金融市场系统性风险形成的理论研究
一、金融市场系统性风险理论概述
金融体系的系统性风险与经典资产组合理论中的系统性风险不同，后者又称市场风险，是指由共同因素引起的，不能通过多样化资产组合而消除的风险。而对于前者至今仍缺乏统一的定义。国际货币基金组，金融稳定委员会，国际清算银行大致定义系统性风险为单个金融机构的活动或者局部冲击对整个金融体系乃至实体经济造成严重负面影响的可能性与程度。学术界的定义各有侧重，一些学者将系统性风险定义为金融部门发生危机和对实体经济的溢出风险。也有学者认为系统性风险是指受共同事件冲击或者传染过程影响导致大批金融机构破产的状态。Cummins&Weiss强调系统性风险对实体经济以及消费者信心的影响，认为系统性风险是指引发大部分金融体系的经济价值损失和信心丧失的事件，该事件冲击的严重程度能以一个很高的概率对实体经济造成严重的负面影响。
不同的学者根据不同的侧重点给出了系统性风险的定义，以上定义虽有差异，但反映出系统性风险具有两个突出特征，一是在金融体系内部具有极强的传染性，会对整个系统的功能构成影响；二是负外部性较强，会对整个实体经济产生巨大的溢出效应。值得指出的是，上述定义虽然能够增进人们对于系统性风险的理解和把握，但分析视角基本上都拘泥于金融体系内部，还不充分。从广义角度来看，系统性风险并不仅仅局限于金融体系内部产生，在金融体系和实体经济高度关联的现实环境中，实体经济的失衡最终将反映为金融体系的财务问题，成为系统性风险的温床。从全局和长期的视角来看，经济各部门的失衡抑或财务质量恶化最后都会通过实体经济与金融体系的联系纽带传导到金融市场，从而诱发金融体系的系统性风险。
综上所述，金融监管应该具备更为宽泛的宏观视角，从金融体系与实体经济的全局角度来考量经济体的金融系统性风险，也即系统性风险不仅是指金融体系内部可能产生的系统性风险，更涵盖由于实体经济发展失衡或者结构变化而蕴含的金融部门潜在系统性风险！唯有从系统性风险的广义视角，金融监管才能具备前瞻性与有效性，防患于未然。
二、金融市场系统性风险生成机制
金融系统性风险的产生是一个动态过程，是一项负面冲击在金融体系各金融机构与金融市场及非金融体系之间不断传导与反馈的过程。金融系统性风险的生成过程实际上是金融风险在金融体系不断累积和扩散的过程。
金融市场系统性风险的表现是金融市场资产价格崩溃或金融市场流动性短缺。信息不完全下的羊群效应、交易者风险暴露的传染效应和投机攻击是金融系统性风险生成的主要机制。
信息不完全下的羊群效应。羊群效应指的是人们经常受到多数人的影响，跟从大众的思想或行为，也称为“从众效应”。金融市场的羊群效应是指投资者进行投资时，由于信息不完全，通常采取观察到的其他投资者所采取的行动。Lux（2006）建立了一个噪音交易者之间的传染模型来描述羊群行为下的动态过程，解释了金融市场价格过度波动的原因。模型通过投资者交易行为的变化来描述市场供求状况，而供求状况影响价格的变化，投资者的“羊群行为”加速了股市泡沫的形成与破灭。
交易者风险暴露的传染效应。LagunO任andSchreft（1998）讨论了通过交易者风险暴露的传染效应导致金融市场系统性风险的生成机制。在他们的模型中，投资者在第0期将他们的现金投入一个由许多风险投资项目或资产（比如债券）、组成的投资集合，或者投资于无风险资产或消费。这样，通过共同投资将产生一个直接或间接风险暴露网络。如果投资者没有预见到传染的影响，当一个项目或资产失败（即出现特定冲击）时，则拥有该项目或资产头寸的投资者受到损失，他们将收缩他们的风险资产，改投无风险资产，从而减少风险投资项目或资产的资金来源，进而导致风险资产市场的崩溃，形成金融市场系统性风险。投机攻击。由投机攻击而形成的金融市场系统性风险主要产生于外汇市场，特别是实行固定汇率制国家的外汇市场。以克鲁格曼（1979）为首的“第一代货币危机模型”较为详细的阐述了固定汇率制下，一国货币受到投机攻击而形成货币危机的机制。当一国出现不可持续的宏观经济政策时，如固定汇率制和巨额财政赤字同时存在时，投机者将预期该国货币将贬值，并在外汇市场上大量抛售该国货币，当该国的外汇储备枯竭时，该国政府将放弃固定汇率，让货币贬值。此后，第二、第三代货币危机模型又从其他角度阐述了投机攻击形成货币危机的机制。
三、预防金融市场系统性风险的建议
（一）重视实体部门与金融体系的关联，有效控制实体部门的杠杆率
实体部门的健康运转是金融市场稳定的前提，因此对系统性风险的防范首先应从实体部门高负债这一根本原因入手。企业过度负债会带来诸多恶果，一方面会降低企业对市场风险的抵御能力； 另一方面不良贷款的攀升会增加其违约概率，对整个社会产生巨大的负外部性。对企业部门特别是房地产部门的高杠杆率必须引起高度警惕，防止个别行业由于巨大的负外部性绑架整个国民经济！除企业部门外，政府部门的过度负债同样不容轻视，特别是地方融资平台贷款的还款来源主要依赖政府的财政收入，潜藏着债务危机风险，通过政策与金融手段双管齐下遏制地方政府的过度投资冲动"及时化解地方债务危机，是当前金融和经济体平稳运行的内在要求。
（二）降低金融机构特别是商业银行业务的同质化
多样化和异质性是一国金融市场保持活力的前提。当所有金融机构目标和决策都一致时，会形成共同的风险敞口。在这种情况下一旦发生外部冲击，加之“羊群效应”的驱动作用，流动性会迅速枯竭，市场也将走向崩溃。因此我们认为金融机构间业务同质化和高关联度不仅构成重要的系统性风险来源，而且使得信贷资源配置缺乏效率。我国商业银行业务的同质性表现为经营理念、经营地域、业务范围、客户对象等方面的趋同。应当引导和鼓励不同银行根据自身特征制定差异化的发展战略，同时对不同金融机构实行差别化监管。
（三）加强金融监管机构的协调机制
我国目前实行的是“一行三会”的分业监管模式，包括央行和银监会、证监会、保监会个三平行的监管机构，各司其职，各尽其能，一直以来发挥着专业化的金融监管优势。然而随着金融一体化的发展，银行业、证券业和保险业的活动和产品之间的差异日渐模糊，混业经营的趋势逐渐凸显，现有的监管模式逐步暴露出监管重叠和监管真空并存、缺乏明晰度和灵活性等缺陷。为此，应提高银行"证券"保险监管机构与央行和其他相关部门之间的协调性，进一步加强信息交流与共享，来提高金融监管的透明度和效率！应切实加强中央银行维护金融稳定和跨部门监管的职能，建立专门负责对系统性风险的识别"防范和早期预警部门，在分业监管的基础上建立统一的协调机制，逐步加强宏观审慎监管。
四、结束语
总体而言，对于金融市场的系统性风险研究而言，如何从金融市场体系的特殊性及其与实体经济的互动关系中去建立内生性的风险理论，这不仅是关乎事实的，同时也是管理理论、逻辑和方法的。任何社会过程都是一个不可分割的整体，它必定包含着众多的因素。因此，在后续的研究中，应进一步加强多方面因素的整合与权衡。
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