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上市公司并购重组企业价值评估增值情况研究

出处:论文网
时间:2018-10-22

上市公司并购重组企业价值评估增值情况研究

  

  随着国内上市公司并购重组活动日益活跃,每年均有大量资产通过并购、置换等各种形式进入上市公司,这些资产大多参照资产评估结果进行交易定价。从2008-2010年上市公司重大资产重组置入资产来看,相关资产评估价值普遍高于账面价值,且增幅较大,这一现象有其客观合理性,同时也存在个别人为因素导致资产评估虚高的可能。

  本文对2008年1月至2010年12月间上市公司公告的250余项重大重组事项进行汇总,并结合资料齐备的547项企业价值评估样本,深入分析了目前上市公司并购重组企业价值评估中评估增值的原因,进而就部分案例中存在的估值虚高问题提出了监管建议。

  

  一、评估增值率产生根源的理论分析

  

  评估增值率产生的根源在于评估价值与账面价值的性质差异。

  账面价值作为会计核算方式,是对企业资产负债表上列示的各项资产、负债及权益价值的记载。根据《企业会计准则(2006)》,账面价值的会计计量属性主要有历史成本、重置成本、可变现净值、现值和公允价值等五种,目前应用最广泛的还是历史成本属性,即大部分企业账面价值更多的是从历史成本角度反映企业价值,是一种静态的价值衡量方式。

  上市公司并购重组中资产评估价值反映的主要是资产的市场价值,是资产在公平的市场交易中的价格体现。关于市场价值,《中国资产评估准则――资产评估价值类型指导意见》中的定义为自愿买方和自愿卖方在各自理性行事且未受任何强迫的情况下,评估对象在评估基准日进行正常公平交易的价值估计数额。可见,账面价值与资产评估价值是从不同的角度度量企业价值。

  现实中,由于市场行情的不断变化,必然会引起资产价格的波动。在采用历史成本计量的情况下,账面价值将很难及时地反映出这种变化。这也是国际会计准则和2006年发布的中国企业会计准则强调及引入公允价值概念的重要原因。资产价格的波动越大或随市场变化越大,账面价值与市场价值间的差异就越大,愈发暴露出账面价值在反映企业价值方面的缺陷,此时,资产评估的结果与账面价值的差异就越大。

  此外,由于会计记账更为强调信息的可验证性,企业通过传统的会计记账方式形成的账面价值仅是已有有形和部分无形资产的累积,缺少对包括因良好的商业经营、难以复制的客户关系等带来的无形资产价值的反映。而真正意义上的现代企业价值显然不仅包括企业原有资产负债表上的各项资产,更应是考虑了各项可能对企业价值产生影响因素后的综合价值。显然,评估价值所涵盖的范围通常大于企业财务报表上的账面价值。

  结合统计期间中国上市公司平均约5倍的市净率水平,可以看到账面价值在反映部分行业资产价值方面存在着一些不足。简单地以会计上的账面价值衡量资产的真实价值,对于核心资产市场价格变动较快的企业来说,必然存在对其真实价值的偏离。在全球资产价格不断变化的大背景下,应该摆脱传统的会计意义上的账面价值对于价值判断的束缚。对于高增值率的资产,有必要对增值原因进行深入剖析,验核评估增值的合理性。但是增值率的高低,通常反映的并不是评估师评估工作的有效与否,不是评估结论的科学与否,其一定意义上代表的是账面价值作为会计属性在反映资产真实价值时的有效程度,因此不宜将其单纯作为考量判定评估结论合理性的主要指标。

  

  二、上市公司重组资产评估增值的客观原因

  

  2008-2010年上市公司重大资产重组置入资产普遍性地表现为增值,三年重组资产评估平均增值率分别为98.86%、76.88%和148.85%。

  2008-2010年上市公司重大重组置入股权类资产增值数额分布

  本数据统计基于2008年1月-2010年12月期间评估报告收集齐备的200项上市公司重大重组事项中涉及456项置入上市公司的股权类交易对象。

  分析导致并购重组较大增值的各项因素,笔者认为总体而言,有其客观合理性:

  1.统计期间上市公司重大资产重组置入资产普遍的增值与宏观经济环境密切相关。

  全球范围内的流动性过剩带动了资产价格的持续走高,导致诸多资产的重置价格出现了不同程度的增值。以黄金价格为例,在2008年1月-2010年12月间,已由840.75美元/盎司上升至1,413.9美元/盎司,年均增长率接近20%。而在国内,随着汇改以来人民币的稳步升值,资产价格上升的趋势和压力亦逐步显现,统计数据显示,2008年1月至2010年12月,狭义货币M1由154,870亿元增长至266,620亿元,广义货币M2由417,850亿元增长至725,850亿元,年均增长率逾20%,高于GDP增长速度与贷款需求增长速度之和。货币供应量的过度增长拉动了房地产等资产价格的上涨,导致一定程度上资产在评估时点市场价格远高于历史成本,客观上加大了高增值率形成的可能性。

  2.重组资产普遍增值与上市公司通过重组提高资产质量和盈利能力的出发点相符。

  上市公司通过置入具有较好价值表现和投资潜力类资产,实现公司整体价值的提升。那些预期增值潜力巨大的资产也因此成为上市公司重组所青睐的目标资产,并较容易为投资者所接受。

  3.重组支付模式的变化使得评估后高增值资产的交易成为可能。

  2006年以前,上市公司资产重组的主要形式为现金购买或资产置换。股权分置改革以后,以股份作为支付手段的并购重组成为主流。在前一种情况下,上市公司支付能力有限,如标的资产作价较高则难达成交易;而在股份支付的情况下,上述限制被突破,优质资产不再受交易价格限制也可实现重组进入上市公司。市场上越来越多的优质资产,包括评估价值与账面价值相比有较高增值的资产也具备了进入上市公司的可操作性,上市公司可以通过改变支付方式改善支付能力。

  4.当前的会计环境、税务环境等都在一定程度上为上市公司重组资产的增值创造了有利条件。

  原会计准则规定,上市公司购买资产所发生的评估增值,将在经营期间逐年摊销并计入经营减值,从而形成对评估增值的制约。2006年颁布的新会计准则及其有关解释对重组涉及若干会计问题做出重大调整,将企业合并划分为同一控制和非同一控制下的企业合并两种,并增加了反向购买、购买子公司少数股东权益等情形的规定。在同一控制及反向收购的企业合并中,注入资产仍以账面值反映,评估增值高低不再对重组后公司的经营产生影响;对于将形成商誉的企业重组,不再要求商誉在10年内摊销完毕,只需在每年进行减值测试。如江南化工2010年重组方案中形成约15亿元的商誉,在原准则下每年将降低约1.5亿元的净利润,而在新准则下公司仅需进行减值测试,如未发生减值则不影响净利润,这对上市公司经营业绩压力影响大为减弱。此外,近年来,国家相继出台了重组税收优惠政策,如2009年,财政部、国家税务总局发布《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》,规定股权支付金额不低于交易支付总额的85%,即可享受税收优惠。目前重组方式主要以股份支付形式为主,因此,多数重组可享受所得税减免的优惠政策,不会因为评估增值高、交易价格高而承担由此带来的税收成本。

  

  三、三大高增值率行业增值原因分析

  

  2008-2010年,上市公司重大重组所涉及的置入资产三年平均增值率位于前三位的行业分别为建筑业、采掘业和房地产业,平均增值率分别达到了336.14%、322.45%和319.44%。本文选取了样本较多的房地产业、采掘业以及近年来发展迅速的信息技术业等三个较为典型的行业分别进行了分析。

  (一)房地产企业高增值率分析

  分析房地产行业置入资产在上市公司重大重组中的高增值率,可以发现,导致房地产企业评估的市场价值与账面价值相比较高增值率的原因主要来自于房地产企业所拥有的土地使用权和在开发房地产项目。土地使用权价格的迅速上涨,加上部分土地性质的转变等综合性因素影响,使得土地使用权评估结果与入账价值相比通常会发生大幅增值;房屋价格的快速上涨带动了开发商在开发房地产项目市场价格的大幅上扬,加之房地产开发企业普遍较高的资产负债率,使得房地产企业权益价值评估的增值率维持在了一个较高的水平。

  以北京市地价和房价变化为例,2008-2010年间,北京市地价指数(居住用地)增长近50%。由此不难理解,统计期间土地使用权、房屋等会成为高增值率的资产。

  上述资产的高增值率在房地产开发企业较高的资产负债率情况下得到进一步放大,最终得到房地产企业的高增值率。

  从资产负债率对增值率的影响来看,在以资产基础法评估企业股权价值过程中,主要资产的高增值会在企业自身较高的资产负债率情况下得到进一步放大,最终得到较总资产评估增值率更高的净资产评估增值率。企业净资产增值率可用如下公式表示:

  其中,

  A:总资产原值(账面值);

  A’:总资产评估值;

  L:负债账面价值(在此认为负债评估价值等于负

   债账面价值);

  即为总资产增值率,为以账面价值记载的企业资产负债率。

  由上述公式可以看出,在主要资产出现较高增值率的情况下,企业资产负债率越高,对资产基础法下计算出的净资产(股权)价值增值率的放大效用愈强,最终将带动企业价值增值率的大幅提升。

  以本次研究样本中房地产行业增值率最高的刚泰控股(代码:600687)重大重组案例为例,置入资产评估增值率达到3446.02%。置入的总资产(调整后)账面价值为33,488万元,其中土地使用权为6,705万元;对应的评估价值是,总资产为68,830万元,其中土地使用权为42,041万元,土地使用权增值率即达526.93%;加之企业资产负债率较高因素影响,企业净资产增值率最终达到3446.02%。该企业土地使用权的高增值率主要来自于近年全国土地市场价格的大幅上涨;而企业较高的资产负债率也进一步放大了评估增值率的数字化效果。

  (二)采掘业企业高增值率分析

  采掘业企业评估结果发生较高增值的原因主要来自于其拥有的矿业权(采矿权、探矿权)的增值。矿业权在评估过程中增值的原因通常可以归纳为以下几方面:

  首先,矿业权作为一种无形资产,其价值以可预计的、未来能够带来的权益为基础。随着矿权自身经历发现、勘探和开采等不同阶段,可获得的储量信息会有变化,相应选择的评估方法会有不同,同一矿权在不同阶段评估价值必然存在差异。对于预查及普查阶段的探矿权,通常采用勘查成本效用法、地质要素评序法等成本途径进行评估;对于详查及以上勘查阶段的探矿权以及拟建、在建、改扩建、正常生产矿山的采矿权,可以采用折现现金流量法、折现剩余现金流量法、剩余利润法等收益途径进行评估;对于勘查程度较低的预查及普查区的探矿权,只有对于赋存稳定的沉积型矿种的大中型矿床可以考虑通过收益途径(折现现金流量风险系数调整法)进行评估。上市公司重组的矿权与其初始取得时相比,储量信息进一步明确,应用不同评估方法的条件、参数发生变化,评估增值成为矿权资源价值被进一步挖掘的客观体现。

  其次,近年来矿产资源价格的不断攀升是引起矿权评估增值的重要原因。从2006年开始,全球范围内主要矿产资源的价格进入了快速上升周期,虽然在2008年下半年至2009年经历了一定程度的下跌,但很快止跌回升,再次呈现上涨行情。矿产资源价格的快速上涨,直接拉升了矿权未来可带来的现金流量的增长,带动矿权市场价值不断攀升。统计期间的2008-2010年恰逢矿产资源行业景气时点,矿权价值评估增值一定程度上成为全球资源价格上涨的间接反映。以上海现货市场有色金属铜的交易价格为例,2008年底为25225元/吨,2009年底达到57865元/吨,2010年继续攀升至67950元/吨,年均增长率高达70%。

  2009-2010年上海现货市场有色金属铜交易价走势

   数据来源:北京中和明讯数据咨询有限责任公司整理

  此外,早年矿业权较低的取得成本为近年来矿业权评估增值埋下了伏笔。矿产资源的开发管理经历着不断完善和成熟的过程,2006年以前,矿权的取得方式多为协议转让,部分矿权采取先申请先取得等原则,矿权的入账价值仅为按规定缴纳的价款。2006年后,《国务院关于全面整顿和规范矿产资源开发秩序的通知》、《关于进一步规范矿业权出让管理的通知(国土资发[2006]12号)》等一系规定的相继实施,矿权的取得和转让逐步规范,转让价格逐步市场化。

  以金岭矿业(000655)2008年重组为例,上市公司股东定向发行股份购买召口矿区资产,其中采矿权账面价值5,643.83万元,为早期出让取得采矿权时所交的价款,本次评估值92,378.08万元,增值率高达1,500%。

  (三)信息技术业企业高增值率分析

  除房地产业和采掘业企业由于拥有稀缺性无形资产实现较高增值外,信息技术企业在上市公司并购重组过程中也实现了较高的增值。上市公司重组中所涉及的信息技术企业主要为软件公司、信息或网络技术公司等高新技术企业,该类企业的显著特点是有形的实体性资产比重通常不高,但企业拥有在行业内领先的核心技术、专利或客户网络资源等无形资产,且这部分资产价值通常在账面上并没有得到体现或体现得并不充分。在采用收益法对企业整体价值进行评估过程中,信息技术业企业拥有较多无形资产的优势得到较大程度体现,导致了相对较高增值率的出现。

  在东华合创收购北京联银通科技有限公司(“联银通科技”)案例中,北京东华合创数码科技股份有限公司(股票代码:002065,主营业务为应用软件开发、计算机信息系统集成及相关服务)以发行股份为支付对价,收购联银通科技100%股权。后者注册资本1000万元,业务重心主要为软件和IT服务,业务和产品涵盖银行业应用软件开发、IT服务和系统集成,其中,银行综合前置系统、银行核心业务系统以及ATM服务收入为其主要业务产品。根据资产评估机构出具的评估报告,联银通科技在评估基准日2007年6月30日以收益现值法评估股东全部权益价值为29,910.42万元,增值率近850%。其增值主要原因为联银通科技拥有多项在账面无体现或体现不足的软件著作权等相关版权和核心技术等无形资产。

  

  四、资产评估增值存在的问题及监管建议

  

  如上所述,评估增值率较高一方面具备其客观合理性,但另一方面在实践中也确实存在个别人为因素导致评估值虚高的情况,主要表现为缺乏合理的专业判断和企业预测依据,导致评估结果与企业未来实际盈利能力严重不匹配。此问题一直是上市公司并购重组监管部门的防范重点。近年来,在证监会及相关部门的严格监管下,遏制非客观因素的评估值虚高问题取得了良好的效果,多家重组方在经证监会审核后下调了标的资产的评估值或调整了方案,如美亚股份、ST科苑、方向光电等。然而,由于资产评估专业性强、资产价格波动性大,个案情况复杂,而监管资源则相对有限,因此如完全依赖相关监管部门的审核彻底遏制非客观因素导致注入资产评估值虚高、挤压水分有较大困难。同时,完全依靠行政力量也有可能造成对上市公司利益的过度保护,削弱重组方的积极性,不利于并购重组的市场化运作。例如,在某房地产企业重组案例中,公司重组方案第一次提交重组委审议时,正值2008年底国家对房地产市场进行调控,根据监管的意见,重组方调低了标的房产估值,预计售价由1.3万元/平米调低至9800元/平米,但几个月后该房产开盘后实际售价为1.9万元/平米,且短期内销售一空。

  因此,为保证评估结果的公正性,需要对评估增值的问题持以实事求是的态度,秉持行政监管与市场规律相结合的原则,加强评估有关信息披露的充分完整性,强化专业中介机构的作用,尊重市场的价值规律,客观分析市场价格与价值基础的关系。使监管在维护相关利益方合法权益的同时,促进并购重组的健康、有序发展。

  

上市公司并购重组企业价值评估增值情况研究

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