物业费收费权资产证券化研究
一、中国物业管理市场发展现状
随着房地产行业的持续快速发展和城市化程度的提高，我国物业管理市场呈现出蓬勃发展的态势。截至2014年底，从事物业管理的企业达10.5万家；从业人员约710万人；物业管理规模165亿m2，年收入约为3500亿元。
未来，物业管理市场仍存在较大的增长空间，主要体现在：
第一，根据国家统计局数据，2013年
～2015年全国房地产开发企业新开工面积达53亿m2，在建项目的陆续竣工会直接增加物业管理市场的规模。
第二，政府的楼堂馆所、公共建筑、大型体育设施、医院、学校等的物业服务逐步淡化后勤保障的属性，转而寻求市场化物业服务。
第三，城市老旧小区、农村物业的物业服务正在积极探索中，也会逐步扩大物业市场的规模。
除整体物业服务市场规模持续扩大外，物业服务市场的集中度不断提高、大型物业管理公司逐渐增多。2014年，物业百强企业管理面积均值1749万m2，收入均值为3.6亿元。据此测算，物业百强企业的管理面积合计约17.5亿m2，占全国物业管理面积的12%，百强企业收入合计约360亿元，占当年物业管理行业收入的11%。其中，彩生活物业、万科物业管理面积均已超过1亿m2。
二、物业企业面临的融资困境
（一）物业经营中存在的特点
国内物业企业经营中普遍存在物业费调价难度大、成本持续上涨、缺少融资所需抵押物的特点。物业企业上调物业费需与全体业主协商一致并经工商、物价等政府主管部门审核备案，因此实际操作中物业费调价难度较大。同时，作为劳动密集型行业，人工成本与外包成本之和一般占物业企业经营成本的60%～80%。近年来，各地最低工资标准的持续上涨，直接推升了物业企业的用工成本，导致大部分物业企业微利经营。另外，物业企业经营管理通常不需要大型机器设备或自有产权的房屋，所以物业企业通常缺少融资所需的抵押物。
（二）物业企业存在的融资需求
随着社会整体生活水平的提高，业主对生活服务的需求趋向多样化。而物业企业最贴近业主，最能准确掌握每个社区客户群体的真实需求，因此很多物业企业已开展增值服务以满足客户多样化需求。但是，只有当物业企业拥有了较大规模的消费者群体之后，才能以较低的成本提供优质的增值服务。同时，为降低人工成本持续上涨的影响，很多物业企业对社区进行智能化改造以降低人员配置，开展收购兼并以实现规模效应。在兼并收购、开展增值服务、进行社区智能化改造过程中，物业企业对融资有迫切的需求。
虽然物业企业有融资的需求，但由于物业企业缺少抵押物及微利经营的特点，通常难以得到银行贷款，也难以承受信托融资的高融资成本。在这种情况下，资产证券化成为物业企业实现融资的最优选择。
三、资产证券化的简要介绍
资产证券化是以特定资产组合或特定现金流为支持，发行可交易证券的一种融资形式。传统的证券发行是以企业为基础，而资产证券化则是以特定的资产池为基础发行证券，将缺乏流动性的资产转换为在金融市场上可以自由买卖的证券的行为，使其具有流动性。
近两年，资产证券化在中国呈爆炸式增长。2014年及2015年，资产证券化产品发行量超过9000亿元，达到2005年～2013年9年发行合计量的6倍，市场存量比2013年年末增长15倍。2015年共发行资产证券化产品301单，其中信贷资产证券化产品105单，发行规模4056亿元，占总发行量的68%；资产支持证券化产品196单，发行规模1908亿元，占总发行量的32%。
资产证券化的特点：
（一）能够提高资产的流动性
证券化对缺乏流动性的资产进行结构重组和信用增级，使其成为可发行、转让的证券，提升了资产的流动性。
（二）能够实现风险隔离
资产证券化过程中可通过设立SPV实现证券化资产与发起人的破产隔离。资产证券化后，不论发起人经营情况如何，基础资产产生的现金流都会根据证券化交易协议的约定进行支付，可以起到保护资产证券投资者利益的作用。
（三）能够实现信用增级
信用增级能使证券避免与基础担保品相联系的损失或其他风险，可分为内部增级和外部增级。通常内部增级有超额利息、次级化、超额担保和差额账户等方式，外部增级有公司担保、债券保险和信用证等方式。增级后的证券化产品信用级别可以高于发行人自身的信用级别，增强了证券化产品对投资人的吸引力。
（四）融资成本低
一般明显低于银行贷款利率水平，也低于其他债权类融资成本。
通常的资产证券化包括如下步骤：
第一，建立基础资产池。基础资产的原始持有人挑选适当的债权项目作为资产证券化的基础资产，发起人将这些能够产生未来现金流的资产进行剥离、整合，装入基础资产池。基础资产的选择应该具备如下特征：一是基础资产在未来可以产生可供预测的、相对稳定的现金流；二是基础资产具有较低的违约率、较低损失率的特点；三是基础资产的存续期可覆盖本息的偿付期；四是债权的借款者相对分散；五是抵押物有较高的变现价值；六是原资产持有人持有该资产已经有一定的时间，并且有较好的信用纪录。
第二，组建特殊目的载体实现风险隔离。特殊目的载体可以是特殊目的公司或特殊目的信托。发起人将基础债权项目转移或出售给特殊目的载体；特殊目的载体将基础资产进行重新组合和配置。发起人将基础资产转让给特殊目的载体，以实现证券化资产的风险隔离，发起人的债权人不得追索该资产，SPV的债权人也不得追索发起人的其他资产。 第三，信用增级及信用评级。特殊目的载体可通过内部增级或外部增级等方式提升拟发行证券的信用等级，降低证券化产品的融资成本，提升对投资者的吸引力。请专业的信用评级机构对资产未来现金流进行评估并对信用增级后的拟发行证券进行评级。
第四，证券销售。特殊目的载体在投资银行或证券公司等中介机构的帮助下发行证券，实现向投资者的融资活动。通常资产证券化产品可采用公开发行或者私募的方式发行。销售完成后，特殊目的载体支付整个过程中产生的费用，把发行所得资金按照约定支付给发起人。
第五，资产池的续存期管理和到期清偿结算。资产证券化产品发行成功之后，特殊目的载体需聘请专业机构对资产池进行管理，主要工作包括定期收取资产池产生的现金流，进行监管账户、利息支付账户之间的资金划拨及相关税务、行政事务。资产证券化产品到期后，特殊目的载体根据约定进行分次偿还和收益兑现。在全部偿付之后，如果现金流仍有剩余，剩余部分将返还给发起人。
资产证券化产品的运行过程中，需要发起人、发行人、信用增进机构、托管人、信用评级机构、会计师事务所、律师事务所、投资者等主体的共同参与。
四、物业费资产证券化的可行性分析
（一）以物业费收费权构建基础资产池的可行性分析
物业企业根据与业主委员会签署的服务合同提供服务并按约定价格收取物业服务费。在服务合同正常履行的情况下，物业企业拥有的物业费收费权构成了可预期的、稳定的现金流。
物业企业在提供服务后，收款对象是所服务项目中的每位业主。项目的规模越大，物业企业服务的业主就越多，收费对象就越分散，物业费收不回的风险就越低。若基础资产池中包含了物业企业服务于不同地区、不同项目的未来收费权，收费对象就得以进一步分散，收费风险也得到进一步降低。
会计师事务所对物业企业历史经营情况进行审计后，可以掌握物业企业过往真实的经营情况，对进入资产项目的历史违约率、损失率有准确的把握。
评估师事务所依据物业企业管理情况及历史物业费收取的情况，可对未来物业费现金流进行评估。
通过以上分析，物业费收费权满足进行资产证券化的基本条件，以物业费收费权构建基础资产池是可行的。
（二）资信增级的可行性分析
提供担保措施：若物业企业或关联房地产开发企业拥有适当价值的不动产物权、股权、租金债权，可由物业企业或关联的房地产开发企业以上述权益作为担保。
超额覆盖：物业管理费收入超额覆盖，预计的物业管理费收入超额覆盖当年优先级资产支持证券应付本息之和的1.2倍。
结构化分层：对证券化产品划分优先级、劣后级份额，优先级份额的偿付顺序优先于劣后级份额，由物业企业或关联房地产开发企业持有次级份额。
原始权益人可视实际情况，选择上述一种增信方式或几种增信方式的组合实现资信增级。
五、物业费资产证券化的问题及解决方案
（一）酬金制物业服务项目不适于纳入基础资产池
《物业服务收费管理办法》对酬金制服务定义如下：“酬金制是指在预收的物业服务资金中按约定比例或者约定数额提取酬金支付给物业管理企业，其余全部用于物业服务合同约定的支出，结余或者不足均由业主享有或者承担的物业服务计费方式。”
因此，物业企业在酬金制服务模式下收取的物业费不构成物业企业的收入，该部分物业费应按照合同约定或依业主委员会批准的项目和预算进行支付。因此，酬金制服务项目产生的物业费现金流属于全体业主，不适于将酬金制服务的项目作为证券化的基础资产。
（二）物业服务合同提前到期的管理
在证券化产品存续期间，构成基础资产池的物业服务合同有提前终止或到期后不再延续的可能性。若在存续期间，构成基础资产池的物业费收费权发生上述情况，原始权益人应承诺对发生问题的收费权进行赎回或将基础资产池设置为循环结构，以合格的新物业服务合同替代不合格的旧服务合同。
通过上述分析，以物业费收费权进行资产证券化既可为物业企业提供良好的融资途径，帮助专业化物业企业做大做强，又能为市场投资者提供优质的低风险投资产品，丰富证券化产品的类型。展望未来，随着中国房地产、物业服务市场的稳健成长和资本市场的多元化发展，物业费收费权资产证券化必然存在更为广阔的发展空间。
（作者单位为中信物业服务有限公司）
