金融衍生品、美元本位制与全球金融危机
[中图分类号]F831.59 [文献标识码]A [文章编号]1004-9339(2009)04-0006-05
金融衍生品是指由过去传统的金融业务中派生出来的交易形态，是有关互换现金流量或旨在为交易者转移风险的一种双边合约，常见的有远期合约、期货、期权、掉期等。其最大特征是依托一种投资机制来规避资金运作的风险，同时又具有在金融市场上炒作交易、吸引投资者的功能。金融衍生品的本质是一种风险对冲工具，用来为股票、债券、抵押贷款等其他投资提供“保险”，如利率期货、殷指期货等与实体经济联系紧密的基础金融衍生品，具有风险转嫁功能，有利于实体经济。20世纪80年代，金融衍生交易刚刚起步，规模很小。但由于金融衍生品多利用资金杠杆，在市场景气阶段回报率惊人，而为了追求高额利润和卖点，华尔街投行创造出层出不穷的金融衍生品，如住宅抵押贷款支持证券(MBS)、担保债务凭证(CDO)、信用违约互换工具(CDS)等。金融衍生品既有分散风险的功能，也有放大风险的作用，极具两面性。2002年，金融衍生品交易的市场规模膨胀到106万亿美元，2004年规模为258万亿美元，到2007年已达到了近600万亿美元(见图1)。金融衍生品的价值是美国GDP的35倍之多，高回报必然隐藏高风险。这些过度创新和复杂的金融衍生品与实体经济脱离较大，而被“股神”巴菲特称为“大规模金融杀伤性武器”，潜在威胁足以“致命”。但由于格林斯潘及其主导的美联储的支持、疏于监管和政策失误，致使金融衍生品泛滥。
在美国金融界，有一个声音坚决维护金融衍生品市场，这就是前美联储主席格林斯潘。格林斯潘对金融衍生工具如此推崇，以致当它们初现“魔鬼面孔”、美国议员和华尔街人士提出监管意见时，他坚决支持对金融衍生工具的放任自流，不惜废除监管权力。如在1997年，时任美国商品期货交易委员会主席的博恩就认为，金融衍生品这些不透明的交易工具可能损害市场，要求交易商披露更多细节。格林斯潘和时任美国财政部长鲁宾表示强烈反对，格林斯潘甚至告诫博恩，她的所作所为会“引起一场金融危机”。1998年，长期资本管理公司(LTCM)因衍生品投资而陷入破产境地，引起一场金融风暴。但在格林斯潘施压下，美国国会仍然宣布冻结商品期货交易委员会6个月监管权力。1999年，博恩走人，国会永久性废除商品期货交易委员会对金融衍生品的监管权。这进一步鼓励了华尔街的贪婪，而让金融衍生品市场越滚越大，最终把美国乃至世界卷入其中。
致使金融衍生品过度繁荣的还有美联储错误的金融调控政策。正如“格林斯潘对策(GreenspanPut)”所言，当资产价格下跌的时候，格林斯潘会立即出手，但是当资产价格上涨的时候，他却坐视不管。美联储所犯的过错是降息的幅度过大，而且维持过低利率的时间太长。从2000～2004年，连续25次降息，联邦基金利率从6.5％一路降到1％，并从2003年6月26日～2004年6月30日期间保持了1年多的时间。比如，1998年LTCM危机之后，美联储在9月份已经降了一次息，而市场也较为稳定，但到当年10月15日，格林斯潘又匆忙临时召开会议，再次降低利率。当市场形成预期，相信只要市场低迷，政府一定会救市之后，投机行为成了全民娱乐，这直接触发了1999年之后网络股的疯狂上涨。但泡沫总有破灭时。当网络泡沫崩溃之后，格林斯潘故技重施，仍然希望通过降低利息刺激美国经济，结果引来的是房地产市场泡沫的积累。
此外，美国的长期低利率政策导致了流动性过剩，造成了美国房地产行业的持续繁荣，推动了次级住房抵押贷款市场的过度竞争。一方面体现在一些国际投行纷纷大举收购美国中小银行和住房抵押贷款公司；同时，受高额利润回报所驱动，贷款经纪人队伍增长迅速。另一方面是美国的住房贷款机构的贷款标准越来越松(见表1)。商业银行可贷资金多，可贷对象少，于是竞相放宽房贷标准，大胆创新贷款品种，如无首付、只付息贷款、3年或5年可调整利率贷款、选择性可调整利率贷款等。从2001到2006年，美国抵押贷款增长30％，次贷增长200％。其中2005～2006年发放的住房抵押贷款中有50％具备上述“创新”特征。如此，许多不符合条件的人也得到了次级贷款。过度竞争使得次级住房抵押贷款的信用风险快速膨胀。这种金融创新使得没有足够金融知识和风险意识的贷款人盲目贷款，为以后的信贷危机埋下“定时炸弹”。运用资产证券化工具，低息恶性竞争的结果是整个市场的定价机制被扭曲，差异化高质量服务的成本根本无法通过利率调整来负担，信用风险也就越积越大。在宏观经济较为有利的情况下(房价上涨，利率下调等)，这种信用风险膨胀问题就暂时被虚假的“繁荣”所掩盖。但是，受制于通货膨胀压力，美联储的加息政策使房地产价格从2006年之后开始下跌，很多贷款买房者震惊地发现，其所要偿还的贷款，已经远远超过了房产的价值。借款人的套利活动无法获益，金融机构的资金链断裂，风险随之而来，终于酿成次贷危机、金融危机。
可见，促使美国次贷危机发生和蔓延主要是MBS、CDO和CDS等金融衍生品。在信用评级机构的推波助澜下，这三大创新工具为次级贷款风险的完全失控创造了“技术条件”。MBS使得贷款机构脱离存款机构，而投资银行以卖方的身份必然失去信用控制压力，而普通的证券投资者根本不具备信用控制能力，这样信用评级机构就扮演了重要角色。然而，CDO的出现使各档债券的信用进一步脱离实体经济，定价和评级依据更加抽象和模糊，因而出现了同样评级的债券和CDO，后者收益率普遍更高的怪事，使得CDO高级债券给人以安全的假象。CDS更是使高风险工具披上了“保险”的外衣，殊不知“可保风险”是需要一系列条件的，试图承保系统性风险，必然自取灭亡。2007年4月美国第二大次级抵押货款公司新世纪金融公司破产，引发次贷危机第一次风暴。随着次贷损失产生链条式反应，大量MBS、CDO、CDS等衍生证券随后开始普跌，持有大量CDO、CDS等衍生品的贝尔斯登、“两房”、雷曼、美林和AIG等金融机构巨额亏损，不得不落下破产或被收购的命运。并且，因为美国华尔街投资银行的证券业务、商业银行的信贷业务和保险公司的保险业务相互交织、风险交叉传递；由于金融自由化下各国金融的不断开放，美国金融机构通过三种衍生工具把风险撒向全世界，所以一旦危机的第一块骨牌倒下，就会不断出现逐级放大的连锁反应，引爆了一次以衍生品为主要传导渠道的全面的全球金融危机。
二、美元本位制与全球金融危机
肇事于美国次贷危机经由金融衍生工具引发的全球金融危机，究其根源则是全球金融制度安排，或者说是国际货币制度内在缺陷的结果，以美元本位体制和浮动汇率制为核心的国际货币体系导致全球流动性泛滥，并让全世界为美国的政策错误买单。这才是这次席卷全球的史无前例的金融危机的根源。分析历次金融经济危机产生根源，比如1929年华尔街的崩溃和随后1930年代的大萧条、1970年代发达国家出现的滞胀、1980年代的拉美债务危机、1990年代初的美国储贷机构危机、1994年的墨西哥比索危机和拉美金融危机、1997年的亚洲金融危机、1998年的俄罗斯债务危机，以及这次全球金融危机，无一例外都是货币体系、货币政策出了问题。货币制度的安排是人类最重要的制度安排之一，它虽是无形的，但时刻影响人们的生活。正如古典经济学大师李嘉图所说：“货币政策就像路灯一样，只有坏了时人们才明白其重要性。”
以美元本位体制为核心的国际货币体系发端于1913年美联储的创立，经过1936年美、英、法“三国货币协定”和1944年的布雷顿森林协议，完成于1971年的“尼克松新政”和1976年的IMF章程第八条款第二修正案。1944年的布雷顿森林会议规定“美元与黄金挂钩、美元与各国货币挂钩”的原则确立了美国在国际金融体系中的主导权，美元也取得了世界货币的地位。在1971年以前，美元的地位是以金本位为保证的，由于这一货币制度存在“特里芬困境”所揭示的根本缺陷，美元从1950年代的“美元荒”沦落为70年代时的“美元灾”，爆发多次美元危机。1973年布雷顿森林体系崩溃，美元和黄金彻底脱钩，此后，历史步入了一个完全没有外部约束的主权信用货币本位制――美元霸权货币体系；这种松散的并受大国操纵的国际货币体系，在调解国际收支不平衡时仍在遵循布雷顿森林体系的基本原则和理念，而各国在制定货币政策协调国际经济失衡时却失去了原有的秩序和纪律性，强势经济体可以利用这种货币体系转嫁金融危机和获取更多利润，而不需要承担过多的责任。充当国际储备货币的国家依据国内宏观经济状况制定宏观经济政策，势必会与世界经济或区域经济要求相矛盾，因而会导致外汇市场不稳定和金融市场的动荡。实行与某种储备货币挂钩或盯住某种货币的国家，既要受该储备货币国家货币政策的影响，同时还要受多个国家之间货币政策交叉的影响。如美联储的利率调整货币政策操作，主要依据本国经济运行的状况，很少会顾及盯住美元或以美元作为储备的国家(地区)宏观经济状况，因而，当美元利率调整时，往往会对其他经济体，特别是和美国经济联系比较密切或者货币与美元挂钩的国家和地区造成冲击。
此外，布雷顿森林体系瓦解后，资本主义步入了“虚拟资本主义”时代，国家之间争夺的焦点从独占生产物质产品的资源与市场转向国际资本，争夺的焦点是控制国际资本的流向。美国的国家利益集中体现为用其所创造的庞大虚拟资产与其他国家交换物质产品，因此其宏观政策重点，将不是保持住本国物质产业的竞争力，而是保持住美元的货币霸权，以保证国际资本能源源不断地流入，用来弥补其日益扩大的贸易逆差。其维持美元本位的举措有两大手段：一是发行美元、增加铸币收入；另一是利用资本收益差吸引国外资本流入。
早在20世纪七八十年代，经济饱受“滞胀”之苦的美国，面对日本、西德、法国等欧洲经济体的崛起，对日本贸易赤字过大，于1985年9月签署《广场协议》(Plaza Agreement)，旨在降低美元对日元等货币的汇率，由此导致了日元的急剧升值。以1987年美国股灾为标志，美元爆发了一次大的危机，美国也在此后从净债权国沦落为净债务国。为此，美国政府只有依赖美元的国际货币地位，过度发行美元，通过铸币税攫取他国财富。其实从六十年代开始，在美国政府冷战思维下，长期推行扩张性财政政策。但是美国物质生产力发展水平的回落，使其通过正规税收无法支持财政的扩张，美国转而开始依赖依托于美元的铸币税收入。1973年“布雷顿森林体系”崩溃以后，美元发行彻底脱离金本位的约束，美国变本加厉地发行美元、增加铸币收入。依托于美元的铸币税，美国向全球征收通货膨胀税。极具迷惑性的是，它不是以普通税费的方式出现，而是主要通过各种债券回笼美元，实现卖权套现，形成真实的现金收入。截至2008年6月，美国全部债务总和达到53，2万亿美元，超过了全世界GDP总和，世界已经没有能力继续承担美国政府的财政扩张政策。
美国金融体系就像个“吸血鬼”，利用资本收益差吸引国外资本流入。因为美国人自己储蓄率很低，它就在全球汲取其他国家的储蓄。克林顿时期的新经济，股市一片繁荣，吸引大量资本源源不断流入，使得美国能用资本项目顺差来弥补贸易赤字，甚至还绰绰有余。2000年以后，网络科技股股市泡沫破裂，美国转而依靠制造房地产泡沫来维持国内的消费繁荣，并靠把大量按揭贷款证券化来吸引国际资本流入美国的债券市场。但是由于房地产市场的泡沫化程度越来越高，使国际资本产生恐惧，靠制造房地产泡沫也难以吸引国际资本流入，就出现了2002年下半年以来美元连续七年的贬值。这些迹象都显示出美元及美元资产的魅力不断褪色，国际投资者对美国平衡其国际收支的信心严重动摇，所以才纷纷将国际资本撤离美国。2003年5月美国《商业周刊》一篇社论指出，各国央行正在努力加大其官方储备中欧元的比重而抛弃美元。无奈，美国只好求助于“加息”来吸引国际资本流入。但美元的加息引起欧元和日元的仿效加息，推动美元加息不止，因为美国如果不能保持与欧元和日元的相对利差水平，国际资本的流入就会停止，甚至会倒流。但经过连续17次加息，2006年6月29日美元基准利率提高到5.25％，为2001年3月份以来的最高水平。长期抵押贷款利率的走高，终于捅破了美国房地产泡沫，引发美国的次贷危机、金融风暴和经济萧条，结果必然危及美元本位的国际货币体系的崩溃。
三、国际货币体系的改革构想
布雷顿森林体系崩溃后形成的“美元本位制”和“浮动汇率制”国际货币体系为全球经济带来过去三十多年的高增长的同时，也为目前的全球性经济金融危机埋下了重要隐患。从国际货币体系来看，美元作为统一结算货币，对维持全球贸易秩序起到了重要作用，并带来了世界经济的空前发展。但是，现行的国际货币体系存在三个致命的缺陷，即美元本位制缺乏相应的“锚”来约束、浮动汇率制度客观上会造成美元等国际货币的供应量无限量增加，以及货币政策的不对称。在浮动汇率下，对非国际货币来说，过多的货币供给只会滞留在国内，并使货币贬值；但是对国际货币而言，在美元本位制下，国际储备货币的供应是通过美国的扩张性货币政策来实现的，调节机制是浮动汇率，最后贷款人是国际货币基金组织(IMF)和美联储，金融危机的解决机制是IMF发放的贷款，美国货币政策的一举一动，都将其他国家中央银行的努力付之一炬。美国国内货币政策的无节制造成了全球货币供应量的无限放大，虚拟经济过度背离实体经济，最终导致了泡沫金融的崩溃和危机的发生。恰如美国前财政部长John Connally所言：“美元是我们 的货币，但却是你们的问题。”1999年蒙代尔在其获诺贝尔奖演讲“二十世纪回顾”中指出：“国际货币体系的动荡不安触发了本世纪无数次政治上的风云变幻。……美国的崛起和美国联邦储备体系的错误政策正是国际货币体系不稳定的直接原因”。这次金融危机使得现有的国际货币体系的弊端显露无遗。为此，欧盟轮值主席国法国总统萨科齐建议，面对这个“世界性的危机”，应推动建立一个全新的“布雷顿森林体系”，但具体的内容还需进一步商讨。当前金融危机对于全球经济来说已经到了关键时刻，建立新的国际货币体系以及出台更强有力的应对全球性危机方案已迫在眉睫。
笔者认为国际货币体系改革应从其存在的三个缺陷着手，一是改革美元本位货币问题，二是改革国际货币体系的汇率安排问题，三是改革完善IMF和世界银行等国际金融机构的治理机构和职能，避免美国的“一股独大”霸权主义。
在理论上，“特里芬困境”和“三元悖论”决定了任何以主权货币本位的国际货币体系改革都必然会失败。因此，有人主张回归金本位，但是果真如此，世界货币的供给数量将严格取决于黄金的产量，只要世界经济的增长率高于世界黄金生产的增长率，就一定会发生全球性的通货收缩而导致世界经济增长的衰退。
凯恩斯在其《货币理论》一书中，认为会计货币是货币理论的基本概念。如果货币仅是一个会计单位的话，在国际交往中使用统一的货币，信息交流会更为高效，世界会变得更加美好。因此，有人主张建立一种不与国家主权一体的“无偿发行”、自由交易、自由兑换，具有法定地位的统一世界货币――世界元，以彻底解决国际货币的混乱无序，消除强币欺凌弱币、“铸币税”特权和汇率波动以及套汇投机问题。但在国际货币机制当中，货币反映的是债务，并不是反映会计机制。由于美国及其领导下的七国集团(G7)是现行国际货币体系下的既得利益者，它们不肯轻易让渡金融话语权，说到底，货币话语权的背后暗藏的是各国实力的较量，美国在世界上的主导地位没有撼动之前设立统一的世界币不具有可行性。从政治经济学的角度看，国家利益冲突、国际层次上的集体行动困境和各国政治家的短期行为，也决定了在短期内公正、合理、包容、有序的国际货币体系难以建立起来。
根据目前情况，笔者认为应在联合国的组织和领导下，加强国际协调，对国际货币体系进行改革和重建。首先是打破美元的垄断地位，推动实现国际货币的多元化；然后才是建立一个统一的世界货币。尽管这次金融危机在一定程度上强化了区域共同货币如欧元的地位，对实现国际货币多元化将产生推动作用，但目前美元的地位还没有任何货币可以替代，因此，当前可考虑借鉴欧元经验，以区域性货币为基础逐渐形成国际货币体系的一元，部分替代基于一国信用的美元。此外，研究改革特别提款权(SDR)的分配与发行规则、篮子货币的构成，扩大其规模和使用范围，使其逐渐成为多元国际货币的一元，成为美元的替代。其中，中国应创造条件，推动人民币成为SDR篮子货币之一，并改革、改善IMF的治理结构，增加中国等发展中国家的份额和投票权，使其决策反映大多数成员的利益。目前，联合国已成立了一个货币金融体系改革的工作小组，IMF推进的“份额和发言权改革”也正在紧锣密鼓地进行。待时机成熟，IMF充当世界中央银行，成为最后贷款人，负责全球统一货币的发行和管理，SDR成为统一的世界货币。
四、结语
金融衍生工具对美国次贷危机的“技术性”传递是这次史无前例的全球金融危机的直接原因，其根本原因则是国际货币体系内在缺陷作用的结果。布雷顿森林体系崩溃后，人类社会进入一个完全没有外部约束的美元本位和浮动汇率的国际货币体系，它存在三个缺陷，即美元本位制缺乏相应的“锚”来约束、浮动汇率制度客观上会造成美元等国际货币的供应量无限量增加，以及全球货币政策的不对称。
布雷顿森林体系崩溃后，资本主义步入了“虚拟资本主义”时代，美国的国家利益集中体现为用其所创造的庞大虚拟资产与其他国家交换物质产品，因此其宏观政策重点，将不是保持住本国物质产业的竞争力，而是控制国际资本的流向和保持住美元的货币霸权地位，以保证国际资本能源源不断地流入，用来弥补其日益扩大的贸易逆差。其维持美元本位的举措有两大手段：一是发行美元、增加铸币收入；另一是利用资本收益差吸引国外资本流入。
以美元本位体制和浮动汇率制为核心的国际货币体系导致内生的美元供给过度，全球流动性泛滥，并让全世界为美国的政策错误买单。这次始于2007年的金融大危机的爆发及扩散，使得人们对现行以美元本位制和浮动汇率制为核心的国际货币金融体系的合理性产生了怀疑，为改革国际货币金融体系提供了一个契机。
对当前国际货币体系进行改革和重构应分两步走：先是打破美元的垄断地位，推动实现国际货币的多元化；然后是建立一个统一的世界货币。当前可考虑借鉴欧元经验，以区域性货币为基础逐渐形成国际货币体系的一元，部分替代基于一国信用的美元；进一步改革、改善IMF的治理结构和特别提款权(SDR)，使IMF最终充当世界中央银行，成为最后贷款人，负责全球统一货币的发行和管理，SDR成为统一的世界货币。
