公司政策对权证执行策略的影响研究
关于美式权证的执行策略的研究文献已经有很多，其中尤以Emanuel(1983)、Constantinides(1984)、Constantinides和Rosenthal(1984)的文章为代表。他们的这些研究共同点和开创性在于将公司对权证执行收入的使用政策作为权证持有者考虑的因素。不过这些研究的缺陷在于要么假设权证的持有结构是完全竞争的，要么假设是完全垄断的情形，这两种情形在理论上是存在的，而在现实中发生的可能性却很小，因此Spatt和Sterbenz(1988)研究了一个基于寡头垄断结构的两期离散时间模型。本文的目的是在Spatt和Sterbenz(1988)研究的基础上分析连续时间模型，并分析该模型的均衡，研究公司的使用政策对权证投资者的执行策略及权证价值的影响。
一、模型的建立
在Spatt和Sterbenz(1988)的两期模型中，当一份权证被执行时，公司立即将所得作为额外红利分给所有股东。一方面，权证持有者持有权证而不是在第二期执行，是希望尽可能多地获得利息收入；另一方面，权证持有者在第一期执行时，获得了额外的红利收入而损失了第二期的利息收入。该模型的均衡正是在这两种选择中所做的权衡。而连续时间模型的分析会导致权证持有者更快地执行权证（相对于离散时间模型而言）。在连续时间模型下，即使知道合适的执行时间，权证持有者仍将在别人之前尽快执行，因为他除了损失一点利息收入外，将比别人获得更多的红利收入。关于公司对执行收入的使用有以下四种选择假设： ①向所有股东分配额外红利；②向公司项目进行再投资；③投资于无风险债券；④进行股票回购。
进行股票回购可以看做是向股东分配额外红利的另一种方式，如果市场上不存在套利机会，进行再投资的收益率将等于无风险收益率。可见，以上四种使用方式实质上可看成①和②两种。而公司对这两种使用方式往往是混合运用的。
三、结论
从以上的分析可以看到，如果公司将执行收入的一部分用于额外红利支付，另一部分投资于无风险债券，那么，如果子博弈完善均衡存在，则该均衡一定是在时刻立即执行完所有的权证。不过，这个均衡对所有的投资者来说却是最坏的一个结果，因为集中执行导致权证的价值最低。
一般来讲，每个投资者为了获得更多的额外红利，将会早于其他投资者执行权证。连续时间的假定允许投资者在一个非常微小的时间段内以微不足道的利息收入来换取较多的额外红利。这种诱惑将极大地增加竞争，促使投资者尽早地执行权证，从而降低权证的价值。
在权证价值评估的理论模型中，经典的假设是公司将执行收益立即作为现金红利分配给股东。这种企业政策将会导致美式权证过早地被执行，而欧式权证只有到期日才能执行。因此，通过对B/S模型的稀释效应进行调整而得到的权证估值模型会高估权证的理论价值（相对于美式权证而言）。
公司对执行收入的使用很难观测到，一般来说，公司的政策是介于上述两个极端之间，如果这些数据能被观测到，那我们就可以估计出的大小，从而就能找到均衡点。
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