基于自由现金流量的企业价值评估
一、自由现金流量的含义
自由现金流量（Free cash flow，FCF）最早是由阿尔弗雷德?拉巴波特、詹森等学者于20世纪80年代提出的一个全新的概念。简单地讲，自由现金流量就是企业产生的在满足了再投资需要之后剩余的现金流量。这部分现金流量是在不影响公司持续发展的前提下可供分配给企业资本供应者的最大现金额。换句话说，自由现金流量是扣除营运资本投资与资本投资之后的经营活动所带来的现金流量，是企业为了维持持续经营而进行必须的固定资产与营运资产投资后可用于向所有者分派的现金。根据上文对自由现金流量的定义，企业自由现金流量是指扣除税收、必要的资本性支出和营运资本增加后，能够支付给债权人或股东的现金流量，即：
自由现金流量=息税前利润+折旧?C所得税?C资本性支出?C营运资本净增加
=税后净营业利润?C净投资
=债权人自由现金流量+股东自由现金流量
二、基于自由现金流量评估模型
企业价值=明确预测期内的现金流量现值+明确预测期后的现金流量现值
其中：n为明确预测期；FCFt为明确预测期内第t年的FCF；Vt为明确预测期后第t年的自由现金流量；WACC为企业加权平均资本成本。
而企业在明确预测期后的连续价值计算为：
其中：FCFt+1为明确预测期后第1年的FCF；g为明确预测期后的FCF增长率恒值。
由公式①和公式②可以得到企业价值的计算公式为：
其中：V为企业的连续价值。
三、案例分析
第一，历史绩效分析。本文以公司A为例，在其历史经营数据（2004年）的基础上展开分析，并由此来确定企业未来自由现金流量预测的基准值（公司所得税率为25%）。根据前面的公式，企业自由现金流量=税后净营业利润?C净投资，而净投资由流动资本投资、固定资产投资、在建工程投资、无形资产投资及其他资产投资构成，这四个部分可以分别用各自的年末余额减去年初余额得到，具体结果如表1所示。
第二，自由现金流量预测。首先，主要财务数据预测。本文采用比例和趋势预测的方法，即根据预测的销售额以及历史主业成本、主业税金及附加、营业及管理费用占销售额的比重来预测未来的利润表；根据营业必要货币资金、存货净额等流动资产项目及固定资产项目占销售额的比重来预测未来的资产负债表。然后根据利润表和资产负债表中的有关数据，估算出未来的自由现金流量。本文选择的预测时间为5年，A公司在未来5年内的销售收入增长率为25%。其次，预测未来财务报表。根据对关键财务指标的估计，得出了公司在未来5年的财务报表的预测。据此，可以对A公司2010-2015年的自由现金流量进行预测（见表2）。
第三，估算A公司加权平均资本成本。A公司2009年年报显示其流动负债为2895000000元，长期负债为0元，负债总计2895000000元；股东权益总计5092000000元。因此A公司资本结构的价值权重为：负债35.93%，股东权益64.07%。根据加权平均资本成本计算公式：
取kb为央行公布的三到五年期的基准贷款利率6.45%，根据国泰君安证券研究所在2011年2月份对A公司的预计，A公司股权筹资成本为10.60%，则加权平均资本成本计算结果为：
WACC=6.45%×（1－25%）×35.93%＋10.60%×64.07%=8.20%
第四，连续价值预测。我们预测：首先，A公司在明确预测期后第1年的自由现金流量为1668201766元。其次，A公司在2015年以后自由现金流量增长率恒值为3.5%。再次，预测期后加权平均资本成本与预测期内的加权平均资本成本相同（8.20%）。则A公司连续价值为：
第五，A公司企业价值计算。具体计算结果如表3所示。
A公司企业价值=2011-2015年自由现金流量现值+连续价值现值
=3442404054+23005515000
=26442919054（元）
如前所述，在计算A公司的总价值时，还应加上非营业资产的价值，包括营业无关货币资金747587810元和长期投资净额10243017元，经过调整，得出A公司的总价值为27200749881元。再减去其负债2895000000元及少数股东权益10243017元，最后得到其股本价值为24235242369元。
四、结论
综上可知，本文所建立的模型基本上反映了A公司的真实价值，是可行的。本文是仅是基于A公司的财务比率和信息作出的预测和判断，所以对A公司的预测结果显得相对平缓。同时，从本文财务数据的预测可以看出，对A公司未来的发展表现出比较乐观的态度。应该注意到，价值评估对参数的取值非常敏感，如对应于加权平均资本成本（WACC）的不同取值，A公司的总价值有很大差别。当WACC提高到10%时，公司总价值为17748277061元，当WACC降低到5%时，公司总价值为115016039363元。因为不同研究者所获得的信息完全性、准确性和客观性存在差异以及对未来的判断不同，所以可能得出不同的结论。另一方面，采用自由现金流量贴现估价企业价值的方法，主要适用于企业处于成长期和成熟期的企业价值估价。因为处于培育期（企业创业阶段）时，企业前途难以预料，对预测期间的现金流量难以把握；而处于衰退期的企业，其竞争力基本或完全丧失，也不适宜采用这种估价方法。
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