社会责任信息披露、会计稳健性与债务融资成本
一、引言
资金的盈余与短缺影响着公司的日常经营与未来发展，资金的融资因此也成为企业经营管理中的一项重要任务。企业融资一般分为两种方式，分别为债务融资与权益融资，近年来随着中国债券市场的发展，债务融资已成为企业的一项重要融资方式。但民营企业在债务融资方面相比于国有企业来说却存在明显的融资劣势。基于我国所有权性质的特殊现象，国有企业在进行债务融资时往往拥有获得长期债务、低利率以及财政补贴的融资优势，而在我国金融体系中民营企业却存在明显的“信贷歧视”，民营企业往往只能通过提高资金使用的补偿或是民间借贷的方式来维持企业的生产运营，但是这种融资方式大大增加了债务融资成本，进而增加了公司总成本影响企业价值。民营企业作为我国国民经济的重要组成部分，有必要对如何降低民营企业的债务融资成本进行研究。
已有研究发现，社会责任信息披露与会计稳健性能够有效降低企业的债务融资成本。黄艺翔、李远慧实证分析了企业的社会责任信息披露水平及其财务绩效对于银行借款融资成本中的影响，实证结果显示企业社会责任信息披露水平与银行借款融资成本的降低起到一定作用，能在一定程度上降低企业的融资压力。钟岳松主要从理论上对会计稳健性与债务资本成本之间的关系进行探析。他认为会计稳健性与债务成本紧密相关，并且提供稳健性会计信息的企业可能会获得资本成本上的补偿。此外，陈旭东、黄登仕采用1993年-2003年中国上市公司的数据进行实证分析得出：中国的会计稳健性具有明显的行业特征，其中制造业最明显。因此为了提高会计稳健性对债务融资影响研究的准确性，进一步选择了民营制造业上市公司为研究对象。
二、理论分析与研究假设
会计稳健性是指对企业收益的确认标准比损失确认标准更为严格。会计稳健性越高意味着更慢的收入确认和更快的费用确认，以及更低的资产估计和更高的负债估计。与公司股东关注公司的未来发展与经营状况不同，债权人更关心能否到期收回本金与利息，所以相较于公司价值的上升，债权人对公司价值的下降信息更为敏感，债权人希望能够及时的获取企业财务信息时才能做出恰当反应将损失降到最低，所以会计稳健性的要求满足了债权人倾向企业财务稳健性的会计处理方法，及时将不利信息披露出来，显著提高了债务契约的有效性。此外，债权人作为信息劣势一方，要求企业传递的信息及时且真实，会计稳健性作为会计信息质量基本要求之一，可以降低债务人操纵会计数据的可能性，提高会计信息的准确性和真实性。但是企业实施会计稳健性在得到债权人认可的同时也给企业带来了一些负面影响，当企业实行较高的会计稳健性水平时，会导致企业净资产被低估使得企?I在债券市场寻找资金供给者时由于投资价值较低处于弱势状态。所以为了补偿提供稳健性会计信息的企业，债权人会降低债务人的融资成本。基于以上分析，提出假设H1：
H1：企业施行会计稳健性政策有利于降低企业的债务融资成本。
根据信息不对称理论可知，实际生活中的资本市场仍未达到有效市场的水平，企业内部与外部人员对公司信息的掌握程度不同，债权人的信息来源多数来自公司发布的财务报表，但由于财务报表信息的公允性与真实性有限，因此债权人容易高估企业风险而增加对风险溢价的补偿，增加债务融资成本。其次，资金需求者与供给者之间存在委托代理关系，在企业的实际经营活动中可能会存在管理者为了追求高额收益，改变资金用途，增大了经营风险进而损害债权人的利益。所以债权人为了维护自己的权益，保证能够在到期时收回本金与利息，往往会选择对债务人使用资金的过程和用途进行监督，由此产生的费用债权人通常会通过提高利率的方式转移给债务人，债务人成本因此增加。所以在这样的实际情况下，企业社会责任信息的披露，即非财务信息的披露有利于提高信息透明度，增加利益相关者对企业的经营状况的了解与信任，降低信息不对称导致的风险溢价以及对资金使用过程中的监督成本。此外，企业披露社会责任信息还有助于公司树立良好形象，形成良好的声誉效应由此给市场传达利好信号，吸引投资者的投资，缓解企业的融资约束，降低资本成本。一方面，民营企业履行社会责任并不是强制性的义务，所以当企业主动承担社会责任时，会与政府建立良好的联系，银行借款作为企业债务融资的主要来源，企业也会获得相应的低税率等优惠政策。基于以上分析，得出假设H2：
H2：民营企业披露社会责任能够降低企业的债务融资成本。
综合考虑社会责任与会计稳健性对企业债务融资的影响时，可能有两种情况，一种是两者对债务融资成本起到替代作用，另外就是起到互补作用。首先，从资源有限性角度考虑，企业所要借款的外部目标资金供给者群体所拥有的资源是有限的，政府的支持力度也是有限的，考虑到在我国针对社会责任并没有明确的评价标准与规范审计，所以当企业施行会计稳健性政策后，企业对社会责任的披露所带来的投资资源也比较有限，所以社会责任信息披露与会计稳健性可能存在此强彼弱的替代效应，当会计稳健性对公司债务融资成本的影响较强时，社会责任披露对降低债务成本的作用会下降，即两者对债务融资成本起到替代作用。
当考虑到公司实行会计稳健性可能带来的负向影响时，如由于公司财务报表中净资产被低估导致的在寻求资金供给者时处于弱势地位，无法获得投资者的资金投资影响公司的后续经营运转；其次，由于企业收益与损失确认时间的不对称性，可能导致财务报表的指标无法达到债务契约中的要求而承担违约风险，可能被采取提前收回资金、增加利率等措施。在以上情形时，企业对外披露社会责任有利于增加债权人对企业的信任[8]，缓解由会计稳健性带来的负面影响，会计稳健性与社会责任的信息披露作为财务信息与非财务信息，所以两者之间可能呈现相互促进的互补作用。当会计稳健性对公司降低摘取融资成本的作用较强时，进行社会责任的披露后，对债务成本的降低作用更强。基于以上分析，得出假设H3a与H3b： H3a：社会责任信息披露与会计稳健性的实施在降低民营企业债务融资成本时起到替代作用。
H3b：社会责任信息披露与会计稳健性的实施在降低民营企业债务融资成本时起到互补作用。
三、样本选择与研究设计
1.数据来源与样本确定
本文选取沪深两市2013年-2015年A股制造业民营上市公司样本数据，研究所需的财务数据来源于RSSERT数据库，社会责任信息披露数据采用润灵环球社会责任信息质量评级数据（RKS）。在选取数据时，本文遵循下列原则进行筛选：（1）剔除ST、*ST类特殊处理的上市公司；（2）剔除属于金融行业的公司观测；（3）剔除相关数据缺失的公司；（4）剔除上市时间不足十二个月的公司。最终得到分析样本数1958家样本企业。（5）?h除债务成本为负的以及较为异常的数据。
2.研究设计
（1）变量定义
①债务成本COD
本文采用Zou&Adams的计算方法，即（利息支出+资本化利息费用）/平均含息负债。鉴于企业在执行会计准则过程中，对资本化利息信息披露不够充分，难于获得有关资本化利息的信息，所以在这里我们用财务费用代替利息支出与资本化利息费用的合计。
即债务成本=财务费用/平均含息负债，
其中，含息负债=短期借款+长期借款+一年到期长期负债+应付债券。
②会计稳健性Con
考虑到我国资本市场的有效性不足，所以对会计稳健性的计量采用Givoly&Hayn建立的基于应计的会计稳健性方法度量会计稳健性。这种应计项目同时测量了条件稳健性和非条件稳健性，并且数据易于获得。
Con=-非经营性应计项目/总资产
其中：非经营性应计项目=总应计项目-经营性应计项目
总应计项目=净利润+折旧与摊销-经营活动现金净流量
经营性应计项目=△存货+△应收账款+△预付账款-△应付账款-△预收账款-△应交税金
③控制变量
参照现有文献，偿债能力、公司规模、盈利能力、成长性、债务结构等因素对企业债务融资成本存在影响，公司发展越快、公司规模越大、盈利能力越强，公司债务成本越低。公司资产负债率越高、长期借款占比越大，债务融资成本越高。为了排除以上因素对研究结论的干扰，选取资产负债率、公司规模、盈利能力、营业收入增长率、债务结构等变量作为模型的控制变量。本文的回归模型变量定义如表1所示。
表1 变量定义表
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3.模型建立
根据以上研究假设以及变量定义，构建模型：
COD=β0+β1CON+β2DISC+β3CON*DISC+β4SIZE+β5LEV+β6ROA+β7GROWTH+β8STRDT+ε①
四、实证结果分析
1.描述性统计分析
表2报告了总体样本主要变量的描述性统计结果，其中因变量COD的均值为0.0757，中位数为0.0558，说明因变量总体分布比较均衡；自变量CON的最大值为1.9373，最小值-3.111标准差为0.1789，说明各公司之间的会计稳健性水平存在显著差异；变量DISC均值为0.09，表明主动披露社会责任的制造业民营上市企业比较少。此外，样本中的不同企业的盈利能力水平和成长性也存在差异，其余变量总体分布水平较为均衡。
表2 主要变量描述性统计表
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2.回归分析
表3 回归分析结果
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注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的水平上显著。
（1）会计稳健性对债务融资成本的多元回归分析
表3（1）报告了制造业民营企业中会计稳健性水平对企业债务融资成本的影响，该模型的调整R2为0.239，模型F值为15.125，显著性检验P值为0.0000，小于0.05的显著性水平，表明回归模型解释变量达到显著，模型整体拟合度较好。其次通过检验模型的方差膨胀系数VIF，最大值为1.465，均小于2，表明模型中不存在多元共线性问题。自变量会计稳健性回归系数值为-0.69，系统性检验t值为-2.605（p=0.009<0.05），会计稳健性在1%的显著水平上与债务成本负相关，即会计稳健性越高，债务融资成本越低，假设H1成立。
从控制变量回归的结果进行分析，控制变量SIZE在1%的显著水平上与债务成本负相关，其对债务成本的解释力为-0.129，系数显著性t值为-4.633，表示公司规模越大，债务融资成本越低，这是由于公司规模越大，抗风险能力越强，债权人要求的风险补偿越低，因此公司支付的成本越低；控制变量GROWTH在1%的显著水平上与债务成本负相关，对债务成本的解释力为-0.066，表示公司成长性越好，债务融资成本越低，原因是公司成长性越好，对债务偿还的保障程度越大，所以债务成本越低；控制变量STRDT对债务成本相关系数为-0.196在1%的水平上显著，长期债务占比越多，公司债务融资成本越低，这可能是由于信用和抵押借款的存在以及金融环境的影响所导致的。公司的资产负债率与盈利水平与债务融资成本的回归性不显著。
（2）企业社会责任信息披露对债务融资成本的多元回归分析
表3（2）报告了制造业民营企业中是否披露社会责任信息对企业债务融资成本的影响，该模型的调整R2为0.229，模型F值为13.737，显著性检验P值为0.0000，小于0.05的显著性水平，表明回归模型解释变量达到显著，模型整体拟合度较好。其次通过检验模型的方差膨胀系数VIF，最大值为1.442，均小于2，表明模型中不存在多元共线性问题。自变量会计稳健性回归系数值为-0.068，系统性检验t值为-2.255（p=0.024<0.05），社会责任信息披露在5%的显著水平上与债务成本负相关，即公司对履行的社会责任进行披露有助于降低社会融资成本，假设H2成立。 （3）会计稳健性、企业社会责任信息披露与债务融资成本的多元回归分析
表3（3）报告了制造业民营企业中是否披露社会责任信息与会计稳健性两者共同对企业债务融资成本的影响，在该模型中同时控制了CON与DISC以及两者交互项，回归结果显示该模型的调整R2为0.240，模型F值为11.449，显著性检验P值为0.0000，小于0.05的显著性水平，表明回归模型解释变量达到显著，模型整体拟合度较好。其次通过检验模型的方差膨胀系数VIF，最大值为1.832，均小于2，表明模型中不存在多元共线性问题。如（3）列所示，CON与DISC的系数分别为-0.081与-0.030，两者的交互项CON*DISC的系数为0.63为正，且CON与CON*DISC系数分别在1%与5%水平下显著，上述结果表明，会计稳健性水平与社会责任信息的披露对降低债务融资成本的过程中起到了互补作用，即相互促进。假设H3b得到验证。
五、结论与启示
在我国，单独研究社会责任信息披露与债务成本和会计稳健性与债务成本的研究较多，但是研究两者共同对债务融资成本的文献较少，而债务融资作为公司主要的融资方式，尽量降低债务成本进而降低公司总成本对公司日常经营与未来发展具有重要意义，所以理应得到关注。本文以2013年-2015民营制造业A股上市公司为样本，实证分析了社会责任披露、会计稳健性水平与债务融资成本之间的关系，并得出以下结论：（1）企业对履行社会责任信息的披露能够通过降低资金供给者与使用者之间的信息不对称性，增加信息透明度，降低债权人为防止管理者道德风险而产生的监督成本，与政府建立良好关系等途径来降低债务融资成本。（2）企业实行较高的会计稳健性能够为债权人等报表使用者提供更加及时、准确的会计信息，债权人为补偿企业受到会计稳健性带来的负向影响，会降低企业的债务融资成本。（3）企业进行社会责任信息的披露与高水平的会计稳健性政策对公司债务融资成本呈相互促进的互补作用。本文丰富了对民营制造业企业债务融资成本影响的研究，并且能够为公司在实际经营过程中降低债务融资成本提供理论指导。
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