增加1元股利分配后未分配盈余将提升2497元EVA，说明内部资金筹资对企业EVA具有正向贡献，与假设1一致。高科技企业每增加1元银行借款将增加0.408元EVA，说明采用银行借款将使EVA增加，支持假设2。高科技企业每增加1元股权增值将减少0.460元EVA，支持假设3。总之，内部资金和银行借款对高科技企业的EVA有正向贡献，股权融资对EVA有负向作用。
五、结论
近年来，随着金融市场和证券市场的不断发展和完善，企业融资渠道日渐多元化，企业如何融合根据自身特性与条件，配合金融市场现状以增加企业价值，是管理者面临的一个重大挑战。本文分析结果表明，若采用内部资金与银行借款筹资均对EVA有正向影响，但股权融资对EVA的影响为负。本文研究结果有助于公司管理层和股东在进行融资决策时，在多项融资工具之间进行选择，也有助于外部投资人判别优质企业并降低投资风险。
本文研究局限在于仅针对高科技企业，且未能将各融资工具间的不同组合进行研究，这也是本文后续的研究领域。
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