大股东对中小上市公司成长性影响的实证研究
中图分类号：F830.9 文献标识码：A 文章编号:1003-5192(2007)01-0038-06
An Empirical Research on the Impact of Large Shareholders of the
Small and Medium Listed Companies on the Growth
ZENG Jiang-hong， DING Ning
(School of Business, Central South University, Changsha 410083, China)
Abstract:Growth is an important measure indicator of operating situation and development prospects of listed small and medium-sized enterprise（SMEs）, and it has a lot of factors. This paper take 111 listed companies of the A-share market as a sample, analyze the impact of the large shareholders on the growth of these SMEs. The paper chooses net asset growth as measured indicators for growth rate of listed companies. Through simply subgroup analysis, this paper analyze the relation between the largest shares of nature, different holding types and the growth of listed companies; Through regression analysis, the paper studies the impact of share ratios of the largest shareholders on the growth of SMEs under the condition of different share nature.
Key words:small and medium-sized listed companies; largest shareholders; growth; corporate governance
1 引言
成长性研究是中小企业理论研究中一个重要的方面。而影响上市公司成长性的因素主要有上市公司所处宏观环境、上市公司的资本结构、股权结构、盈利能力等等。本文将从股权结构这方面着手来研究大股东对上市公司成长性的影响。希望能为我国中小上市公司的股权结构优化提出一些建议，提高我国中小上市公司的成长性，推动经济的增长。
2 现有研究简述
现今研究股权结构与上市公司成长性的文献不是很多，主要有以下几种观点。
王俊峰、赵晓涛认为，相互制衡的股权结构和上市公司成长性之间应存在正相关的关系。当国有股为第一大股东时，股东持股比例与公司成长性之间应存在负相关性，其它四大股东的持股比例与成长性正相关（而这一点在国外存在反例）［1］。
谢军和曾晓涛认为法人股股东具有最强的积极性权益激励去改善公司的治理绩效，流通股股东具有最弱的权益激励治理权力，国家股股东的权益激励介于两者之间［2］。
另外，谢军发现，不同股东控制的企业在成长性水平上存在着一定的差异，法人股股东控股的公司成长性显著高于其他股东类型的公司；其次是国家股股东控股的公司，但其不显著高于流通股股东控股的公司。第一大股东持股比例对企业成长性具有显著的正向解释力［3］。
纪志明发现法人股比例对公司成长性的影响具有显著的积极影响，流通股比例对公司成长性具有显著的消极影响，国家股比例对公司成长性的影响介于两者之间［4］。
胡国柳、蒋国洲发现，第一大股东持股比例与前五大股东持股比例之和均与公司业绩显著负相关，从而支持有关大股东在公司治理中的“侵占”假设［5］。
从国外学者的研究来看，Shleifer和Vishny则从减轻代理问题的角度论述了大股东的积极作用。他们通过建立模型说明在其他条件相同的情况下,大股东的存在对公司价值有正效应。因为相当比例的股权使得大股东有动力去监督管理者,从而可以避免“搭便车”问题。Lins 和Servaes在对18个新兴市场国家的企业的研究中也发现,大股东对企业价值有正面影响,在投资者权益保护的法律制度及其有效性弱的地区,大股东在公司治理中扮演着重要角色,具有积极的作用［6］。
3 研究设计与样本选择
3.1 研究内容
本文将在前人研究的基础上从以下几个方面探讨大股东对公司成长性的影响。
第一，第一大股权性质的不同对公司成长性有什么影响？
中国上市公司的股权类型典型地划分为国家股、法人股、外资股和流通股，其中，国家股和法人股目前尚不能流通。不同的股权类型具有不同的股权激励，一般认为法人股股东具有最强的积极性治理激励功能，并且有能力提升企业价值。国家股股东的治理激励具有“两面性”：一方面他们具有消极的治理激励，另一方面他们具有一定的积极治理激励。流通股股东具有最弱的治理激励和监督能力；而且，流通股比例的增加可能导致法人股和国家股的激励减弱。
第二，是否存在能够制约第一大股东的其他大股东？其他大股东的存在对公司成长性产生怎样的影响？对于不同控股类型（绝对控股、相对控股、无控股股东）的公司，其他大股东对公司成长性的影响怎样？在本文中采用10%或20%的持股比例作为临界点衡量公司是否存在其他大股东。这种划分方法的好处在于它直接识别出在理论上具有监督经理人和控股股东能力和动机的股东，可以研究这些大股东在实际中对公司成长性的影响。是监督控股股东？和控股股东联合起来剥削其他中小股东？还是搭便车？
第三，当第一大股权性质不同时，第一大股东的持股比例对公司成长性有何影响？
一般认为国有上市公司存在产权主体缺位、公司目标行政化等问题，而第一大股东是法人股的上市公司，由于产权关系明确，大股东更有激励去追求公司利润最大化的目标，由此提出的问题是，对于第一大股权性质不同的上市公司，大股东对公司成长性的影响是否有不同的规律和特征。针对这样的一个问题，本文在研究总体样本大股东股权性质和公司成长性的关系的基础上，进一步研究第一大股东是国有股法人股和个人股的上市公司，大股东是如何影响公司成长性的。
3.2 样本选择
本文选择的样本是主板和中小企业板的中小上市公司。所用的数据包括财务数据和股权数据。这些数据均来自于Wind中国金融数据库，采用的是2003~2005年的各年年报数据。
在选择样本时，我们要求在样本中主板中小上市公司在2002年12月31日之前上市，因中小企业板于2004年建立，因此只要求中小企业板上市公司在2004年12月31日之前在A股上市，2005年12月31日依然在上市交易、属于非金融性的公司。为了最大程度确保样本公司披露信息的真实性，本文剔除了任何一个年报的审计意见为“保留意见”、“保留带解释说明”、“拒绝表示意见”和数据库中审计意见缺失的上市公司；并剔除了ST公司。
通过以上筛选，我们得到了样本公司111家。
3.3 指标选择
对公司绩效的考察要劣于对公司成长性的研究，因为不论总资产收益率，还是净资产率，都是静态的指标，不能代表公司的发展态势。因此本文采用净资产三年增长率作为衡量公司成长性的指标。表1给出了样本公司净资产增长率的描述性统计。从表中的值来看，样本公司的最大值与最小值相差十分悬殊。
本文采用的股权结构指标主要有第一大股东持股比例、第一大股东持股性质、控股类型。我们选用2005年年末第一大股东持股比例作为第一大股东持股指标。由表2可知，第一大股东持股比例大于50%的中小上市公司占总样本的22.52%，第一大股东持股比例介于20%与50%之间的占总样本的69.37%；第一大股东持股比例的平均值为37.71%，比第二大股东持股比例的平均值高出了二十多个百分点。可见中小上市公司总体上还是以一股独大为主，并且即使其他大股东联合起来也很难制衡第一大股东。
在股权性质方面，我们将第一大股权根据其性质分为国有股（包括国家股和国有法人股）、境内社会法人股、个人股、外资股和流通股五大类。从表3可知，我国中小上市公司还是以国有股与境内社会法人股为主。
在控股类型方面，我们根据第一大股东的持股区间将样本公司分为无控股股东型、相对控股股东型和绝对控股股东型三种，然后根据是否存在其他大股东将这三个类型再分为7个组别分别讨论。
4 实证分析
4.1 简单分析
（1）股权性质方面
一般认为，在第一大股权是国有股的上市公司中，由于国有股产权主体缺位和不可流动性，经理人容易形成实际 “内部控制人”，他们很可能不努力工作，或者利用所控制的资产为自己谋利益，致使企业整体效益低下。法人股东进行股权投资的主要目的是获取投资收益、跨行业经营、企业规模扩张、控制上下游企业以维持稳定的商业关系等，所以当第一大股权是法人股时，法人股东会很有激励去监督管理层，甚至直接参与公司管理决策，从而有利于公司绩效的改善。
现在我们就来看看当第一大股权性质不同时中小上市公司的成长性如何。表4给出了第一大股权性质不同时，各项成长性指标的统计。
从表4可见，第一大股权性质为个人股的公司的成长性最好，净资产增长率远高于其他公司。其次是以社会法人股为第一大股权性质的公司。国家股和外资股的净资产增长率比较低，都远低于整体水平。
（2）控股类型方面
由表5我们可知，样本公司中，无控股股东的情况比较少，仅有9家，占总样本公司的8.11%；有绝对控股股东的情况占总样本的22.53%，相对控股的公司最多，有77家，占总样本的69.37%。
在成长性方面，无控股股东的公司表现最优，净资产增长率远优于其他控股类型。其次，相对控股情况下的公司成长性也较好。而绝对控股时的公司成长性最差，指标值远低于总体平均水平。这可能是因为缺乏外部控制威胁，第一大股东会利用其绝对控股地位，以中小股东的利益为代价来追求自身利益最大化，从而影响公司的成长性。
当第一大股东为无控股股东型时，无其他大股东的公司（有持股0~?B10%的其他股东）的净资产增长率略优于有持股10%的其他大股东的公司。当然，如表中所示，当第一大股东为无控股股东型时，样本数比较少，无其他大股东的公司（控股类型1）只有两家，这样也许会影响讨论结果的正确性。
当第一大股东为相对控股股东型时，样本数比较多，共有77家，大部分的中小企业都属于这种类型。从上文的分析中我们也得出结论，属于这种类型的上市公司的成长性是比较好的。具体细分来说，有持股10%~?B20%的其他大股东的公司的净资产增长率最优，略高于无其他大股东的公司（有持股0~?B10%的其他股东）。而有持股20%~?B50%的其他大股东的公司的净资产增长率最差，远低于有持股10%~?B20%的其他大股东的公司，也低于整体平均水平，说明大股东没有充分发挥其制衡作用。
当第一大股东为绝对控股股东型时，样本数共有25家，占总样本的22.52%。有10%~?B20%股权的其他大股东的公司（控股类型7）仅有两家。在上文中已经讨论过，当第一大股东为绝对控股股东型时，公司的成长性是最低的。从表7来看，有10%~?B20%股权的其他大股东的公司的净资产增长率不仅低于无其他大股东的公司（有持股0~?B10%的其他股东），而且也远低于整体平均水平。（当然，不排除由于样本数太少而引起的误差。）
综上可知，控股类型对公司成长性的影响较大，是否存在其他大股东对公司成长性也有一定的影响。当有持股10%~?B20%的其他大股东时，公司的成长性最好，说明股权制衡较好，其他大股东起到了应有的监督作用。而公司的控股类型处于绝对控股时，其他大股东没起到（也起不到）应有的监督与制衡，利益受到了侵害，公司成长性较弱。
4.2 回归分析
（1）第一大股权比例与成长性的回归分析
已有的文献对于第一大股东持股比例与公司绩效的观点比较多样，而关于第一大股东持股比例与公司成长性的观点较少。但公司成长性与绩效是相互反映的。现有观点一般认为，大股东持股比例和公司绩效呈现出倒U型关系。随着第一大股东持股比例的增加，会增加第一大股东对经理人的监督，减少经理人和股东之间的代理问题，进而增加公司的价值。但是当持股比例超过某一值时，第一大股东很有可能会利用掌握的控制权来谋求自身的利益，甚至不惜以牺牲其他股东的利益为代价，这时，就使公司的价值减少。
那么，第一大股东持股比例对公司成长性的影响是否也如此呢？
表6给出了第一大股东持股比例及第一大股东持股比例的平方与净资产增长率回归分析的结果。第一大股东持股比例与净资产增长率显著负相关，其中净资产增长率在0.5%的水平上与第一大股东持股比例呈负相关。而第一大股东持股比例与公司成长性并不存在倒U型关系。
综合以上分析可知，第一大股东持股比例与公司成长性呈负相关。这与已有文献中的第一大股东持股比例与公司成长性呈正相关的观点并不一致。这也许和大股东对公司的侵害度有关。由于中小企业的第一大股东持股比例普遍比较高，中小股东参与公司治理和经营决策的程度很低，其对经理层的监督权几乎不存在。另外，大股东在日常经营中往往过多干预管理层，不利于发挥管理层的创新能力。而且大股东能通过多种方式牺牲小股东利益来获取自身利益，引起大股东与中小股东的利益冲突，而大股东侵蚀中小股东利益产生的代理成本也会影响到公司价值的提高。
（2）第一大股权性质不同时的持股比例与成长性的回归分析
表7给出了第一大股东性质不同时第一大股东持股比例与公司成长性的回归结果。
当第一大股权性质为国家股或个人股时，第一大股东持股比例与公司成长性的关系并不显著。
当第一大股权为国有法人股时，第一大股东持股比例与净资产增长率负相关，在5%的水平上显著。这与现有的文献中的观点是一致的。
而当第一大股权为境内法人股时，第一大股东持股比例与净资产增长率在2.5%的水平上显著负相关。这个结论与现有文献中第一大股东为境内法人股时第一大股东持股比例与公司成长性成正比的观点并不一致，分析其原因，可能是所用的样本与指标不同导致的结果不同。另外，在我国上市公司中，尤其是法人控股的公司中，大股东控制的上市公司经常出现与母公司在人员、业务和财产等方面互不分开的现象，母公司大量占有股份公司资金、利用关联交易转移利润等行为经常发生，从而增加了上市公司的财务风险和经营风险。这也许也是导致这一结果的另一原因。
5 结论与分析
本文通过对2005年主板与中小企业板111家中小上市公司的实证研究，阐述了大股东与公司成长性之间的关系。从第一大股东持股比例、是否存在其他大股东、第一大股权性质、不同股权性质下第一大股东持股比例等多个方面来研究大股东对公司成长性的影响。我们发现：
（1）第一大股权性质对中小上市公司成长性的影响较大，当第一大股权为个人股时，样本公司的成长性最好。同时，根据回归分析的结果，此时第一大股东持股比例与公司成长性的好坏并无关联。析其原因，17家第一大股权为个人股的中小上市公司前身皆为民营企业，前五大股东中，有第一大股东的合伙创始人或亲属，且第一大股东都同时兼任董事长，甚至有的还兼任总经理或与高层管理者具有亲密关系，另外，高层管理者持股现象普遍，此时所有权和控制权合一，实质上是企业家控制公司。一方面，较少的外部约束条件使企业家的创新能力和决策经营能力得到了最大程度的发挥；另一方面，企业家个人的利益与公司的利益方向大体一致，这有助于形成一种内生化的自我约束机制，使企业家关注企业的长期经营，提高公司的成长性。
（2）第一大股权为国家股的公司成长性最差，且此时第一大股东持股比例与公司成长性的好坏无关。我国第一大股权为国家股的中小上市公司，其第一大股东多为地方政府部门的国资局或国有资产管理公司，相关部门对其还缺乏积极有效的治理办法，使所有者缺位和“内部人控制”的问题显得比央企等大型国企更突出。
（3）第一大股权为法人股（包括境内法人股与国家法人股）时，公司的成长性介于以上二者之间，表现较好，这一点与现有研究文献是一致的，但此时第一大股东持股比例与公司成长性显著负相关。这可能是因为法人股的产权关系较清晰、投资主体明确，在有制衡的情况下，他们不但能充当“积极的监督者”，也能充当“积极的资源提供者”；但在缺乏制衡的情况下，法人控股比例越高的公司越可能出现与母公司在人员、业务和财产等方面纠缠不清的现象，从而使公司具有较大的财务与经营风险，并妨碍公司的成长性。
（4）在控股类型方面，就平均成长性而言，无控股股东的公司的成长性最好；有相对控股股东的公司的成长性较好，尤其是存在持股10%~?B20%的其他大股东时的公司的成长性最优；有绝对控股股东的公司成长性最差。这一点与余明桂［7］和李新春［8］等人的研究结论是一致的。这有可能是因为，一方面当控股股东处于超强控制状态时，中小上市公司高层管理者的战略决策和实施能力在过程和时间上都受到约束，企业家才能难以发挥作用；另一方面，由控股股东控制的公司，其关联交易显著高于无控股股东存在的公司，这意味着控股股东有可能借助于关联交易转移公司资源、侵占小股东利益，从而影响公司的成长性。
根据本文实证得出的结论，我国中小上市公司应采取一定措施，调整和优化股权结构，建立良好的公司治理机制，不仅要充分发挥股权对高层管理者的激励与约束作用，也应重视其他大股东的制衡作用，完善对大股东自身的激励与约束机制。
