营运资本政策及其影响因素实证研究
中图分类号：F83
文献标识码：A
doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.09.044
1引言
营运资本政策是公司财务管理的重要内容，与“去库存”等供给侧改革的主要任务息息相关。营运资本是流动资产与流动负债的差额，营运资本政策包括流动资产和流动负债总额和结构的安排，不仅影响公司资产的流动性和盈利能力，而且影响公司的经营风险和财务风险，进而影响公司的生存和发展。
“去库存”首先要了解企业的库存及其变化，制定营运资本政策首先要搞清楚营运资本政策的影响因素。考虑到营运资本政策的行业差异，本文选择制造业、批发和零售业，以及电力、热力、燃气及水生产和供应业等三个行业，分别代表完全竞争型、垄断竞争型和垄断型行业，对2007-2015年上市公司营运资本政策及其影响因素进行统计分析和实证检验。
2研究设计
2.1变量选择
本文分别用营运资本比例、流动比率和速动比率反映营运资本政策，主要研究治理结构变量对营运资本政策的影响。治理结构变量包括股权集中度、股权制衡度、资本结构和代理成本。各变量的类型、名称和计量方法等见表1。
2.2回归模型
本文采用多元线性回归分析法（OLS）研究营运资本政策的影响因素，回归模型见式（1）。
WCPi，t=λ0+λ1ECRi，t+λ2ECR2i，t+λ3ERRi，t+λ4ERR2i，t+λ5CSi，t+λ6ACi，t+λ7SIZEi，t+λ8GROWTHi，t+λ9CNi，t+μi，t（1）
在模型中，WCP是被解释变量，代表营运资本政策，包括营运资本比例（WCA）、流动比率（CR）和速动比率（QR）。
解释变量为治理结构变量，其中ECR、ECR2、ERR、ERR2、CS和AC分别代表股权集中度、股权集中度的二次项、股权制衡度、股权制衡度的二次项、资本结构和代理成本。年末资产总额（SIZE）、主营业务收入增长率（GROWTH）、公司性质（CN）为控制变量，SIZE代表公司规模，GROWTH代表成长性，CN代表公司性质。
2.3样本时限与数据来源
本文以沪深上市公司2007-2015年制造业、批发和零售业，以及电力、热力、燃气及水生产和供应业为研究样本，利用国泰安（CSMAR）数据库按照以下标准进行样本公司筛选和原始数据搜集：（1）“行业分类标准”选择“证监会2012年行业分类”；（2）“股票市场分类”选择“上证A股”和“深圳A股”；（3）“ST&非ST”选择“非ST股票”，即不包括ST股票；（4）“地区分类”选择“全部”；（5）在“证监会2012年行业分类”中分别选择“制造业”、“批发和零售业”和“电力、热力、燃气及水生产和供应业”。
2.4数据处理
先从国泰安（CSMAR）数据库导出年末流动资产、年末流动负债、年末资产总额、第一大股东持股比例、前三大股东持股比例之和等原始数据，然后用EXCEL?算出“（年末流动资产-年末流动负债）/年末资产总额”、“第一大股东持股比例的平方”、“（前三大股东持股比例之和-第一大股东持股比例）/第一大股东持股比例”、“（（前三大股东持股比例之和-第一大股东持股比例）/第一大股东持股比例）的平方）”和“年末资产总额的自然对数”等变量。
并利用Stata13.0对数据进行如下处理：（1）异常值的处理。通过winsor命令进行5%的缩尾处理；（2）缺失值的处理。把含有缺失值的样本，从初选样本中删除。经过筛选，最终得到7155个样本观测值。
3营运资本政策及其影响因素的描述性统计分析
营运资本政策变量、治理结构变量以及控制变量的描述性统计结果，见表2。
从表2可以发现：（1）在营运资本政策变量中，营运资本比例（WCA）的均值为0.1028，标准差为0.2158；流动比率（CR）的均值为1.4842，标准差为0.9082；速动比率（QR）的均值为1.0615，标准差为0.7422。（2）在治理结构变量中，股权集中度（ECR）、股权集中度的二次项（ECR2）的均值分别为03486、01404，标准差分别为01373、01028；股权制衡度（ERR）、股权制衡度的二次项（ERR2）的均值分别为0.3929、0.2834，标准差分别为0.3593、0.4123；资本结构（CS）的均值为0.5096，标准差为01836；代理成本（AC）的均值为0.8081，标准差为04736。（3）在控制变量中，公司规模（SIZE）、成长性（GROWTH）和公司性质（CN）的均值分别为22.0239、0.1268和0.3572，标准差分别为1.1378、0.2356和04792。
其中，营运资本比例、股权制衡度的二次项、成长性和公司性质的标准差比均值大，标准差分别是均值的2.0992、1.4548、1.8580和1.3415倍，说明公司之间的营运资本比例、股权制衡度的二次项、成长性和公司性质等差别较大。
4营运资本政策及其影响因素的相关分析
营运资本政策变量、治理结构变量以及控制变量的相关分析结果，见表3。 从表3中可以发现：（1）与营运资本比例（WCA）显著正相关的变量有股权制衡度（ERR）、股权制衡度的二次项（ERR2）、代理成本（AC）和成长性（GROWTH）。其相关系数分别为0.054、0.044、0.039和0.036，且显著性水平都为1%；与营运资本比例（WCA）显著负相关的变量有股权集中度（ECR）、股权集中度的二次项（ECR2）、资本结构（CS）、公司规模（SIZE）和公司性质（CN）。其相关系数分别为-0.045、-0.062、-0.684、-0.239和-0.098，且显著性水平都为1%。
（2）与流动比率（CR）显著正相关的变量有股权制衡度（ERR）、股权制衡度的二次项（ERR2）。其相关系数分别为0.072、0.069，显著性水平都为1%；与流动比率（CR）显著负相关的变量有股权集中度（ECR）、股权集中度的二次项（ECR2）、资本结构（CS）、代理成本（AC）、公司规模（SIZE）和公司性质（CN）。其相关系数分别为-0.065、-0.077、-0.752、-0.060、-0283和-0.104，且显著性水平都为1%；与流动比率（CR）没有显著相关关系的变量为成长性（GROWTH）。其相关系数为-0.0190，显著性水平大于10%。
（3）与速动比率（QR）显著正相关的变量有股权制衡度（ERR）、股权制衡度的二次项（ERR2）。其相关系数分别为0.102和0.096，显著性水平都为1%；与速动比率（QR）显著负相关的变量有股权集中度（ECR）、股权集中度的二次项（ECR2）、?Y本结构（CS）、代理成本（AC）、公司规模（SIZE）、成长性（GROWTH）和公司性质（CN）。其相关系数分别为-0.078、-0.085、-0.735、-0.067、-0.260、-0.021和-0.096，成长性的显著性水平为10%，除此之外其他变量的显著性水平都为1%。
5营运资本政策及其影响因素回归分析
营运资本政策及其影响因素的回归分析结果，见表4。
从表4中可以看出，以营运资本比例（WCA）为被解释变量的模型1、以流动比率（CR）为被解释变量的模型2、以速动比率（QR）为被解释变量的模型3的R2分别为0.5200、0.5880和0.5540，说明这3个模型都具有较强的解释能力；且这3个模型的F值在0显著，说明都通过了F检验。
在模型1中：（1）股权集中度（ECR）、股权集中度的二次项（ECR2）的回归系数分别为0.6411、-0.8256，且都在1%的水平上显著，说明股权集中度与营运资本比例之间有显著的倒“U”型关系；（2）股权制衡度（ERR）、股权制衡度的二次项（ERR2）的回归系数分别为0.0075、0.0137，都不显著，说明股权制衡度对营运资本比例没有显著的影响；（3）资本结构（CS）的回归系数为-0.7917，在1%的水平上显著，说明资本结构对营运资本比例有显著的负面影响；（4）代理成本（AC）的回归系数为0.0246，且在1%的水平上显著，说明代理成本对营运资本比例有显著的正面影响；（5）公司规模（SIZE）的回归系数为0.0031，在10%的水平上显著，说明公司规模对营运资本比例有显著的正面影响；（6）成长性（GROWTH）的回归系数为0.0642，在1%的水平上显著，说明成长性对营运资本比例也有显著的正面影响；（7）公司性质（CN）的回归系数为0.0041，但不显著，说明公司性质对营运资本比例没有显著的影响。
在模型2中：（1）股权集中度（ECR）、股权集中度的二次项（ECR2）的回归系数分别为2.1684、-2.7764，且都在1%的水平上显著，说明股权集中度与流动比率之间有显著的倒“U”型关系；（2）股权制衡度（ERR）、股权制衡度的二次项（ERR2）的回归系数分别为-0.1399、0.2301，分别在10%、1%的水平上显著，说明股权制衡度与流动比率之间有显著的正“U”型关系；（3）资本结构（CS）的回归系数为-3.6145，在1%的水平上显著，说明资本结构对流动比率有显著的负面影响；（4）代理成本（AC）的回归系数为-0.0326，且在5%的水平上显著，说明代理成本对流动比率也有显著的负面影响；（5）公司规模（SIZE）的回归系数为-0.0083，但不显著，说明公司规模对流动比率没有显著的影响；（6）成长性（GROWTH）的回归系数为0.1232，在1%的水平上显著，说明成长性对流动比率有显著正面的影响；（7）公司性质（CN）的回归系数为0.0170，但不显著，说明公司性质对流动比率没有显著的影响。
在模型3中：（1）股权集中度（ECR）、股权集中度的二次项（ECR2）的回归系数分别为1.0997、-1.3735，且都在1%的水平上显著，说明股权集中度与速动比率之间有显著的倒“U”型关系；（2）股权制衡度（ERR）的回归系数为0.0445，但不显著，而股权制衡度的二次项（ERR2）的回归系数为0.0935，在10%的水平上显著，说明股权制衡度的二次项对速动比率有显著的正面影响；（3）资本结构（CS）的回归系数为-2.9371，且在1%的水平上显著，说明资本结构对速动比率有显著的负面影响；（4）代理成本（AC）的回归系数为-0.0132，但不显著，说明代理成本对速动比率没有显著的影响；（5）公司规模（SIZE）的回归系数为-0.0004，但不显著，说明公司规模对速动比率没有显著的影响；（6）成长性（GROWTH）的回归系数为00982，在1%的水平上显著，说明成长性对速动比率有显著的正面影响；（7）公司性质（CN）的回归系数为00167，但不显著，说明公司性质对速动比率也没有显著的影响。
6研究结论
本文选择制造业、批发和零售业，以及电力、热力、燃气及水生产和供应业等三个行业，分别代表完全竞争型、垄断竞争型和垄断型行业，对2007-2015年上市公司营运资本政策及其影响因素进行统计分析和实证检验。 通过相关分析发现：（1）与营运资本比例显著正相关的变量有股权制衡度、股权制衡度的二次项、代理成本和成长性；与营运资本比例显著负相关的变量有股权集中度、股权集中度的二次项、资本结构、公司规模和公司性质。（2）与流动比率显著正相关的变量有股权制衡度和股权制衡度的二次项；与流动比率显著负相关的变量有股权集中度、股权集中度的二次项、资本结构、代理成本、公司规模和公司性质。（3）与速动比率显著正相关的变量有股权制衡度和股权制衡度的二次项；与速动比率显著负相关的变量有股权集中度、股权集中度的二次项、资本结构、代理成本、公司规模、成长性和公司性质。
进一步的回归分析发现：（1）股权集中度与营运资本比例之间有显著的倒“U”型关系；代理成本、公司规模和成长性对营运资本比例有显著的正面影响；资本结构对营运资本比例有显著的负面影响。（2）股权集中度与流动比率之间有显著的倒“U”型关系；股权制衡度与流动比率之间有显著的正“U”型关系；成长性对流动比率有显著的正面影响；资本结构、代理成本对流动比率有显著的负面影响。（3）股权集中度与速动比率之间有显著的倒“U”型关系；股权制衡度的二次项和成长性对速动比率有显著的正面影响；资本结构对速动比率有显著的负面影响。
