基于公司治理视角下的内部人交易影响因素综述
一、引言
处于发展转轨期的中国与国外成熟资本市场形成鲜明对比，中国的资本市场尚处于逐步完善阶段，在迈向规范发展的道路上，由于法律法规滞后于经济事件的发生，虽然研究表明内部人交易不利于对外部投资者利益的保护和资本市场的良性发展，但是现有的法律约束下知情内部人交易屡禁不止，内部人交易的影响因素尚未厘清，无法有针对性的对内部人交易进行有效的监督管理。通过对相关领域文献进行梳理发现：现有研究关于内部人交易的影响因素主要包括外部监管、内部公司治理、高管个人的交易动机等三个因素。研究内部人交易的影响因素，对于缓解内部人交易对外部投资者的侵害具有重要的意义
二、影响因素
1.外部监管
公司都处于一个包括各种法治制度、文化习俗等构成的外部环境中，外部监管对公司行为决策有重要影响。外部监管主要指公司的外部治理环境，主要包括：产权保护、政府治理、法制水平、市场竞争、信用体系、契约文化等（夏立军和方秩强，2005）。许多国家设置了重大事件前后的交易窗口限制以及信息披露机制，严格限制内部人交易的期限，可以有效的解决内幕交易难以界定的问题，限制交易窗口目前是限制内部人获得超额收益的有效措施。Huddart等（2004）的研究发现在预售公告制度下，内部人无法再利用其内部信息优势获取超额收益。预售公告使得内部人交易被提前披露，在这种情形下，市场会预测到内部人交易对私有信息的利用情况并自动作出调整，有利于减少与外部投资者的信息不对称程度。除了证监会，银行等金融机构也构成了外部监管的一部分，当公司的资产负债率较高时，内部人交易行为会受到债权人的严格监管。机构投资者也是不可忽视的监管力量。此外，政治不确定性也会影响内部人交易的行为，政治不确定性通常指地方政府官员更替带来的政策、经济发展趋势的不确定性。处于政府官员更替时期的企业，面临的发展不确定性显著的增大。可能的原因一方面在于新上任的官员主导的政策同上任官员有较大差距，新一轮的资源竞争开始；另一方面，企业之前建立的政治关系也受到震荡，相当于一次“重新洗牌”，此时企业很可能会担忧自己能否在新一轮资源竞争中获得有利资源，很有可能延缓或者削减投资。内部人相对了解公司的信息，可能会对公司的前景充满担忧，对短期内的股价持悲观态度，出于不愿承担太大风险的考虑很可能会抛售股票。也就是说，政治不确定性会通过影响公司内部人对公司未来风险的判断而选择卖出交易。
2.公司治理
公司治理影响着公司内部人员的行为，公司治理事实上是一个复杂的概念，以书面形式或文化的形式表现的规章制度影响公司人员行为的方方面面。现有研究表明，公司治理会对内部人交易行为造成影响。Grishchenko等（2006）基于对19个属于新兴市场国家的内部人的交易行为进行研究，发现公司治理环境越好，内部人交易的私有信息含量越低。有学者通过实证研究发现，在重大事件前后设置严格的交易窗口能减少内部人交易的获利程度（Betitis，Coles和Lemmon，2000）。公司治理中的董事会任命也是影响内部人交易的重要因素，包括：CEO是否存在两职兼任，董事会的结构，董事会的规模，独立董事的比例等等。独立董事比例的增加能够通过增加董事会的独立性进而提高公司董事会对管理层行为的监督有效性。此外，独立董事比例提高会增大财务披露的透明度并能够减弱盈余管理与内部人交易的正相关关系（Jaggi和Tsui，2007）。董事会的规模也是一个重要影响因素，董事会往往由不同领域的专家组成，这些专家来自不同领域，不同的地域，协调花费较大的人力、财力和物力。董事会规模越小，监督有效性越高，非法内部人交易发生的可能性与董事会规模正相关。（Huang，Hou和Chen，2012）。公司高管的薪酬设置，当公司的薪酬无法满足高管的预期时，高管很有可能会通过内部人交易获利来弥补薪酬不足。此外，很多公司认为高管持股可以很大程度上保证高管与股东利益一致，因此内部人交易可以提高高管的工作动力，为实现高股价付出更多的努力。有学者认为大多数的高管内部卖出交易是由建立在股权基础上的薪酬驱动的（Jenter，2004）。此外，法律委员会或者总顾问的设置也会影响内部人交易发生的可能性。公司通过设置法律委员会或者总顾问可以有效的降低内部人交易的发生，因为内部人交易前需要征得这类机构的批准，很大程度上可以避免知情交易。
3.高管个人的交易动机
高管的交易动机主要包括两方面：平衡投资组合的需要；基于信息优势获得超额收益。高管通常会持有多种投资构成的投资组合，他们对于每种组合有基于自身拥有信息和学识的综合判断，根据自己对公司的经营前景和股票预期进行买卖行为获利。Ke等（2003）研究发现，内部人在盈余信息公告前两年已掌握相关的会计信息，并会运用这些信息牟取私利。内部人通过自己的经验判断进行的内部人交易同时在非敏感期交易本身是合法的，但是研究表明获得超额收益的交易中，知情内部人交易占了很大的比例。后者是需要相关的监管部门进行监督管理的。Seyhun（1992）通过实证研究发现：内部人能够利用私有信息优势获利，同时不同等级的内部人掌握不同类别的私有信息。不同职位的内部人掌握的信息含量是不同的，因此基于不同的信息获得的超额收益的程度也是不同的。此外，徐昭（2014）认为，作为公司大股东和高管的内部人能够基于对公司股票预期价值的准确判断，当他们认为面临着较为严峻的委托代理成本问题是，委托代理的困境也迫使他们进行卖出交易。也就是说，当大股东无法保证管理者与其利益一致性时，只能够通过这种消极的方式避免自己的利益受到损害。
三、小结与展望
本文通过文献理论研究发现，内部人交易的影响因素主要包括：外部监管、内部公司治理和高管个人的交易动机。研究表明，监管机构迫切需要加强对内部人交易的管制，建立严格规范的信息披露制度，优化上市公司治理结构以实现保护广大中小投资者，保证资本市场的良性发展的目标。
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