西方投资者关系管理的评介与启示
中图分类号：C93 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2016）03-0182-04
随着我国资本市场的成熟与规范，投资者关系管理理念已经逐渐深入人心，开展投资者关系管理活动也已成为上市公司发展的必然要求。我国证监会为了引导和规范上市公司的投资者关系管理行为，2005年7月11日发布了《上市公司与投资者关系工作指引》，进一步推动了我国上市公司的投资者关系管理工作。那么上市公司开展投资者关系管理工作的目的和结果是什么呢？对于上市公司又会带来哪些影响呢？鉴于投资者关系管理涉及面广泛，与公司治理、财务金融、市场营销、公共关系等都有一定的联系，笔者将主要基于财务视角从投资者关系管理与信息披露、权益资本成本、股票流动性和公司价值等几个公司财务方面对西方相关文献进行评价与分析，以期借鉴国外先进的投资者关系管理理念与方法，提升我国上市公司对投资者关系管理的理性认识并进而开展更加有效的投资者关系管理活动。
一、投资者关系管理与信息披露
现代学者一般认为，投资者关系管理（Investor Relations Management，简称IRM），有时也被称为投资者关系（Investor Relations，简称IR），是一种公司战略管理行为，其本质就是一种公司与投资者的信息沟通活动，主要是运用财经、传播、公共关系和市场营销等手段进行信息沟通和交流，其目的就在于满足投资者了解公司现状并进而做出投资决策的信息需求，以实现公司股东价值最大化和保护投资者利益的目标。因此，投资者关系管理对于保持和密切公司与投资者的联系有着重要的意义。Rayder等（1989）指出了投资者关系管理工作的三大要点：（1）实现并保持股价的稳步上升以维护公司利益；（2）增强投资者信心以减少资本成本；（3）满足大股东或者控股股东的信息需求，以吸引他们的未来投资[1]。由此不难看出，投资者关系管理的基本方式就是公司与投资者之间的信息沟通活动。沟通的效果如何将直接影响投资者关系管理能否得以正常地进行，而沟通的重点就在于信息披露。
信息披露是指上市公司把公司相关信息对社会公众公开展示的行为，主要形式包括上市公司的各类定期报告和临时报告，也包括首次披露的招股说明书和股票上市前的上市公告书等。为了保证证券市场的有效运行，证券监管者都会要求上市公司必须对价值相关的信息进行广泛、透明的披露。公司按照这种披露要求进行披露，会不会使公司因此而受益呢？Gibbins等（1990）通过研究认为，公司的信息披露行为确实为公司带来了利益，基于以下两个理由：第一，公司的信息披露可以降低投资者交易成本，增强股票的市场流动性，提高公司股票的社会需求量；第二，公司的信息披露可以降低投资者风险估计和收益分配的不确定性[2]。Christime A.Botosan（1997）的研究也证明了少数证券分析师关注的公司其较高的信息披露水平与较低的资本成本之间具有一定的相关性，但对于多数证券分析师关注的公司，作者并没有找到充分的证据证明其信息披露水平和资本成本之间的相关性[3]。但由于该项研究只是针对某一行业的某个公司某一年度的数据进行的实证检验，因此该项研究结论缺乏普遍的解释意义，不能适用于其他行业和其他年度。即便如此，Christime A.Botosan的研究也为后来其他学者的后续研究提供了新的思路，做出了开拓性的贡献，比如Richardson等（2001）在其研究的基础上就做出了更加深入的研究，扩大了样本选择的空间范围和时间范围，以加拿大的若干个上市公司1990―1992年度的数据对Christime A.Botosan的研究结论进行了进一步的检验，证实了少数证券分析师关注的公司的信息披露水平与其权益资本成本之间存在着负相关关系[4]。
二、投资者关系管理与权益资本成本
一般来说，企业筹集和使用资本都需要付出一定的代价，也就是资本成本，主要包括两个方面，即使用权益资本需承担的权益资本成本和使用债务资本应承担的债务资本成本。其中，权益资本无须还本，但收益不确定，投资者需要承担较大的投资风险，因此期望获得较高的投资报酬，这部分期望投资报酬也就是被投资企业需要承担的权益资本成本，如何降低权益资本成本就成了提高企业竞争力的重要手段，而投资者关系管理作为联系公司与投资者之间的桥梁和纽带，承担着相互沟通交流的责任，对于权益资本成本的降低可以充分发挥其中介的作用，为此不少学者进行了相关的研究，比如Agarwal等（2008）以美国投资者关系年刊获得投资者关系奖提名的上市公司为研究样本，通过实证检验和回归分析，得出以下研究结论：获得投资者关系奖提名的小公司，其股票流动性都有显著的提高，权益资本成本也有明显的下降。这项研究结论与信息风险以及代理理论的观点也是相吻合的，即有效的投资者关系管理可以降低信息风险，从而促进交易量增加，交易成本降低，最终促使股东代理成本降低[5]。
另外，还有不少学者从不同的角度，比如信息披露的角度，来研究投资者关系管理与权益资本成本的相关性。前已述及，信息披露作为投资者关系管理的主要方式，在投资者关系管理与权益资本成本之间可以发挥一个中介作用，有效的投资者关系管理可以通过提高信息披露的质量从而减少公司与投资者之间的信息不对称，最终降低权益资本成本。Millicent Chang等（2008）的研究是通过列出一个活动清单，以此来评估公司的网络投资者关系管理活动，进而实证检验投资者关系管理基础上的信息披露质量与信息不对称之间的相关性。投资者关系管理作为上市公司的战略管理活动，可以在确保市场参与者尤其是投资者及时获取和了解公司内部信息和有关财务经营政策等方面发挥重要作用。有效的投资者关系管理可以扩大公司在资本市场上的信息披露内容，及时得到公众的认知和理解，扩大证券分析师的覆盖范围。在这些积极影响的推动下，其结果就是权益资本成本的降低和吸引权益资本能力的改善[6]。 三、投资者关系管理与股票流动性
有所得必有所舍，投资者关系管理也不例外。投资者关系管理在为企业带来积极影响和经济利益的同时，也必然会发生大量的成本和付出必要的代价，比如披露信息就需要发生制造信息的成本和传播信息的成本，吸引投资者关注则需要公司高层管理者投入大量的时间、精力和资源，尤其是对于中小企业和新建企业。Harrison Hong等（2005）通过建立数学模型来探讨公司内部人投资于这项高成本的投资者关系项目的影响因素，该模型预测公司内部人的相关信息（比如流动性需求、股份的多少）是影响公司投资者关系管理水平的重要因素。研究认为，公司内部人之所以开展投资者关系管理活动，并不一定是为了稳定或提升股票价格，而是为了提高他们自己拥有的那部分股份的流动性，这样必然会导致公司内部人与分散的中小投资者在投资者关系管理方面的意见分歧（比如在股票交易的具体操作方面，大股东更愿意在大盘股里操作，原因就在于大盘股里流动性好，交易量大且活跃，交易量大引起的股价波动不明显，而相对来说中小股东分散且自由，交易量小且随意，自由选择比较多），原因就在于虽然投资者关系管理的费用由企业所有股东来共同承担，但由于公司内部人可以从提高的股票流动性上获得不均衡收益，而分散的中小股东却对市场股票的流动性关心较少。此外，虽然企业开展投资者关系管理要花费大量的成本，而且还要发生很多成本来使得公之于众的公司价值趋于准确，同时开展投资者关系管理还可能会导致公司内部人失去知情交易的潜在利益，但经过实证检验可以得出结论，公司内部人可以通过改善了的股票流动性而获得足够多的交易利益来促使企业开展投资者关系管理活动，而且开展投资者关系管理活动还可以提升公司价值公之于众的准确性[7]。
四、投资者关系管理与公司价值
投资者关系管理的主要方式是向社会公众尤其是投资者披露信息，以便于他们更准确地对公司价值进行估价，而且公司的信息披露还有利于增强投资者信心。Fathilatul Zakimi Abdul Hamid等（2003）正是基于增强投资者信心的考虑提出了投资者关系管理可以增加股东价值的观点。投资者关系管理可以看作是一把增强投资者信心的钥匙，尤其是当企业处于不确定的环境下，这种不确定的环境包括内部环境和外部环境，内部环境主要包括公司的经营业绩低于公众的期望值、各种坏消息以及谣言等情形，外部环境主要包括不可预知的经济环境因素变化和超出公司可控的业绩范围等情形，以上内外部环境的变化要求公司把将要制定和已经采取的应对策略和行动信息及时全面地通报给广大的投资者和社会公众。所以，投资者关系管理通过及时准确的的信息披露，以达到保持和提升公司股价以及增强投资者信心，最终实现增加股东价值的目的[8]。
如前所述，投资者关系管理可以在降低权益资本成本、提高股票流动性和提升投资者信心等方面都发挥积极的作用，但归根结底其最终的影响对象还是公司价值。Brennan M.J.等（2000）通过分析投资者关系管理与公司价值之间的因果关系，结果发现二者之间存在以下三层因果关系：第一，有效的投资者关系管理有助于降低证券分析师的研究成本，进而提升对证券分析师的需求；第二，对证券分析师需求的提升有助于降低股票交易成本，进而增加股票交易量，使得对股票流动性产生了积极的正面影响；第三，股票流动性的增强有助于降低公司的权益资本成本，进而间接提升公司的股票价格，最终对公司价值的提升起到了显著的正面影响[9]。
五、对我国的启示
通过对以上西方相关研究文献的评介，我们发现投资者关系管理的目的不仅仅是满足于现有的和潜在的投资者和社会公众的信息需求，而且在很大程度上对于一些公司财务数据也起到了积极的正面影响（比如通过信息披露可以降低权益资本成本、增强股票流动性、提升公司价值等）。因此，这些基于公司财务的投资者关系管理的研究成果，对于我国当前开展投资者关系管理的理论研究尤其是付诸实践具有很强的借鉴价值和启示意义，促使上市公司采取更多切实有效的投资者关系管理举措以充分发挥投资者关系管理的积极作用，主要启示和建议有以下几个方面：
1.建立信息的互动与共享机制。明确企业与投资者是休戚与共的利益共同体，要实现一种从公司高管、投资者关系管理从业人员到证券分析师、新闻媒体和投资者之间的信息互动和顺畅交流，减少信息不对称，共享信息、资源和利益，并做好对投资者的教育与培训工作，减少投资的盲目性，以保持资本市场的健康稳定持续的发展。
2.建立与投资者之间的互信机制。要实现公司与投资者之间的相互信任，要求公司在对外披露信息时，必须充分准确地披露信息，无论积极的还是消极的信息，无论盈利还是亏损，都要及时准确地披露给投资者，以取得他们的理解和支持，切忌报喜不报忧。即使遇到困境时，也要做好解释和沟通工作，积极地开展危机公关，及时地公布采取的应对策略和补救措施，以期结成利益共同体争取共渡难关，只有这样才能实现双方的互利和共荣。
3.建立和充实专门的投资者关系管理机构和人员。加大公司投资者关系管理软实力的培育和资源投入，建立专门的投资者关系管理机构，配备高水平的投资者关系管理从业人员，加强业务培训和指导，提高资金投入和工作效率，制定和实施切实可行的投资者关系管理长期战略规划，强化上市公司投资者关系管理的体系化建设，提高投资者关系管理的精细化管理水平。同时，相关监管部门也要切实履行职能，加大引导、服务和监管力度。
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