VC对目标公司治理的影响
一、 引言
基于欧美发达经济体的研究发现，风险投资（Venture Capital，简称VC）不仅能解决创业企业的融资问题，而且可有效改善受资企业的治理能力，从而为其后期的退出做好铺垫。然而，在不同的制度背景下，VC资助的公司在IPO退出时面临着严格的IPO核准制度，这使得VC选择企业时更加关注企业基本面之外的东西，并可能诱发出VC的机会主义行为。
基于此，本文使用2009年～2014年在深圳证券交易所创业板上市的公司数据，从董事会治理、高管薪酬制度这两个角度来考察VC对公司治理的影响，研究：第一，相较于非VC资助公司，VC资助公司的董事会独立性是否更强？第二，VC能否提升目标公司高管薪酬业绩敏感度？本文从制度的角度分析VC对创业板上市企业的治理影响，具备一定的理论和现实意义。
二、 文献综述
1. 国外对VC治理的研究。国外研究发现，VC主要通过两种机制来影响目标企业的治理。一为监管机制。监督机制是指VC通过向目标企业派驻董事来对企业管理层进行监督（Jensen & Meckling，1976;Fama & Jensen，1983）。二为激励机制，已有大量文献证明，VC通过将企业业绩与高管薪酬挂钩而激励经理人努力工作以提升目标企业的治理水平。
（1）监管机制。VC通过加强对公司的监管以优化董事会结构，如：提高独立董事和专业董事比例。Wongsunwai（2007）利用THOMAS金融数据库中的1990年～2004年间的12 721??VC资助的创业企业组合，研究发现，高质量VC资助公司有更大规模的董事会，并有更高独立董事比例。Suchard（2009）基于澳洲私募与股权投资协会的1994年12月～2006年2月上市的552个公司的财务与治理数据，研究发现，VC资助的公司有着更高比例的独立董事，有着较高比例的相关从业经验的经理，即：VC能够提高目标公司的独立性。Hochberg（2010）使用SDC全球IPO数据库和THOMAS金融数据库，选取1983年～1994年的2 827个IPO样本，实证分析发现，与非VC资助公司相比，VC资助的公司在IPO后有更低水平的盈余管理，有着更加独立的董事会。基于西方市场的研究表明，VC通过监管机制来影响董事会，进而改善目标企业的治理能力。
（2）激励机制。VC对目标公司的薪酬激励也是公司治理领域研究的重点问题。Baker和Gompers（1999）使用美国1978年～1987年上市的1 553家企业数据，研究而发现，在IPO之前，VC会减少公司高管的股权，并通过增加CEO在IPO之后的股权来激励其努力工作，并通过这种激励方式减少CEO通过对公司的控制权而获得私人利益。此外，这种激励有效性的前提是激励方式要以高管货币薪酬与公司业绩的敏感性作为测量指标。另外，Kaplan和Stromberg（2000）使用11家VC的67个投资案例，实证分析发现，风险投资家与创业企业的信息不对称程度越高，创业者的薪酬补偿计划与业绩相关性越高。Campbell和Frye（2009）利用R.P. Donnelley金融的IPO Prospectus 数据库，搜集1993年～1996年上市的公司数据，实证分析而发现，VC参与、VC质量以及VC的退出对公司IPO和IPO+4期治理结构的影响，与低质VC相比，优质VC对目标企业有着更高水平的治理能力，可见，西方的研究基本认为VC可以帮助目标公司建立激励薪酬制度，改善其治理能力。
2. 国内对VC治理的研究。国内相关实证研究数量不多。例如，王会娟，张然（2012）使用2006年～2010年在深沪两市IPO的A股公司数据，实证研究而发现，有VC支持的相对无VC支持的公司其高管薪酬业绩敏感性较高，VC的参与能够提高目标企业高管的薪酬业绩敏感性，进而能够提升目标企业的公司治理水平。随后，沈维涛，胡刘芬（2014）使用2004年～2011年间成功在深圳中小板或创业板上市的374家公司为研究样本，实证研究而发现，公司引入的VC家数越多，则目标公司的董事会专业董事比例和高管薪酬业绩敏感性就越高。然而，也有学者得出不同的研究结论。刘国丰（2009）使用在中小板上市的387家公司数据，以独立董事比例、独立董事出席董事会次数和企业高管薪酬作为公司的治理水平代理变量，研究而发现，是否引入VC与公司治理水平之间无显著的相关关系。
可见，国内关于VC对公司治理影响的研究结论并不统一。而且相关研究多从财务角度分析，而缺乏从制度的角度来分析VC对企业的影响。基于此，本文使用创业板上市公司数据，从制度的角度分析VC对目标企业公司治理的影响。
3. 假说的提出。创业企业发展中普遍面临着融资难、融资贵的问题。相关研究表明，在过去关系型社会的背景下，一般企业更多的是通过建立关系，而非提升其治理能力来赢得VC的青睐。那么，优质企业出于长远发展的考虑难以接受VC所制定的严苛的合同条款;相反，相对劣质的企业更有激励引入VC。这类似于逆向选择问题。因此，在入资企业之后，VC可能并不看好企业的前景，而是希望通过IPO获得短期的高额溢价，因而并不会帮助企业改善其治理水平。
根据以上推断，我们提出假说：
假说1：在注资企业之后，与非VC参与公司相比，VC资助企业的董事会规模相对更大，独立董事比例相对更低。目标公司中VC所占股份越多，则其董事会的规模越大，独立董事比例越低;在VC投资企业样本内，在董事会规模方面，经验VC与一般VC资助的公司无显著差异，多VC与单VC资助的公司也无显著差异。在独立董事比例方面，多VC资助公司的独董比例更低。
假说2：在IPO当年，VC资助公司的高管薪酬业绩敏感度与非VC资助公司的高管薪酬业绩敏感度无显著的差异;在VC资助公司之内，多VC资助公司高管薪酬业绩敏感度不显著高于单VC资助公司高管薪酬业绩敏感度。
若假说1为真，则说明在创业板市场中，VC不能发挥有效的监管作用，改善董事会的治理结构;若假说2为真，则意味着VC未能帮助企业建立激励的薪酬机制。
三、 研究设计
1. 样本处理。本文以2009年10月30日～2014年12月31日在深圳证券交易所创业板IPO的公司作为研究对象。财务数据来自于wind数据库，公司董事会治理的数据来自于国泰安数据库，相关数据股东和实际控制人的资料来自RESSET数据库。VC判定法则：本文根据公司前十大股东的相关信息来判断。
2. 变量定义。
（1）被解释变量。借鉴前人的研究方法，本文主要使用董事会规模（BoardSize）、独立董事占比（Ratio_InBoard）、高管薪酬（Compen1前三名高管薪酬取对数，Compen2前三名董事薪酬取对数）作为主要被解释变量。
（2）解释变量。我们设计四个变量来考察VC的参与情况：是否有VC（VC_1）、是否为多VC（VC_d）、是否为经验VC（VC_e）及VC持股比例（VC_share）。
3. 控制变量。控制变量包括：总资产收益率（ROA），净资产收益率（ROE），目标企业是否为国有（简称State，实际控制人是否为国资委、中央机关、央企，是为1，否则为0），目标企业的政企关联程度（简称PC，实际控制人是否有政府或国企、人大及政协背景，是为1，否为0），行业（Industry），年份（Year），目标企业上一年的成长性（Growth-1，为IPO前1年主营业务收入增长率）总资产（Size）和财务杠杆（Level，为总资产/总负债）。
四、 模型设计
为验证假说1，我们设计如下多元截面模型：
Board_Perform=？琢*VC+？茁*GOV+？酌VC*Gov+1*Assets+？啄*Level+？浊*Industry+？滋*Year+？着（1）
其中，因变量Board_Perform包括董事会规模（Board）和独立董事占比（Ratio_InBoard）这两个变量。VC包括是否引入VC（VC_1）、VC是否引入经验VC（VC_e）、VC持有股份（VC_share）、是否为VC联合投资（VC_d）。模型中还加入了两者的交互项。
为验证假说2，我们设计如下多元截面模型：
Compen0=？茁0+？茁1*VC+？茁2*Perform+？茁3*Perform*VC+？茁4Gov+？茁5*Level+？茁6*Growth+？茁7*Size+？茁8*Industry+？茁9*Year+？着（2）
其中，Compen为IPO当年公司高管薪酬，一般包括货币薪酬、股票薪酬两部分，但是由于国内上市公司高管持股比例普遍较低，甚至存在零持股现象（李增泉，2000;魏刚，2000），所以主要以高管薪酬为代理变量。
五、 实证分析
1. VC对董事会影响的检验结果。在控制相关变量之后，回归结果显示：第一，BoardSize与VC_1、VC_shr的相关系数分别为0.261、0.806，均通过显著性水平为10%的检验。这说明，与非VC资助公司相比，VC资助公司的董事会规模更大，VC所持公司股份越高，其资助公司的董事会规模相对越大。第二，Ratio_InBoard与VC_1、VC_S的相关系数分别为-0.012和-0.027，且分别在5%和10%的水平上显著。这表明，与非VC资助公司相比，VC?Y助公司独立董事比例相对更低。在VC资助公司内，Ratio_InBoard与VC_d、VC_e的相关系数分别为-0.013和-0.006，前者通过显著性为5%的检验，后者不显著。这基本验证了假说1。
2. VC对薪酬制度的影响结果。控制相关变量后，第一，VC_shr与Compen1的回归系数为0.590，且通过显著性为1%的检验，这意味着VC持股水平越高，其资助公司的高管薪酬值越高。第二，第1列、第5列结果显示，ROE*VC与Compen1的回归系数均不显著。这说明，VC不能显著提升目标公司高管薪酬的业绩敏感度。另外，在引入VC的公司样本中，经验VC资助公司的薪酬业绩敏感度相对高一些;而相较于一般VC资助公司，经验VC资助的公司高管薪酬业绩敏感度相对要高一些。综上，本文认为VC没有帮助目标企业建立起有效的激励薪酬制度。
六、 结论及启示
本文使用2009年～2014年深圳创业板上市公司数据，对VC的治理机制进行检验，得出如下结论：第一，相较于非VC资助公司，VC投资公司的董事会规模相对更大，独立董事比例更低;第二，VC不能帮助目标企业建立激励性的工资制。综上所述，本文认为，在中国创业板市场中，VC难以提升目标企业的治理水平。
根据上述研究结论，本文得到如下启示：
1. 从制度层面分析，IPO发行注册制改革势在必行。因为，若IPO正式实行注册制，则企业不是凭借关系，而是更多凭借自身的实力而获得上市资格。这一方面可以改变事前的逆向选择现象;另一方面可以改变VC事后的机会主义行为。即：VC将把更多精力放在发掘和培育企业上面，进而提升上市公司的整体质量，为中国创业板市场的发展营造出一个更加公平的竞争环境。 2. 从公司治理层面分析，一个优秀的上市企业要定有完善的董事会治理结构和激励性的薪酬制度。完善的治理结构加强对企业内部的监管而防止道德风险行为的发生，激励制度的建立可以激发员工以更大的热情从事工作。而外部投资者若真正想发挥监管、治理功效，必须派驻董事入驻企业，凭借其丰富的管理经验和广阔的资源，积极影响目标企业的治理结构。
3. 从产业基金的发展视角分析，VC/PE等产业投资基金必须转换发展思路。在新常态下，中国经济增长的动力从“要素驱动”、“投资驱动”转向通过技术进步来提高劳动生产率的“创新驱动”。为适应新的经济环境，VC/PE等产业投资基金要敢于创新，发展核心竞争力，提高事前甄别能力、事后监管能力和治理能力，成为优质企业的发掘者和培育者。
注释：
①本文VC均指广义风险投资，不仅包括投资于早期企业的风险投资基金，还包括投资于成长期、成熟期企业的私募股权投资基金。
