上市公司控制权转移与隐性MBO
第1章控制权转移与股权结构
公司控制权是从股东所有权中派生出来的经济性权利。它在本质上是一种新的利益存在方式，是利益冲突的产物。对于公司控制权与股东所有权的关系，1932年，美国法学家伯利和经济学家米恩斯提出了他们观点，他们的观点认为，理论上公司控制权由股东所有权派生产生，他们界定的公司控制权的定义为选择董事会成员和多数成员的权利。正常情况下。公司的控制权掌握在大股东或管理层的手中，公司债权人和职工作为利益相关者可以对控制权的行使产生影响，但除非公司进入破产程序或者进行重组，债权人就不可能有机会整体掌控公司控制权。因此，控制权的本身利益即直接利益应当归属控制股东和公司董事及管理层。
注：本文中所涉及到的图表、注解、公式等内容请以PDF格式阅读原文 通过这样的三个步骤，伊利部分高管控制了约25%的伊利集团流通股，至此，管理层成功实现了MBO，成为伊利股份的第一大股东。
第3章伊利隐性MBO对公司价值的影响
3.1 公司股权与控制权成功转移到高管手中
郑俊怀等伊利高管通过上述的三个步骤，成功收购了伊利集团的股份，使公司的股权结构发生变化，隐性MBO后，郑俊怀等高管成为了伊利集团的第一大股东，随之郑俊怀等高管也掌握了更大的公司控制权。
3.2 造成公司治理结构混乱、低效
伊利的隐性MBO，不是郑俊怀一个人的力量可以完成的。要顺利的实现MBO，必然要建立自己的关联关系，如上文分析我们也可以看到，被捕的另外4位高管，甚至更多不知名的内部人员，便是郑俊怀的亲信，而尽管伊利经历了上市，股改等一系列变化，杨桂琴、李永平、张显著及郭顺喜一直没有被调动过，共同组成了伊利股份真正的控制集团。这样的管理结构必然会带来问题，因为上述高管与郑俊有了共同的利益，也掌握了郑俊怀的秘密，因此可能导致其不尽管理者应有的义务，为私利而牺牲公司、股东甚至国家的利益，这必然会使公司的治理增加不稳定的因素，造成治理的低效。
影响了独立董事作用的发挥，引起内部监督的失效。2006年6月15日，伊利三名独立董事俞伯伟、王斌和郭晓川发出《独立董事声明》，要求聘请一家审计公司对有关伊利股份资金流动、数亿元国债买卖交易和华世商贸公司等问题进行专题审计。当月17日，伊利股份监事会提请股东大会免去俞伯伟独立董事。8月4日，怀疑伊利集团借国债挪用资金的独董俞伯伟却最终被伊利辞退，另一位独董王斌随后也递交了辞呈。在郑俊怀等高管掌握公司控制权的情况下，独立董事的作用无法发挥。
3.3 给公司信誉和营业带来不利影响
伊利高管为了实现MBO，进行了大量的关联交易，同时也秘密挪用了伊利集团的公款，鉴于此次MBO的隐蔽性质，一切信息都不可能出现在正常的报表和信息披露中，由此一定会出现会计信息的虚报。被蒙骗的不仅是外部的股东，而且包括内部的部分管理人员。
伊利高管因挪用公司资金和提供虚假报告被捕，使得公司信誉大受影响。至2005年潘刚接管伊利，业绩上扬的时候，外部还对此持怀疑态度，认为有可能是郑俊怀的隐性MBO使前期利润隐藏，才导致后期利润虚增。
在公司营业方面，虽然销售收入并没有出现大幅波动，但某大型超市市场部的负责人却透露了一些细节，在伊利风波爆出的一个月内，伊利在商场超市的促销很少，几乎停止了，而且负责这方面事务的人员有所变动。
3.4 股价受挫，严重影响公司投资价值，小股东受害
影响伊利股价走势的不是MBO本身，而是为了完成此次隐性MBO而带来的挪用资金，虚假会计信息，高管动荡，股权结构混乱等诸多利空消息。伊利股份在2004年12月17日的收盘价是10.86元，2004年12月20日则以跌停开盘，开盘价为9.77元，与前周五比，下跌1.09元，跌幅达到10.04%。当天9点30分左右，上交所就对伊利股份进行了停牌。停牌的原因是当天早上上交所发现该上市公司有重大事项未公布。至2005年1月底，伊利的股价仍然一路走低，创出八年新低。由于这次地事件引起了伊利的股价3次跌停，使广大小股东遭受损失。
此外，伊利此次MBO使公司绩效和价值严重受挫，2004年12月伊利隐性MBO等一系列事件被揭露后，公司市盈率比前一季度下降33.14%，比03年同一季度下降了35.15%；市净率比前一季度下降24.34%，比03年同一季度下降了26.70%。公司股票的投资价值受到严重影响。
第4章 伊利隐性MBO诱因分析
在国资委紧急叫停MBO后，各处的MBO没有被制止，而是改成隐性、曲线的形式秘密进行，引发各种隐性MBO发生的原因如下：
4.1 相关法律法规滞后，法律约束不足
从2003年3月，MBO被国家财政部禁止，到2005年4月发布了《企业国有产权向管理层转让暂行规定》，足有两年的时间MBO没有权威的法规来规范，这就给了各种隐性MBO出现的机会，而伊利的此次MBO也就是发生在这个期间。
4.2 企业治理结构不合理，内部人控制严重
首先，内部人控制严重。郑俊怀个人历任伊利集团厂长、董事长、总裁。在生产、管理和人事任免各方面有绝对的控制权。由此次伊利MBO引发的独董罢免事件及人事变动，再一次证明伊利集团已经出现了明显的内部人控制现象。
其次，董事会结构不合理，运作效率低。伊利集团是从国有企业改制而来，董事会的大部分成员都由国有资产的代表来充当或上级部门来委任，这样，国有股的董事在董事会中的地位或重要性就会比其他股东选派的董事要高，甚至许多国有企业的董事会就是原国有企业管理层的人员，这样董事会的组织机构中就秉承了原先国有企业的行政色彩，潜意识里有一种行政的等级观念，而且伊利集团董事会内部董事的比例偏高，会把管理层的权威性与服从原则带到董事会，发挥不到原有的作用。
再次，独立董事的作用没有很好的发挥。法律上规定独董有很大的权利，但目前上市公司给独立董事的薪酬却很低，因为他们认为独董只是一种形式，没有起到也不应起到实际的作用。
4.3公司股权结构隐藏危机
郑俊怀已经是伊利集团的总裁和董事长，而且伊利也有不俗的业绩，在这样的大好形势下，促使郑俊怀等高管铤而走险去实现隐性MBO的最根本原因在于――伊利集团股权分散，隐藏着被收购的危机。伊利的股权结构不稳定，流通股股东持66%，大股东持股14.33%，伊利话语权很大一部分掌握在流通股股东手中，收购方随时可以通过二级市场交易进入伊利的大股东行列。一旦有诸如跨国公司、国内竞争对手等恶意收购者出现，伊利的股权结构和控制权分布将会出现变化。若以国家规定的高于净资产为交易标准，收购伊利的成本只有不到3亿元，与伊利的年净利润相当。而像蒙牛、光明以及不少国内外公司都完全具备收购伊利的能力。
第5章 结论
由于中国资本市场的特殊性，管理层收购，特别是大型企业、国有企业的管理层收购引发了内部人控制、国有资产流失等问题。相关部门对这些企业的MBO下了禁令。但许多企业高管为了取得公司控制权等各种目的，仍热衷于实施MBO，于是，隐性MBO也就产生了。从伊利集团的例子，可以看出隐性MBO通常在隐藏在各种复杂的关系和正当的名义之下，而且其形式肯定会变得越发复杂而多样。至于隐性MBO的对公司价值的不利影响，它除了具备一般MBO的影响外，由于其隐蔽性所致，会带来更多的问题，如造成管理层裙带关系严重、挪用企业或股东的资金、提供虚假信息等等，从而使公司价值和股东利益受到损害。针对上文对伊利隐性MBO诱因的分析，要防止隐性MBO，使MBO在我国朝着有利的方向发展，就必须完善相关法规，加强监督体系得建设，更关键的是要使企业，特别是国有企业或国有控股企业的公司治理结构合理化，真正发挥独立董事的作用，同时使公司股权结构更合理，各种股改工作应尽量达到股权分散化或者所有者多元化，又要避免股权过分分散，防止造成股权不稳定而带来的MBO压力。
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