上市公司并购重组效益分析
一、前言
并购重组，即广义上的兼并，是指在市场机制作用下企业为了获得其他企业的控制权而进行的产权交易活动。企业并购重组的目标及动因较为复杂，只为单一原因而进行的并购很少。对于上市公司来说，并购重组的多种动因中较为常见的有：行业整合、横向整合、垂直整合、业务转型、多元化战略、收购品牌、买壳上市、私有化、管理层收购、获得资质、获得无形资产等。企业并购的类型也是多样的，按并购双方所处行业可以分为横向、纵向和混合并购；按并购的方式可以分为现金支付、发行股份、资产置换、托管、租赁、承包等；按被兼并企业是否欢迎这种并购行为分为善意兼并和恶意兼并；按并购后法人地位的变化分为吸收合并和新设合并。
20世纪以来并购重组已经成为上市公司快速扩张和整合的重要手段之一，对于资产重组是否达到优化公司资本结构和改善公司经营绩效的讨论就已在理论和实务界展开。兼并与收购是资产重组的重要方式，对上市公司并购案例绩效的研究，找出一定的规律，将使资源的有效利用、企业的成功整合取得突破性进展。但是，即使像西方发达国家那样经过长期的理论和实践探索，对于企业并购的绩效问题目前还未有较为一致的说法。为了使这个问题有一个合理的解释，必须对并购事件的经济后果进行客观评价。
在这方面，我国学者已经做出了有益探索，如袁帅等（2010）在《并购绩效实证研究综述》中提到：判断并购绩效，先要确定评判的标准。一般来说，对经济活动的判断主要有两个角度：①考察投资者是否通过并购交易得到了正常或超额的收益率；②对企业本身，看并购是否改善了企业的财务业绩。部分学者认为我国上市公司并购中股东并未获得显著的累积超额收益，如陈信元和张田余（1999）以1997年沪市有重组活动的全部公司为样本，企业在并购活动发生之后的31天观察期内不存在显著的非正常收益。张隆亭（2011）以2005、2006年沪深两市并购样本进行分析，研究结果表明目标企业在短期内会实现正的累积超常收益率，但同时也发现在长期内累积超常收益率呈下降趋势。
二、本文的研究方法
随着我国资本市场的市场化改革发展以及上市公司信息披露规范程度的提高，股价已经相对地能合理反映大部分上市公司的内在价值，即股价具有较大的公允性。我国上市公司一般是行业内较优质的企业，更加规范运作，并且随着审计质量的提高，上市公司的财务数据大部分比较真实可靠，具有较强的参考意义。因此，本文选取股价增长幅度、销售净利率、净资产收益率、每股收益增长率、资产负债率增长率作为并购重组绩效的衡量指标。样本选取2013年沪深两市完成重大重组事件的上市公司，重大重组为依据《上市公司重大资产重组管理办法》的标准。重大重组可能会引起短期的股票上涨效应或短期的指标操纵，如果给予足够长的会计期间，企业业绩的变化最终都要反映到其会计报表之中，因此，本文分析了重大重组当年及其后两年的企业绩效，即2013、2014和2015年，同时剔除了尚未披露2015年年报的公司，最终选取样本62个，包括深圳能源（000027）、富奥股份（000030）……重庆钢铁（601005）等。
三、分析过程及结果
样本公司在完成重组当年及其后两年的主要指标增长率详见表1、表2和表3。
（一）重组的股东财富效应
由表1、表2和表3的统计结果可见，上市公司重组当年、其后两年股价呈现正增长的家数远大于负增长的家数，其中2013年的平均股价涨幅为58%，远高于2013年上证综指-6.75%的涨跌幅，即完成重组当年获得明显的财富效应。2014年样本公司股价正增长家数50家，负增长12家，但平均增长率为34%，较2014年上证综指52.87%的增幅小，而2015年样本公司的平均股价增幅59%，远高于2015年上证综指的9.41%，可能由于经过完成重组当年的事件驱动效应后，重组对企业运营的积极作用较迟缓的反映在股价上。
（二）重组的业绩效应
本文以销售净利率增长率、净资产收益率增长率及每股收益增长率来考察重组完成的业绩变化，虽然很多上市公司重大资产重组都有业绩承诺，但从表格的统计分析结果可见重组对上市公司的业绩并没有改善效应。完成重组当年业绩指标正增长的样本家数均大于负增长家数，但平均增长率只有净资产增长率为正数；2014年、2015年业绩指标正增长的样本家数基本小于负增长家数，且平均增长率均为负数，说明重组并未明显改善公司的业绩水平。当然，近年来国内经济增长放缓，企业的外部经营环境较差对其业绩有一定的负面影响，同时也与上市公司并购目的的多样化有关。
（三）重组对资本结构的影响
由表格的统计结果可见，重组当年及其后两年上市公司资产负债率上升和下降的个数较为接近，平均资产负债率均呈现上升，但上升幅度不大。这说明重组并未改善上市公司的负债结构，这也与上市公司重组目的大多为行业整合、多元化战略、收购品牌、收购资质为主，而以改善负债结构为目的的重组较少有关。
四、结论
本文统计分析发现上市公司重大重组对其股东财富的影响具有一定的滞后性，而业绩效应、负债结构改善并不明显。当然，本文的分析存在一些缺陷，例如未对重大重组的上市公司进行行业分类、未对重大重组的目的进行分类，同时受到2015年年报披露的影响剔除了部分样本。
