上市公司高溢价并购问题探析
近年来，我国证券市场掀起了一波并购重组浪潮。面对井喷式增长的并购市场，我们不得不思考可能出现的风险。高溢价已是当前并购市场一大特点，背后即是对标的资产的高估值，高估值往往需要高业绩承诺、业绩补偿协议作以支撑。倘若标的资产未能完成业绩承诺，不但不会增加股东财富，还存在可能出现的标的亏损、商誉减值等风险，拖累上市公司业绩。而补偿协议这最后一道保障也是存在执行风险的。高溢价并购带来的这些后遗症已引起了监管层及证券市场的高度关注。因此，何如治理不合理的高溢价以及如何防范带来的后遗症，这是当前值得监管层、交易各方深思的现实问题。
一、高溢价并购原因分析
进行企业整体估值的核心是估值方法的选择，估值结果对交易定价起着关键性的作用，不同的方法估值结果差异较大。在我国上市公司并购案例中，高溢价几乎都是因采用收益法产生的。预测未来是影响收益法评估结果的关键因素，而也正是预测为评估结果带来了较大不确定性。交易主导方倾向于对标的资产的未来过于盲目乐观，乐观的预期带来了高处不胜寒的高业绩预期，漂亮的业绩承诺支撑了对标的资产的高溢价。尤其在构成关联交易的情况下，大股东存在更大的动机高价购买相关资产。
国内学者从不同的视角对并购溢价的影响因素做了大量的研究分析。于佳禾等（2014）从控制权性质的角度进行了分析，关于国有控制人与并购溢价关系，一个基本判断是其溢价低于民营。于成永等（2015）实证研究发现，无论是并购交易溢价还是评估溢价，都受到了控制权性质、制衡度以及高管持股比的显著影响。向显湖等（2014）认为，现行会计准则的固有局限使得除知识产权资产外的其他无形资产均难以在公司报表中得到价值呈现，从而形成大量表外资产。这也正是并购中普遍存在的资产评估溢价的价值本质。李彬（2015）通过研究轻资产行业中文化企业并购市场的“超高溢价”现象，发现表外资产在并购中的机会性确认是其高并购溢价的重要诱因，收益法进一步抬升了溢价水平。
二、高溢价并购风险分析
1.商誉减值风险
高溢价并购带来了巨额商誉，商誉如同一颗地雷列报于上市公司财务报表。并购狂欢下带来的高额业绩承诺、巨额商誉无疑会给上市公司带来难以承受之重的风险。标的资产未来无法兑现业绩承诺，并表利润将会拖累上市公司业绩，而商誉减值则会令其雪上加霜。
2016年5月深交所发布的实证分析报告显示，2013年至2015年间，深市上市公司的商誉总值分别为707亿元、1581亿元和3544亿元，2015年共有210家公司的商誉增长幅度超过100%。随着考验期的到来，商誉减值风险已显现。南京新百截至2016年一季度的商誉高达35.87亿元，是净资产1.87倍，当季亏损2.03亿元。并购活动似乎并没带来可观的业绩，而巨额商誉已是较大的潜在风险。并购大户蓝色光标，因博杰广告2015年承诺业绩未完成，计提2.05亿元的商誉减值，进而促使蓝色光标2015年净利同比大幅下滑90%。
Wind数据显示，2015年报中有245家上市公司计提了商誉减值。为形成对高估值的支撑及应对商誉减值风险，交易双方往往会签订业绩补偿协议。在承诺落空情况下，补偿协议的顺利执行也算是最后的保障措施，而现实表明补偿协议同样存在执行风险。
2.业绩承诺及补偿协议执行风险
除了商誉减值外，随意更改业绩承诺也进一步凸显出高溢价并购的弊端。补偿责任方以有利于自身完成承诺及减少因补偿产生损失的方式，对补偿协议进行各式各样的任意修改。
譬如，斯太尔将股份补偿变更为现金补偿。斯太尔2013年非公开发行价格为4.77元/股。2016年6月24日斯太尔复权价为18.83元/股，是发行价的3.95倍。巨大价差驱使责任方选择现金补偿，而股份解禁后二级市场的套利将弥补现金补偿损失。部分上市公司则以二级市场的套利空间向除大股东及责任方以外的其他股东送股的方式来逃避责任。延长承诺期限、更改补偿时点等方式也是常用的更改手段。深华新补偿责任主体提出将补偿期限由2015年至2017年调整为2016年至2019年。此外，华伍股份、东材科技将业绩承诺期由“每年”改为“累计”。类似的变更方法花样百出，但目的都是为降低责任方的履约压力，给予责任方更多的时间和条件去完成甚至“创造”承诺业绩。但变更严重违背了契约精神，扰乱了市场秩序，不利于并购重组市场的健康发展，更是有损市场投资者的利益。
除责任方采取主动变更的方式带来执行风险外，也存在上市公司难以依约要求责任方执行协议的困境。以粤传媒为例，其2014年并购的香榭丽传媒2015年亏损3.74亿元，远低于业绩承诺。部分责任方将所获股份进行质押，由于债务担保纠纷等原因，质押股份被司法冻结。使得股份补偿能否完全兑现存在不确定性，补偿协议的执行陷入困境。在上市公司并购实务中，交易方案针对交易对方获取的股份，在其转让时间及限售期上做了一定的期限限制，但一般未对股权上的其它财产权利进行限制，如质押、担保权等。类似的融资担保等经济行为会对补偿协议的执行带来风险与不确定性。
三、建议与治理对策
面对高溢价并购带来的各种后遗症及不良影响，监管层及相关市场参与方都有责任与义务参与共同治理，以不断构建健康的并购市场、正确发挥资本市场的积极作用、维护我国证券市场投资者的利益。
1.监管层的刚性约束
推行市场化的审核理念与机制，并不代表放弃政府的作用，放松监管层对不合理经济行为的问核与监管。当前并购市场凸显的不良现象往往源于对标的资产的高估值。因此，监管层有必要就并购重组过程的前端，即高溢价进行问核与监管，要求上市公司在信息披露层面进行充分披露，甚至增加必要的刚性监管措施。譬如，针对异常的高估值进行适当的估值约束，对高额的业绩承诺，要求其充分论证支撑未来业绩的原因、行业快速增长的合理性、标的资产业绩承诺的可实现性。针对并购重组过程的后端，同样需要加强监管，应当禁止上市公司事后变更补偿协议。同时，对涉及关联交易及借壳上市的并购重组，监管机构应保持高压的审核态势。对重组双方合谋行为予以高度监管关注。 2.改进估值方法
对标的资产的估值是交易的核心环节，独立的第三方专业机构是否能够提供独立、客观、公允的价值信息是规范高溢价现象、构建健康并购市场的关键。当前市场对标的资产的高估值几乎都是采用收益法评估产生的，评估机构的评估方法及体系似乎千篇一律。新重组办法放宽了对标的资产的作价依据，就估值方法来看，监管层面已鼓励在并购交易中采用多样的估值技术。因此，第三方专业机构应利用监管环境的变化不断提升自身专业服务能力，不断优化、创新估值方法。
3.增加对交易主导方的约束
并购交易主导方主要是上市公司大股东及标的资产权益人。增加对主导方的约束有利于限制不合理的高溢价，基于充分博弈下的交易方案有利益保护上市公司及其股东的利益。
对于那些控制权集中的上市公司，董事会、股东会完全由大股东控制，在非关联并购中，全体股东最终为大股东的决定埋单，这无疑是不公平的。对于业绩承诺落空而标的资产原权益人又无法执行补偿协议的困境，上市公司大股东就应该有责任与义务代为补偿。如此，在交易方案中增加大股东的代偿条款，有利于维护上市公司与全体股东的利益，防范上市公司慷全体股东之慨进行利益输送。
对标的资产原权益人也可增加相应的约束。譬如，由于股份存在限售期，可尽量采用股份支付而非现金支付的方式给予对价；延长股份锁定期限，或者划定溢价区间，不同的区间执行不同的锁定期；对取得的股份作更多的财产权利方面的限制，如禁止运用股权进行融资担保活动等。
