基于并购视角的我国上市公司市值管理研究
中图分类号：C931.2 文献标识码：A 文章编号：1007-2101（2016）03-0067-09
股权分置改革2005年启动后，国家出台一系列政策推动公司兼并重组，促进产业结构优化调整。2010年国务院出台《关于促进企业兼并重组的意见》提出发挥企业主体作用、坚持市场化运作、促进市场有效竞争、维护企业与社会和谐稳定等并购重组四项原则。同时，各部委也相继出台了配套文件。尤其是2014年国务院《关于进一步优化企业兼并重组市场环境的意见》又一次强调充分发挥企业在兼并重组中的主体作用，并确立了体制机制进一步完善、政策环境更加优化、企业兼并重组取得新成效等三个目标，《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》更是明确地把强化资本市场产权定价和交易功能，拓宽并购融资渠道，丰富并购支付方式等作为资本市场改革的方向和目标[1]。同时，中国证券监督管理委员会也相继修订了《上市公司重大资产重组管理办法》及相关指导意见，鼓励通过并购重组推动上市公司战略转型。
从表1中可以看出，2005―2015年我国上市公司并购重组进入快速发展阶段，并购数量累计达19 962家，累计投资总规模约33.8万亿元，其中2010年、2011年和2015年上市公司并购均达到2 000家以上。由此可见，并购活动已然成为上市公司提高核心竞争力的首要战略实现途径之一，也是提高其自身市场价值（Market value，MV）的有效工具之一。那么，笔者认为需要从并购视角研究上市公司市值管理（Market Value Management，MVM），进一步厘清上市公司并购所带来的战略价值与其市场价值之间的关联性，它与微观市值管理的逻辑关系是什么，这样才能将上市公司市值管理与战略管理有效地结合起来，促进其市场价值与内含价值的相互匹配，从而实现上市公司市场价值长期、稳定、不断地增长。
一、并购重组、战略价值及市场价值的关系
（一）并购预期价值与战略价值
并购通常指兼并（Merger）和收购（Acquisition），其中兼并一般是优势企业通过吸收获得一家或者多家企业；收购是通过购买另一家企业的股票或者资产获得其全部资产或者部分资产的所有权，或取得企业控制权。另外，还有合并（Consolidation）是将两个或两个以上企业合并立为新企业，变成一个独立法人。[2]笔者认为企业发展战略的核心是财务战略，而财务战略与盈利模式又紧密相关，需要从财务、客户、管理和学习与成长四个维度寻找战略利润区。[3]上市公司并购带来预期价值往往与其自身战略管理利润区即未来可能实现战略价值密切相关，未来创造的战略价值主要体现在明确企业发展方向、提高企业资源整合能力和核心竞争能力、保持持续竞争优势、实现企业未来赢利目标、满足利益相关者需求等五个方面，具有长远性、整体性和协同性三个特征。其中，并购是外延型战略价值实现的重要实现途径之一，主要是通过并购利用外部资源达到企业价值增长的目标。[4]国内外众多学者也从不同角度分析了并购对我国上市公司价值的影响，例如：齐安甜、张维（2003）认为目标企业未来价值主要体现在协同价值、战略价值等方面[5]；孙涛（2005）认为目标企业净资产价值和资产溢价之和为内在价值；增长期权溢价来自于其未来获利能力增长；协同溢价是整合，生产能力、管理水平、资本利用效率和获利能力等在并购之后高于原有内在价值所创造的价值决定于经营、管理和财务等协同效应。[6]罗斯（美，Stephen.A.Ross）（2009）认为并购后从协同的角度，将协同效应分为收入增强、成本削减、税收利得和减少资本投入四大类别，其中收入增强包括提高和改善先前无效的媒介节目和广告投入、现有的薄弱的分销渠道、不平衡的产品结构等营销收益，以及进入新产业等战略收益和市场垄断能力；成本削减包括规模经济、垂直整合效应、技术转移、资源互补、消除无效管理等；税收利得包括亏损避税、举债增加、利用剩余资金等，以及减少固定资产和营运资本等投资。[7]
由此可见，上市公司并购不仅是其战略管理的重要组成部分，也是并购后获得预期战略价值的重要途径之一。在成熟有效的资本市场，无论上市公司并购基于何种目的，都应该能够给其带来未来企业价值的增长，并最终体现为市值的增加。
然而，在我国新兴加转轨资本市场前提下，尤其是股权分置改革前，上市公司并购的战略价值并不能完全体现。许多专家学者通过实证研究得出一致结论，股权分置改革前，由于同股不同权等因素影响，我国上市公司并购并未给投资者带来战略价值的预期，并购市场有效性明显不足，对投资者来讲，不仅是一种零和博弈，其还会产生显著持续的财富损失。例如余光和杨荣[8]（2000）、李善民和陈玉罡（2002）[9]、张新（2003）[10]通过实证研究认为并购方公司股东影响为负面且难以在并购中获利；李善民和朱涛（2005）[11]、王晓萌（2008）[12]通过并购事件和股权收购长期绩效的实证研究，得出并购方公司股东在并购后1～3年内遭受了显著且持续的财富损失的结论；杨安华（2006）[13]通过实证研究认为并购投机价值效应与市场指数正相关，并随投资者成熟度增加而减弱。但随着我国资本市场转轨过程中各项政策制度的逐步完善、监管水平的不断提高以及股权分置改革的逐步到位，上市公司并购的战略价值预期越来越明显，诸多专家学者也对此进行了深入研究。例如李京真（2006）[14]对50家中小板解决了股权分置问题公司改革前后托宾Q值的统计计量分析后认为，股改显著提高了公司价值；田满文（2009）[15]、王玲玲和王志仁（2009）[16]等分别运用数据包络分析DEA（Data Envelopment Analysis）及改进模型实证研究后认为，2001年以来我国并购市场效率在稳步提高，2005年以后更为显著；黄中文、李建良、曹丽（2012）[17]运用累计超额平均收益率CAR（Cumulative Average Abnormal return）实证研究后认为国家出台的财政、税收及产业政策等措施，尤其是股权分置改革，股市的圈钱功能不断减弱，股市越来越成为有效率的市场，并购公司协同效应明显提高。还有许多专家学者对我国医药、煤炭、钢铁等行业运用一定技术和方法进行了实证研究，也得出基本相同的结论，本文不再赘述。因而，笔者认为上市公司并购事件给主并购方所带来的未来预期价值，就是并购后能够实现的战略价值，也是战略管理中预计未来可实现的战略利润区。随着我国资本市场有效性的不断提高，并购市场的效率也会逐步提高，而站在上市公司的角度，需要深入研究并购战略举措将会给未来企业价值带来预期影响并将之传导给资本市场，以确保市值长期、稳定增长。 （二）战略管理与市值管理
从资本市场投资者角度看，上市公司任何一项战略举措都会在市场上引起反应，而并购活动作为企业战略管理的一项重要举措，也必然会引起投资者对上市公司未来市场价值的预判，并直接反映为上市公司股票价格的涨跌以及市场价值的增减。战略管理（Strategic Management）是上市公司一定时期全局的、长远的发展方向、目标、任务和政策及所做出的资源调配决策等[18]。从长远看，并购活动是上市公司战略举措的具体实施，不仅关乎其未来发展方向，也关乎投资者切身利益。斯蒂芬?P?罗宾斯（美，Stephen.P.Robbins）、玛丽?库尔特（美，Mary Coult）在其经典名著《管理学》[19]中认为并购是企业实现发展战略的重要途径之一。并购又分为横向并购、纵向并购和混合并购三种方式，其中横向并购是生产和销售相同或相似产品多个企业之间的并购，也称为水平并购；纵向并购是在经营环节、生产过程中密切联系、相互衔接的不同企业之间，或者具有纵向协作关系的专业化企业之间的并购，也称为垂直并购；多元化并购是并购双方互不相关，没有横向的联系，也没有纵向联系，各自处于不同的产业部门、不同的市场，也没有密切替代和显著投入产出关系，也称为混合并购。并购方式不同决定着上市公司不同的发展方向，其目的无非是战略或财务两个方面。其中战略并购是为了通过优化资源配置，提高产出效率，达到产业一体化协同效应和资源互补效应，而财务并购则主要是受筹资动机驱动，为了改善目标公司业绩，拓宽融资渠道。现代企业估值理论认为满足持续经营条件企业价值等于未来利润折现后的现值，因而通过一定方式改变市场对于上市公司未来现金净流入的估计，就可实现企业价值的提升，也就是本文所讲的预期内含价值，它包含了并购完成后提高的上市公司产业价值链整合、生产规模扩张、多元化经营等价值创造能力所带来的企业价值。[20]目前大部分专家学者是从技术层面研究市值管理和并购的关系，例如：以冯贞、刘星（2009）[21]为代表的学者，提出了前期提高市值管理溢价、中期加强投资者关系管理、后期建立相应的市值管理模式等“三段论”管理模式；乔增（2013）[22]认为并购是上市公司成长的核心战略路径，其与市值管理的结合体现在两项工作的系统筹划、符合公司投资故事逻辑、做好信息披露和价值传播三个方面。这些理论研究均未从根本上解决市值管理与并购之间的逻辑起点问题，反而会本末倒置，加剧上市公司在我国资本市场“并购概念”的炒作和投资者的投机者行为，动摇了资本市场信心。同时，所谓的“PE+上市公司”并购基金市值管理模式更是推波助澜，公然违反“三公原则”，对我国建立有效资本市场造成无法修复的“内伤”。[23]而其他市值管理理论也仅把并购作为上市公司进行市值管理的一项策略或工具，也未深入研究上市公司内含价值与市场价值以及战略管理与市值管理存在的内在逻辑关系。
由上分析，笔者认为上市公司的市场价值分为现实内含价值、预期内含价值和资本品牌溢价三个层面，其中现实内含价值和预期内含价值的增长由上市公司基础管理所决定。而资本市场溢价则主要由不同资本市场定价机制所决定，虽然上市公司可以通过投资者关系管理提升资本品牌溢价，但不同资本市场由于受宏观经济、货币政策、监管环境、政策激励和约束等因素影响，对同一企业会有不同市场溢价。[24]所以，从上市公司管理的角度看，市值管理不应脱离原有的管理体系而自成一套体系，应当采取嵌入原有管理体系的方式建立起与三个层面价值管理相适应的管理体系，其中预期内含价值管理主要与企业传统的战略管理体系相衔接，因为预期内含价值的增长主要与公司战略发展方向以及带来的战略利润增长紧密相关，而决定上市公司未来发展方向的公司治理层级主要是控股股东或公司决策机构，只有激发他们的主动性和积极性，才能保证市值管理的长期性、稳定性和有效性，才能确保市场价值长期持续地不断增长。上市公司主并购方获取的预期内涵价值，主要来自于对目标公司的准确评估，决定着实现战略目标的成本[25]以及并购完成后自身实现战略价值目标的准确评估，决定着实现战略目标的价值增长两个方面的估值。只有实现资源优化配置的并购，才能带来上市公司预期净现金流入的增加，而往往成功并购活动都是战略并购，而非财务并购。
（三）并购事件价值的资本市场传导机理
上市公司战略管理中的并购事件是由一系列传导机制在资本市场上进行反映的，这些传导机制与上市公司自身的企业管理水平、未来盈利能力等密切相关，主要包括以下几方面。
1. 并购事件的现实和预期内含价值与资本市场之间的传导机理。由于并购协同效应，并购事件发生后将很快给资本市场传递一种信息，即上市公司现实或预期内含价值将会有所增长，主要看是战略还是财务并购，而目前上市公司并购重组事件很多还是在资本市场上体现为一种利好消息。例如：完成横向并购有可能改变现有市场的竞争格局，完善原先的产品结构及分销渠道，增加其对消费者的议价能力，降低相应的促销等营销投入，产生增加收入的正向经营协同效应；可能减少固定资产、营运资本投资、重复性的研发投入、增强其负债能力等，实现正向财务协同效应等，而若完成纵向并购，可能通过产业链整合降低生产成本，节约管理费用、营销费用等，实现削减成本的正向经营协同效应；可能在某种程度上改变管理的有效性、促进技术转移、提升品牌商誉等无形资产的价值，产生管理协同效应；可能调整产业结构，实现了业务转移的协同效应。协同效应最主要体现在企业迅速扩张、快速实现企业战略转移，构造大企业等协同红利方面。并购案例的成败，需结合具体并购事件进行分析并长期跟踪，才能确定资本市场的认可度。若达到预期目标，则股票价格持续上升，市值不断增加；反之，股票价格持续回落，市值不断减少。不同类型并购事件产生的协同效应存在一定差异性，但是从长期最终结果来看，均会影响企业的未来获利能力，致使现实和预期内含价值增减的。
2. 并购事件的资本品牌溢价与资本市场之间的传导机理。由于受资本市场成熟度、证券市场监管水平、宏观经济形势等多重因素影响，不同时期不同国家资本市场对同一企业的估值水平存在很大差异。近年来，许多在国外上市的中概股由于避免价值被低估、遭遇集体做空、为获得正向溢出效应等多方面原因又通过私有化等方式回归我国A股市场就是一个很好的例证。[26]因而，不同时期不同资本市场对上市公司并购活动的预期也具有差异性。衡量评价上市公司并购所产生的协同效应一直困扰着学术界和实务界，而投资者和上市公司管理层对协同效应的分析、判断和解读也会不尽相同，这些因素影响着资本市场对上市公司并购预期价值的认可程度和估算水平。现代行为金融学（1985）奠基人理查德?塞勒（Richard?Thaler）和 德邦特（Werner DeBondt）等经过多年实证研究，提出的“过度反应”假说认为投资者在实际投资活动中会对某些信息产生过度反应，造成股价波动被放大，然后再反向修正回归到合理价位，而投资者也仅是有限理性的。[27]近年来，我国许多专家学者对我国A股市场过度反应问题也进行了大量的实证研究，例如：葛志远和郝孟佳 （2011）[28]、张仪和高扬（2012）[29]、叶立勇（2013）[30]、沈莉（2013）[31]、苏震宇（2014）[32]等虽然各自所站角度各不相同，但经过大量实证研究却一致认为我国股市存在特殊的过度反应或反应不足的特征，需要不断提高市场透明度。事实上，我国上市公司并购预案被披露之后，资本市场往往会过度解读，对协同效应产生过度反应，引起股价大幅波动，而且不同时期不同资本市场对同一企业的估值差异影响了上市公司的并购活动。例如：爱康国宾于2015年11月提出从纳斯达克私有化回归A股的计划，遭到竞争对手美年大健康的恶意收购。美年大健康凭借A股高估值的有利条件进行融资，收购相对被低估值的爱康国宾。由此可见，不同资本市场的估值差异是促使美年大健康启动收购计划的关键，而对于爱康国宾而言，启动相应的市值管理计划进行反收购同样十分重要。这一案例充分说明，不同资本市场给予两家上市公司不同的资本品牌溢价。两家企业无论被低估，拟或被高估，都需要通过这一并购事件对这一行为所可能带来的预期价值进行判断。收购和反收购实际都是上市公司在资本市场上的战略管理行为之一，也都是其运用特殊的市值管理工具和方法，改变自身在资本市场上竞争态势和市场相对地位的企业管理举措之一。由此可见，不同资本市场会给上市公司带来不同的资本品牌溢价。上市公司并购活动作为一种战略管理举措，必然会在资本市场上引起投资者的不同反应，而一旦实施了这一战略举措，就需要根据不同的资本市场环境对其可能带来的资本市场品牌溢价进行预判，同时由此可能会造成对市值增减的可能性进行判断，防止价值被低估或者高估。若被资本市场严重低估，则有可能被竞争者恶意收购，从而改变自身在商品或资本市场上的竞争地位。这也是笔者强调上市公司必须从自身管理角度对市值进行价值分层管理的要义所在。 3. 并购视角下的上市公司市场价值的分层管理。笔者强调的上市公司市值管理，从管理目标看，是确保上市公司市场价值长期的稳定的且与企业内含价值相匹配的增长，防止上市公司由于自身原因而造成股价大幅波动的市值管理；从公司角度看，是确保上市公司对市场价值进行积极的、主动的，且不以牺牲长远发展为目的又符合国家现有监管要求的市值管理。上市公司从事并购活动，无论从其目的还是结果看，实际上都是公司的一种战略选择。成功的并购可以为公司带来现实内含价值、预期内含价值以及品牌溢价的增加，而上述上市公司三个层面的价值提升，必然会通过资本市场的传导带来市场价值的提升，但也并非所有并购活动一定会带来三个层面的价值提升及市场价值提升，不同的战略选择会有不同的结果。有效与非有效资本市场的根本区别在于，上市公司内含价值与资本市场之间的传导路径是否畅通，也即之间的信息是否对称，抑或信息披露是否充分。并购无论从上市公司战略管理还是市值管理角度而言，实际都是一种行动的选项，不同的目的也会带来不同的结果。所以笔者认为，从上市公司市场价值分层管理的角度看，战略管理目标决定着并购方向。如果追求的战略目标仅是提高市场占有率、降低融资成本等，那么它一定会选择财务并购、横向兼并等并购手段；如果追求的战略目标是多元化、上下游产业链整合等，那么它一定会选择战略并购、纵向、横向或混合；如果追求目标彻底转型，那么它也一定会选择战略并购，或者跨市场并购。目前，我国资本市场监管水平不断提高，市场也越来越规范，作为上市公司战略管理和市值管理工具之一的并购活动，需要嵌入公司企业管理、投资者关系管理等制度体系中，并通过股权激励、员工持股计划等方式促进大股东或高管人员做好并购后的重组工作，实现“拟定战略目标―内含价值分层―开始并购行动―对应管理方法―达到市值目标”的市值管理循环圈。随着我国资本市场做空做多等机制的逐步成熟，通过股价变动与并购活动发生之间的实证研究，即可验证并购活动的市值管理效果。
二、上市公司并购市值管理绩效实证研究
（一）研究总体思路
上市公司并购活动的市场价值分层管理，首先要解决并购活动未来预期价值应该体现在哪里，这也是上市公司未来的战略价值之目标，可运用战略地图等方法确定；其次，市值管理要求并购活动产生正向协同效应有哪些，可运用NPV法等折算；再次，如何将分层价值信息传导给资本市场并实现市值长期稳定增长，可运用市盈率等计算给投资者带来的收益。笔者认为，如果上市公司三层面的内含价值增加，企业价值就会越高，反映在资本市场的股价就会上涨，市值就会增加，投资者也就能获得高于市场平均回报的超额收益率。
因此，本文从2011―2015年3 000多家上市公司中运用系统随机抽样的方法选取了50家参与并购活动的上市公司进行实证研究，期望通过分析并购前后其给投资者带来的价值效益，从而评价上市公司市值管理在我国A股市场并购活动中的情况。
（二）理论依据和方法
1. 理论依据和思路。抽样方法可以在保证一定置信度的同时简化研究工作量，而事件研究法可通过研究一定时间内市场对与某项并购活动的反应来评价并购在价值创造中的作用。这样的分析方法有一个假设前提：即资本市场在一定程度上是有效的，而且随着我国资本市场的进一步完善，笔者也相信假设符合我国资本市场发展趋势。
（4）假设检验。假设并购活动不能够为并购方企业带来价值创造，那么并购活动就同样不能为企业的股票带来超额收益。数理统计样本平均超额收益与累计超额收益的期望值也就为0。
利用样本数据进行假设检验，就可以在某一置信度下判断并购活动的价值创造效益，从而对企业通过并购进行市值管理的效益进行评价。
4. 实证研究。（1）样本抽取。本文采用系统抽样的方法抽取2011―2015年3 500家参与并购的上市公司中的50家，其公司名称及股票代码见表2。（2）AAR与CAAR计算。依据之前所述计算方法，计算180天内样本平均超额收益（AAR）以及累计平均超额收益，见表3。通过折线图1可以对其进行直观展示。
（3）显著性检验。根据AAR与CAAR的计算结果，需要对其进行统计显著性检验。在一定置信度保证下，若显著性检验的结果不显著，则可认为股价波动属于随机现象，并购活动不能显著提升企业价值，并购在市值管理中没有发挥应有的作用；若统计结果为显著，那么可以认为并购业务确实提高了企业价值，并购作为市值管理的手段发挥了相应的作用。
根据统计学理论，可以假定：并购活动对提升公司价值没有显著影响时，AAR与CAAR服从均值为0的正态分布，并对其进行显著性统计检验。
查t统计量表，在0.95的置信度下，AAR与CAAR的t统计量显著高于临界值。因此可以拒绝原假设H0。
由以上的显著性检验可知，并购活动为企业带来的超额收益显著不为0。
（4）结果分析。从实证结果可以看出，并购前后90个交易日内上市公司累计超额收益均为正值，且并购日之后超额收益增量相对加大。近年来，我国上市公司并购活动实现的超额收益为正值，与过去一些专家学者研究结果相近，这说明近年来我国上市公司并购活动价值创造功能已经显现。同时也反映出我国上市公司运用并购进行价值管理的能力有所提高，结论分析如下。
第一，本文的实证研究分析基于资本市场的有效性假说，而且现阶段我国资本市场已逐步得到完善，多层次市场构建也取得一定的成效。随着国家金融市场改革的不断深入，资本市场的价值发现等功能也会不断地凸显，这是本文实证结果具有较高可信度的基础。但与成熟有效的资本市场相比，尚有许多需要深化改革的方面，例如：股票期权市场不健全，当前仅有上证50ETF期权合约，做空有效机制匮乏；再如，机构投资者价值投资理念尚未成为A股市场的主流和主力，甚至部分投资机构已沦为投机性机构，这不仅助长了“打新股”“利好消息必涨”等不理性行为，而且也不利于我国建立有效的资本市场。虽然A股市场的非理性投资行为在一定程度上夸大了并购后的超额收益，但至少可以说明，资本市场对上市公司的并购活动具有一定敏感性，目前均为正向协同效应。在积极看待上市公司通过并购提升市值管理能力的同时，也要避免牺牲上市公司的长远发展目标，用更长时间段来衡量上市公司并购的长期协同效应。 第二，在成熟的资本市场，并购并非总能带来正向协同效应，有时甚至会带来负向协同效应，例如并购后由于文化相悖等方面难以融合，不仅不能提高经济效益，反而会背上沉重的包袱等。所以，上市公司应该谨慎认真地对待每一次并购活动，不能因一些资本市场的不理性行为带来短暂收益而未进行市场价值分层分析就采取行动，给公司长远发展带来困扰。同时，还要将市值管理嵌入公司高管薪酬、投资者关系等管理中。具体来说，管理层需要分析并购方案为上市公司带来的内含价值增长提出相应的市值管理方案，其中要重点明确各层次内含价值的现状、目标和管理预案。在制定或评价上市公司并购市值管理方案的过程中，充分考虑并购标的公司自身价值和与上市公司之间的协同价值以及给未来市值带来的可能变化，有效管理预期内含价值使其平稳增长，而且在投资者关系管理中，要增加追踪资本市场动向，对资本品牌溢价跟踪、分析和判断，对投资者行为学和心理学进行分析的内容，引导投资者正确合理地认知公司并购活动。
三、结论
上市公司并购活动作为一项战略行动，具有一定的目的性，需要达到一定的目标和实现一定战略价值，而上市公司市值管理实际上也是战略管理的重要组成部分之一，需根据现实资本市场环境，从现实内含价值、预期内含价值和资本品牌溢价三个方面入手管理上市公司在资本市场上的预期价值。本文的价值在于通过实证研究得出了我国上市公司通过并购获取超额收益显著为正的结论。这一现象，在一定程度上说明股权分置改革后，我国资本市场资本市场成熟度不断增加，价值发现功能也得到逐步提升，上市公司也更加重视市值管理能力的提高。然而，这些并不足以说明，我国有效资本市场已经完全建立，深化改革的道路还很漫长，也不能充分说明上市公司市值管理已经到位，还是需要结合具体的案例从更长的时间区间来评判。上市公司并购活动内含价值与市场价值之间的客观关系还需进一步研究，尽量避免由于投资者结构不合理、追涨情绪高等非理性因素的干扰，这也是本文实证研究的局限之处。但本文提出市场价值与对应内含价值的分层管理理论，避免上市公司走入市值管理丛林，滥用市值管理概念，为疏通市值管理与战略管理、投资者关系管理等企业传统管理活动的逻辑路径、为建立起内含价值与市场价值之间的量化关系奠定了基础，对促进上市公司并购活动中重视资本市场反应以及提高核心竞争力等具有一定的借鉴意义。同时，作为资本市场参与主体的上市公司，若能够遵从该理论进行市值管理，不仅能够看清市值管理的着力点，避免市值管理泛化，而且对建立我国成熟有效的资本市场也将大有裨益。
注释：
①杭锅股份的并购事件被随机抽中2次，分别为2014年3月31日，公告收购青岛节能器轮机股份有限公司15%股权和2014年6月10日公告收购新疆腾翔镁制品有限公司31.36%股权。
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