我国集团企业整体上市动因分析
中图分类号：F27文献标识码：A文章编号：1006-4117（2011）08-0180-02
“央企整体上市”是由国资委在2005年底提出。国资委于2006年12月颁布了《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》。在这个意见中，国资委明确表示将鼓励已经上市的国有控股公司把主营业务资产全部注入上市公司,注入的方式可以选择通过增资扩股、收购资产等途径”。而在今年国资委已将“十二五”时期中央企业的改革发展目标定位为“努力做强做优中央企业，培育出具有国际竞争力的世界一流企业”。以“十二五”为契机，以“资产资本化“资本证券化”为突破口，“整体上市“无疑成为了国资委新时期的重头戏。
一、整体上市概念界定
就整体上市概念而言，邓晓卓(2004)认为整体上市是指一家上市公司通过收购自己母公司的资产，或者采用自己的母公司通过重新发行股票的方式，从而注销原上市公司的股票，以促使母公司整体上市。
与使用股票方式不同，蒋卫平(2007)曾认为，企业整体上市应是一种金融创新“回整上市”的模式。整体上市的方式具体首先采取分拆上市方式实现企业部分上市，之后通过关联公司之间的并购行为，例如武钢以及TCL的整体上市，他们分属于两种不同模式的整体上市方式，但是就效果而言，都成功的实现了企业的整体上市，并在整体上市之后，都对公司的进一步发展创造了极为有利的条件和机会。
与此同时，何志强(2006)站在产权经济学的角度进行研究，他认为整体上市就是企业对其边界进行调整。按照降低交易费用和实现资源配置效率的最优化为目的，通过集团母公司与子公司间的业务关联交易，转换成上市公司内部的资源配置的方式进行。
本文认为，整体上市可以是股权运作，也可以是资本运作，只是方式有所不同，整体上市是相对于分拆上市而言的。所谓分拆上市是指从一个集团公司中剥离部分优质资产，并对其进行重组，成立相应的子公司上市，同时集团公司中尚余大量未经上市的资产或业务。而整体上市是指一家公司将其主要资产和业务，进行整体改制，最终成为股份公司进行上市的做法。但这并不意味着公司所有资产都上市。整体上市是我国特有的一种资产运作模式。整体上市路径可以大致分为股票置换+吸收合并、公开募股+吸收合并、再次融资+资产收购、集团改制+首次上市等四种模式。
二、整体上市动因分析
（一）从理论角度来说：科斯在其经典性论文《企业的性质》中认为市场是协调经济活动的一种组织形式，企业也是协调经济活动的一种形式。在市场体系中，专业化的经济活动由看不见的手协调，分散的资源通过价格机制、竞争机制进行配置，作为价格机制的替代物而存在是企业最显著的特征，企业可以节约交易成本。在企业内部，“在企业内部，生产要素不同组合中的讨价还价被取消了，行政指令替代了市场交易”。资源的配置是通过一支“看得见的手”来协调，资源的配置通过行政指令来完成，不是通过市场的价格机制，生产要素所有者之间不断通过讨价还价签订契约的交易被取消了。
科斯认为企业存在的最根本的原因是企业的组织成本与市场的交易费用的差异。如果市场的交易费用大于企业的组织成本，那么企业的规模会扩大，如果组织内部的组织成本大于市场的交易费用，那么企业的规模将缩小。企业的合理边界是企业内部再进行一次交易的费用等于同样交易在市场上完成所需的费用。因此企业的规模可能因为两种原因而变大，一是市场的交易费用变大，另外一个是企业自身组织成本缩小。科斯在文中进一步指出，企业不能无止境地扩张下去。由于企业在内化市场交易的同时，存在一些额外的管理费用，当这些管理费用的数量，与市场交易费用节省的数量近乎相同时，企业的边界将会趋于平衡，企业将不再试图扩大边界。整体上市就是企业对其边界进行调整，使其趋于合理。把在整体上市之前集团母公司与子公司间的业务关联交易，通过企业集团整体上市的途径，绝大部分都转换成上市公司内部的资源配置，从而有效降低了交易费用，实现了资源配置效率的最优化。
陈晓、王坤从对我国上市公司1998年到2002年的历年关联交易发生情况统计中的得，我国上市公司广泛存在着关联交易。而从关联交易的角度来看，与控制股东的关联交易占总数的50%以上；从金额来看，与控股股东的关联交易占总额的70%以上。从这些有关联交易的统计研究中，我们可以看出，我国上市公司与其母公司存在着难以分割的关系，商业联系较为紧密。而如此多的关联交易同时也增加了集团企业的交易费用。从基于降低交易费用的角度来说，母公司倾向于对子公司采取集权化地控制模式，集团母公司与子公司之间的关联交易绝大部分都转换成了上市公司内部的资源配置，这显然有利于上市公司长远发展。而这正符合上市公司整体上市的特征与要求，从而形成集团企业整体上市的动因之一。
（二）从现实角度来说
1、政策推动：国家各级政府部门相继出台了多项政策措施，支持鼓励大型国有企业整体上市。由证监会、国资委、财政部、央行、商务部五部委，于2005年8月23日，联合发布的《关于上市公司股权分置改革的指导意见》中明确提出，可以在解决股权分置问题后，继续支持大型绩优企业实现整体上市。一年之后，于2006年12月，国资委又发布了《关于推进国有资本调整和国有企业重组的指导意见》。在该意见中，国资委积极支持具备条件国有大中型企业实现整体上市。在两份意见中，国资委都按照“成熟一家、推动一家”的原则，更积极地推动央企整体上市。而现在在“十二五”规划中，“整体上市”又再次提上了日程。国资委的两份意见体现了我国政府对于几天企业整体上市的决心，对改革国有大型企业相关制度的信心。这不仅为集团企业整体上市指引了方向，更为集团企业如何整体上市提出了具体的指导意见，成为我国集团企业整体上市的“行动指南”。整体上市因为有了如此巨大的政策的推动，使一场关于整体上市的改革深入人心。
2、优化结构：按照整体上市为目标，以形成符合上市要求的，现代企业制和现代产权制度度为方向，我国如果积极推进集团公司采用产权多元化的股份制改造，会实质性地改善企业治理结构。通过重组和优化集团公司内部的生产要素资源，可以凸显主业，以增加上市公司的规模效应，有利于加强企业的市场竞争力的目的。通过优化结构后的集团企业，规模更加壮大，产业链更加完整，有利于提高上市公司质量。实现整体上市后，集团公司与上市公司可以通过资源整合，进而使该上市公司的经营范为更加专一和明确，经营效果更加显著，同时，由于整体上市，将促使企业上下游范围更加完整。同时，这样也就有效减少了上市企业与母公司企业之间可能的同类竞争，同时由于整体上市，集团的统一，也就减少了上市公司与母公司之间的关联交易的那个不正常交易，进一步可以规范我国资本市场的有效合理运行，促使我国资本市场正常规范运转。
3、筹集资金：集团企业整体上市，与单个部分上市相比，在筹集资金方面有不可取代的优势。整体上市可以为企业带来直接融资的机会，以及直接融资的平台，从而增加了企业直接融的资金来源。股票市场作为一个有效的资本筹集场所，有利于整体上市企业改善资金现状，吸纳更多社会闲散资金，增加了企业投融资的机会。而集团整体上市之后，一方面可以进行扩大生产等方式，增加现有能力；另一面，从股票市场筹集的资金可以使企业开发研制新业务，投资新项目，培养企业的后续竞争能力，增加企业的核心竞争力。例如现在已经获得整体上市好处的TCL集团以及武钢集团，他们都有效的利用了整体上市所筹集的资金，进行集团的改革与发展，从而一方面为企业减少了财务风险，另一方面，为企业带来了巨大的发展机遇。
结束语：值得肯定的是整体上市是符合我国经济改革和发展潮流的，特别是在国企股份制改造，全流通不断推进的今天，国内资本市场的规范发展也进入了黄金时期。集团公司的整体上市必将成为集团公司做大做强的首要方式和有效途径。但是值得注意的是大规模推行整体上市，集团公司主业资产大规模注入上市公司，将导致大股东（主要为国有股）对上市公司持股数量和比例上升。而考虑到将来股权多元化和国有股减持这一必然趋势，市场能否承受因国有股减持而带来的扩容压力成为关注的重点。
作者单位：中南财经政法大学会计学院
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