国外非传统货币政策的实践及对我国的启示
一、 引言
非传统货币政策最早由日本央行在20世纪90年代提出。20世纪90年代初日本经济泡沫破灭使其陷入长期衰退中，日本央行为刺激经济恢复、提高通胀水平，多次下调政策利率直至“零利率下限”。一般传统经济学都支持存在“零利率下限”约束，否则人们会选择持有现金资产，陷入“流动性陷阱”，不能有效刺激投资和消费，显然这一观点得到了日本央行的认同。在政策利率触碰“零利率下限”后，日本货币当局开始转向寻求其他货币政策手段，以量化宽松为主的非传统货币政策就在这一背景下出现了。
2008年次贷危机后，发达经济体政策利率达到“零利率下限”约束后，借鉴日本经验，纷纷开始求助于非传统货币政策。美国为例，美联储货币政策操作以量化宽松货币政策为主，同时辅助前瞻性指引，维持金融稳定、提供充足流动性和降低长期利率。欧洲央行在长期低利率环境下实施量化宽松仍不能提振经济，转向求助于负利率政策。日本央行近年来实施的“负利率”政策搭配量化宽松政策，前者重在降低短期利率，后者主要调整长期利率，从而有目的地塑造利率期限结构。
然而，在长期的低利率和量化宽松为主的非传统货币政策下，发达经济体的经济依旧不容乐观，通胀水平也未达到预定目标。此外，非传统货币政策也显现出弊端，一方面以银行为主的金融机构将过剩流动性存入中央银行，另一方面长期利率处于低位及短期利率传导到长期利率效率降低。2012年以来日本、欧元区等国家陆续针对超额准备金实施“负利率”政策。“负利率”这一非传统货币政策的提出，引起了理论界和实务界的热议，同时也引发了经济学家对非传统货币政策的再次思考。
二、 量化宽松政策
伴随着经济衰退与零利率下限的到来，货币政策利率渠道已无法有效刺激经济，以量化宽松为代表的数量型货币政策逐渐受到各国的青睐。量化宽松政策通过改变央行资产负债表的规模与结构，改变了未来短期利率路径与通胀预期，降低长期实际利率，改善结构性需求，阻遏经济衰退。这一政策总体来说维持了经济与金融稳定，但不同国家的实施过程与效果也各有差异。
美联储的量化宽松政策主要分为三个阶段。是一个政策目标、操作工具逐渐明晰的过程。在第一轮量化宽松（QE1）中，资产购买的范围不断扩大，由国债到金融机构债，购买的数量也不断增加，旨在为市场投入充足的流动性，缓解燃眉之需；而第二轮量化宽松（QE2）购买的资产则固定为长期国债，在保持流动性充足的情况下，降低市场长期利率；到了第三轮量化宽松（QE3）政策目标则更为明晰，扭转操作与资产购买都是为了进一步降低长期市场利率，并且规模也进一步缩小。最终于2014年10月29日，美联储正式宣布退出量化宽松。
而英国央行的量化宽松计划可以分为两个阶段。第一阶段由2008年9月到2010年2月，这一阶段也是购买标的与规模缓慢扩大的过程。由短期债券到3年～5年期债券，由百亿级体量到千亿级体量，政策力度不断加大；而第二阶段从2011年6月开始，进一步扩大了购买范围，以及持续提高的购买规模，操作对象加入了商业票据、公司债等私人部门资产，对市场冲击巨大。
日本的量化宽松施行最早可追溯到2001年，受到美国互联网泡沫的破灭的影响，自零利率政策施行以来略有起色的日本经济再遭重创，日本当局不得不将目光转向了量化宽松政策，通过购买长期国债，为市场注入流动性，这一政策很好地改善了日本经济低迷的境况，于2006年，第一轮量化宽松也正式宣告结束。而不幸的是，2008年金融危机对全球金融市场带来了毁灭性的打击，日本也深受其害，进而开始了第二期的量化宽松与进一步的质化宽松，通过不断扩大资产购买的数量与范围以及期限，试图降低长期利率，缓解通缩，然而目前的结果并不理想，经济并未得到大幅改善。
欧元区的量化宽松政策一开始则比较平缓，欧洲中央银行在2009年仅仅购买了600亿的资产担保债券，但是随着欧洲主权债务危机的爆发，为了稳定经济，资产购买规模逐渐增大，长期再融资机制持续施行，但成效不佳，直到2017年1月份，债务/GDP同比只下降1.1%，债务危机依旧严峻。因此，欧洲中央银行决定将量化宽松政策延续到2017年12月，以促进经济进一步回暖（ECB，2017）。
从美、英、日、欧元区等国的量化宽松政策施行经验中，我们可以发现一些共通点：第一，在政策的施行时间上，各国央行具有一定的同步性（戴金平，2010）。2008年9月，美、英、日、欧元区相继使用了量化宽松政策为市场注入了大量流动性；第二，各国的资产负债表都有量上的显著提升与结构上的重大调整。美、英、日、欧元区等发达国家总资产规模在施行量化宽松后均提升了1.5倍以上；第三，创设了各种不同的新型流动性工具。如美联储引入了短期拍?u工具（TAF）、英国的流动性提供特别计划（SLS）、日本的综合货币宽松政策（CME）与欧元区的资产支持证券购买计划（ABSPP）等等均是危机后各国设立的新型货币政策工具。
三、 前瞻性指引
前瞻性指引最早由Eggertson和Woodford于2003年提出，是指中央银行通过发布经济指标与利率等前瞻性信息，来引导公众对于未来政策立场的预期。具体的可将其划分为“预测性”与“承诺性”前瞻性指引。其中“承诺性”前瞻性指引是指货币当局对未来政策立场有明确的或隐含的承诺，是各国金融危机后普遍采用的货币政策之一。 关于“承诺性”前瞻性指引，学界一般将其分为三代：第一代定性指引、第二代日期指引、第三代经济状况指引。第一代定性指引是指定性的对未来可能的货币政策路径进行描述，该前瞻性指引方式不确定性较高，为政策施行留下了一定的回旋余地，极大的降低了信誉损失成本，但与此同时，不能明确的塑造公众预期，无法体现货币当局的信息优势。具体代表国家为日本央行、美联储、欧洲中央银行。第二代日期指引是指对未来的政策发布时间进行明确规定，这种指引方式对央行沟通信息加入了时间约束，形成了较为清晰的公众预期，但也会造成动态不一致问题，造成一定信誉损失，主要代表国家为美联储。第三代经济状况指引则是央行约定在未来某一时间施行某一政策的一种央行沟通方式，这一指引方式很好地解决了动态不一致问题，十分清晰的塑造了公众预期，但复杂的市场环境与信息冲击很容易导致预期偏差，主要代表国家是英格兰央行，日本央行与美联储。
从时间上来看，日本是较早使用前瞻性指引的国家，从1999年施行零利率政策以来，政府一直定期公布核心CPI等数据，并承诺维持宽松货币政策直到通缩消失，物价稳定。引导长期利率持续降低。而美国在最近十几年也频繁使用了前瞻性指引政策，自2003年联邦公开市场委员会在政策声明中指出“将会维持一段时间的宽松货币政策”即拉开了美国前瞻性指引政策的序幕，金融危机爆发了后，美联储陆续发声，对货币政策施行的时间、效果，长期利率走势做了详尽的阐述，引导公众预期。英格兰银行则是在2013年8月正式提出了多重经济指标的前瞻性指引，通货膨胀率接近2%，失业率低于7%，并且保持0.5%的基准利率水平与宽松货币政策，通过一系列的经济指标来表明货币政策立场与未来预期。而欧洲央行则更多的施行定性指引与经济状况指引，如2013年7月，ECB提出“预计基准利率将长期低于当前水平”；2015年推出一万亿资产购买计划，直到通胀接近2%。这些都是定性或经济状况指引的典型代表。
从各国的实践经验来看，各国的前瞻性指引有以下共同点：第一，定期公布与货币政策立场、未来利率走势相关的宏观经济指标，尤其是通货膨胀、失业率等指标；第二，注重对未来利率路径与长期利率预期的塑造，强调长期利率在货币政策传导与实施中的重要性；第三，对各种“承诺”施加限制，或是时间上的，或是条件上的，旨在正确、有效的引导公众预期。
四、 负利率政策
2008年金融危机后，发达国家的货币政策不得不解决需求疲软和低于通胀目标这两个问题，在“零利率下限”配合其他货币政策工具效果不佳甚至背离初衷时，各国央行纷纷推出“负利率”政策。2012年以来，丹麦、日本、欧元区等九个国家为提高通胀水平，防止资本流入，先后实施“负利率政策”。“负利率”政策的提出，引起了全球的热议。2012年7月，丹麦央行为维持汇率稳定，控制避险资金流入，首次实施负利率，将金融机构央行定期存款利率下调至-0.2%。2014年6月欧洲央行为防止虚弱的经济增长和低通胀，将隔夜存款工具利率下调至-0.1%。2016年2月，日本央行为价格稳定、提高通货膨胀预期，将存在存款利率下调至-0.1%。
一般传统的经济学基础理论都认为，一旦现金货币比其他资产的收益率更好，那么人们将选择持有。正如凯恩斯指出的：如果资金持有成本可以忽略，利率不大于零时，持有现金永远是有利可图的。因此，利率必须是正的。在这种传统基本理论的逻辑下，以及Keynes提到的“流动性陷阱”存在，所以经济学界一般都认为负利率是不可行。货币政策降低利率真正有效能刺激需求和提振经济，实施负利率的一个必要前提条件就是要能抑制人们囤积现金的行为。格赛尔是被广泛认为第一个提出实施负利率可行的人，他的办法是对货币征收“携带税”，这样人们持有现金货币时就存在成本，就不会囤积货币，提升货币的流动速度和有效需求。他对当前发生的经济危机进行了解释，在没有通货紧缩和通缩预期时，货币供给才会影响总需求。在经济危机时，资本存量上涨，价格开始下跌，资本的边际生产率降低，这时会发生通货紧缩。因为通货紧缩提高了货币的实际利率，降低了实际资本收益，投资会减少，从而降低了总产出。在这种情况下，人们将发现越来越难偿还债务，这时会发生费雪所说的通货紧缩螺旋效应：一旦通缩发生，有效需求将减少，将进一步降低价格。如果货币当局为了刺激需求和低通货紧缩，增加货币供应，这时额外的货币将会被囤积，不能真正刺激?需求。通过税收的方式恢复货币供给的有效性，货币不会再被囤积，提升流通速度，刺激需求。独立的货币政策这将使得货币当局通过指导货币总量确保价格稳定。此外，当资本存量扩张到边际效率为零时，利息和食利者将消失，提高产出和就业。
在经济衰退期，负利率的使用也是有条件的：一是只有当经济很弱，而且中央银行的利率已经达到零利率下限并且对货币政策制约时才有用。不然负利率可以理解为对银行征税，而在量化宽松时期征税可能是不合适的。二是一系列其他政策受到限制并且实施效果逐渐减弱时，货币政策才应该更加的积极。短期来看，负利率有助于刺激经济，而长期来说，存在潜在的不利因素。负利率主要通过利率渠道和信贷渠道对经济产生积极的影响。利率渠道的观点认为货币政策的利率降低能减少融资的成本和储蓄的利息，这样投资将会增加。信贷渠道包括资产负债表渠道和银行贷款渠道。资产负债表渠道的观点是利率的降低，一方面企业和居民支付的利息就会减少，另一方面他们资产的价值也会升值，从而增加了企业和居民的资产负债能力。不利因素主要包括：第一，扭曲资产价格。负利率的实施一方面使得金融资产的定价比较困难，另一方面也会使投资者追求高风险、高收益资产，推高资产价格，为系统性风险的产生创造了条件。第二，流动性陷阱的出现。如果人们预期负利率会维持很长一段时间，那么负利率可能传导到银行存款利率，这样人们可能会选择持有更多的现金，从而任何宽松的货币政策都不会刺激需求。第三，削弱了金融机构的盈利能力和资产负债结构的稳健性。长期的负利率通过净息差的缩小减少商业银行的净利润，同时保险公司和养老基金资产收益的下降，将严重挑战他们的商业模式。 五、 对我国的启示
当前我国已经完成了利率市场化，货币政策操作正处于数量型向价格型货币政策的转型当中。国外非传统的不断实施、创新和突破，给我们一个重要的启示是低利率下货币政策操作的问题。零利率下限的存在使得金融危机后众多发达国家惊慌失措，在传统货币穷途末路时，开始求助于非传统货币政策。前瞻性指引、量化宽松和负利率这三个典型非传统货币政策推出后，理论界和实务界存在较大争议。金融危机后，全球经济增长乏力，不可能仅仅依靠货币政策就能解决问题，不能将经济无好转的迹象归因于非传统货币政策的无效。但同时，在经济不景气、全球缺乏优质投资资产时，宽松货币政策注入的流动性，可能会“脱实向虚”，从而推高资产泡沫，带来金融的不稳定性。因此，在利率接近“零利率下限”时，货币政策的操作应该要相当的谨慎。“零利率下限”时，我们可以通过以下几种方法降低长期利率、提高短期实际利率或突破零下限，最终摆脱零利率下限的约束。
第一，提高通胀目标。提出通胀目标使得人们预期未来通胀水平较高，降低未来可预期的实际利率，增加投资，以此提高长期经济增长目标。这一方法受到了许多经济学家的认同，包括IMF首席经济学家布兰查德、前美联储主席伯南克和现任副主席。布兰查德（2010）建议主要经济体应该把通货膨胀目标从原来的2%提高到4%。但这一方法的缺点是可以会来带来通货膨胀率的更大波动，负面影响较大（Fisher，2016）。比如变动的通胀水平下，家庭和企业将更难做长期决策。
第二，提高供求平衡的实际利率。一个根本解决“零利率下限”约束的措施，就是恢复经济增长的动力，从而提高供求平衡的实际利率。扩张性的财政政策有助于提高均衡的实际利率，包括基础设施投资、减税，以及增加对人力资本、教育的投入。此外，许多研究表明美联储的资产购买计划能减少期限溢价这一决定长期利率的重要影响因素。通过降低期限溢价，同时采用补偿性措施提高短期利率，就能达到保持充分就业和价格稳定一致的长期利率。比如财政部缩短美国国债的平均期限，同时美联储继续持有大量长期资产。
第三，负利率政策。2012年以来，日本、欧元区等九个国家已经将政策利率调整至负利率区间。从目前实施效果看，尽管存在不少批评，但短期来看，也达到了最初的基本目标，即增加信贷水平和减少资本流入。在金融化程度高的国家，以利率为主的价格性货币政策的威力要远远大于数量型货币政策，负面效应可能也会更大。因此，“负利率政策”还有待未来进一步的检验。
从操作方法上看，目前实施“负利率政策”的国家都是针对利率走廊下限的存款准备金征收“保管税”。这一方法优点是存款准备金作为基础货币实施效果显著，同时又方便操作。明显的缺点是商业银行可以选择以现金方式持有，甚至是选择第三方保管。另外一种可行的方法是使用电子货币。随着信息技术的发展，电子货币成为了一种可能，而且透明性高、可追踪性强和成本低等。同时在现金和电子货币货币之间设置一个浮动汇率，通过现金贬值的方式避免持有现金的行为。
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