融资融券担保性质的界定
中图分类号：DF438.7
文献标识码：A DOI：10.3969/j.issn.1008-4355.2011.05.06
融资融券交易，又称“保证金交易”或“垫头交易”，它是指投资者在证券交易过程中，支付出总交易额中的一部分资金或证券，而余下的资金和证券，由证券经纪商负责提供，以此帮助投资者顺利完成证券交易的交易方式［1］。2005年我国《证券法》修改后，在该法第142条规定，证券公司经国务院证券管理机构批准可以开展融资融券业务。自此拉开了我国融资融券交易的序幕。随后，为了促进我国融资融券业务发展，中国证券监督管理委员会、中国证券业协会以及上海、深证交易所先后颁布了一系列管理条例。如《证券公司融资融券业务试点管理办法》（以下简称《管理办法》）、《融资融券交易试点实施细则》、《融资融券合同必备条款》、《证券公司监督管理条例》等。在融资融券的交易过程中，交易双方存在着债权债务关系，行纪代理关系，以及担保法律关系［2］。债权债务关系和行纪代理关系已甚为明确，但对最具融资融券交易特色，也是最为重要的担保性质却一直存在争议而未能确定。各种学说层出不穷，其中具有代表性的学说主要有：“让与担保说”、“信托说”以及“最高额质权说”。这三种学说都具有一定的合理性，但也存在着不同程度的缺陷。本文将对这三种学说进行详细评述，并在此基础上论证融资融券担保的法律性质。
一、“让与担保说”合理性与合法性的冲突
我国目前虽然对融资融券交易担保性质存在极大的争议，但大多数学者还是倾向于将该担保的性质界定为让与担保。该说是在分析融资融券交易行为的特点后所得出的。首先，依据《管理办法》第10条、11条的规定，融资融券交易的所有一级账户均以证券公司的名义开设。参见：《证券公司融资融券业务试点管理办法》第10条、11条。其中包括投资者交存保证金的信用账户以及存放融得资金（证券）的账户。因此，从对外关系上看，证券公司享有账户中资金及证券的所有权。其次，《管理办法》第25条规定：“证券公司应当将收取的保证金以及客户融资买入的全部证券和融券卖出所得的全部价款，分别存放在客户信用交易担保证券账户和客户信用交易担保资金账户，作为对该客户融资融券所生债权的担保物”。即从内部关系上看，存放在以证券公司名义开设账户内的资金及证券属于投资者提供的担保物。最后，《管理办法》第26条规定，当投资者无法维持最低保证金比例时，证券公司有权依照约定处分担保物。所以在融资融券交易过程中，投资者是将其缴纳的初始保证金以及融得的资金或证券全部作为担保物，以转移担保物所有权的方式担保主债权的实现。当投资者在合同履行期间无法追加保证金时，证券公司可以基于所有权处分担保物实现债权。这一理论的支持者认为这种交易担保行为属于典型的让与担保行为［3］。
（一）“让与担保说”的合理性
让与担保理论符合融资融券的交易特点和交易目的，并且能够合理有效地解决融资融券交易过程中因担保物而产生的纠纷。首先，以让与担保方式设立交易担保符合融资融券交易特点，能够促进融资融券交易的发展。由于融资融券交易允许投资者以较少的保证金按一定比例向证券公司融入相应的资金或证券进行“买空”、“卖空”交易使缺乏足额担保的证券公司面临极大的风险，以让与担保的形式设立担保，将全部的保证金及交易融入的资金（证券）移转到证券公司的名下，不仅使证券公司获得了足额的担保，也可以使投资者的投资成本降到最低。此外，这种转移所有权的担保形式还为证券公司因投资者无法及时追加担保物而处分担保物提供了法律依据。所以，以该种形式设立交易担保能增加投资者和证券公司从事融资融券交易的积极性。其次，设立让与担保能够使融资融券交易程序更为简便，提高交易效率。在交易过程中，投资者提供的担保物可以是资金也可以是证券（须按一定比例折算）。若投资者以证券作为担保物设立质押，那么，依据《物权法》、《担保法》的规定，以上市公司股权设立质押必须在证券登记结算机构办理股权质押登记。因此，无论是提供担保物或处分担保物时都需要到证券登记结算机构办理登记或注销手续。这使交易程序变得复杂化，会降低交易效率。而设立让与担保就可以避免股权登记所带来的不便。最后，设立让与担保能够有效地保护交易双方对担保物的合法权益。当投资者的债权人申请法院强制执行担保物时，证券公司可以基于担保物所有人的地位提起第三人异议之诉，维护自己的合法权利。关于让与担保设定人的一般债权人申请强制执行让与担保物，担保权人是否能提起第三人异议之诉问题，德、日存在不同学说。有“第三人异议之诉肯定说”、“优先受偿请求权说”以及“折衷说”。目前“第三人异议之诉肯定说”为德、日学界通说。（参见：王闯:让与担保法律制度研究［M］.北京:法律出版社,2000：409-417.）当证券公司破产时，投资者可以行使取回权将担保物取回。因为从让与担保的内部法律关系来看，担保物的所有权让与目的仅仅是为了起到担保的作用，所以对内而言投资者仍享有担保物的所有权。
西南政法大学学报张 诚:融资融券担保性质的界定（二）“让与担保说”法律依据的缺失
“让与担保说”虽然具有诸多优势，但该说也存在着一个“致命的硬伤”――让与担保作为一种担保形式未被我国法律所规定。让与担保有广义和狭义之分。广义的让与担保是指当事人通过转让供作担保的财产以达成信用授受之目的的担保制度［4］。包括让与担保和买卖式担保。而狭义的让与担保是指债务人将标的物财产权转移给债权人，当事人之间存在债权债务关系，债权人享有请求债务人履行债务的权利，在债务人不履行债务时，债权人可以就标的物取偿。而学界普遍认为让与担保应指狭义上的让与担保［5］。依据《物权法》第5条之规定：物权的种类和内容，由法律规定。该条所称的法律是指狭义上的法律，即全国人民代表大会及其常务委员会通过的法律。而我国《物权法》在第四编担保物权中仅规定了抵押权、质权、留置权三种担保物权的形式，并未规定让与担保。而在《担保法》第2条规定的担保方式中也只有保证、抵押、质押、留置和定金5种，也没有规定让与担保制度。此外，《最高人民法院关于适用〈中华人民共和国担保法〉若干问题的解释》第1条规定：“当事人对由民事关系产生的债权，在不违反法律、法规强制性规定的情况下，以担保法规定的方式设定担保的，可以认定为有效”。由此可见，我国法律并不承认让与担保制度。作为一个秉承大陆法系传统的国家，在“物权法定”主义的指引下，以法律没有规定的形式设立担保物权必然无效。即便《管理办法》规定融资融券的担保行为属于让与担保，但由于《管理办法》并不属于狭义的法律，不能创设担保物权，所以，严格地说，在融资融券交易过程中以让与担保的形式设立担保是无效的。正因为如此以该说认定融资融券担保行为的性质饱受批判。
二、“信托说”的选择与理论困境
由于让与担保说的适用存在着巨大的法律障碍，我国证监会为解决融资融券担保的法律性质问题，在2006年颁布的《证券公司融资融券业务试点管理办法》第14条中将客户交易担保账户内的资金及证券界定为信托财产。在随后颁布的《融资融券合同必备条款》第6条中规定合同应约定融资融券特定的财产信托关系，并对双方协议内容进行了详细的规定。证监会寄希望于通过信托理论来解决担保法律关系的性质问题。依据信托理论，融资融券交易双方就担保物形成信托法律关系。将证券公司作为受托人，投资者作为委托人，而担保物则作为信托财产由证券公司享有管理权和处分权。
（一）“信托说”的理由
“信托说”首先可以脱离“让与担保说”所带来的法律适用困境。2001年全国人大常委会审议通过的《中华人民共和国信托法》（以下简称《信托法》）为纠纷解决提供了明确的法律依据。其次，根据信托理论客户交易担保账户中的财产属于信托财产，其特有的独立性可以有效地保护投资者的合法权益。当证券公司的债权人申请法院对担保财产执行法律强制措施时，投资者可以向法院提出执行异议。因为信托财产与受托人财产相分离，不属于破产财产。参见：《信托法》第16条。最后，证券公司依据《信托法》作为担保物的所有者，为其在投资者无法追加保证金而采取强制平仓措施提供了法律依据。此外，信托财产所有权转移这一形式与融资融券担保物转移至证券公司名下的交易形式相同，符合融资融券的交易特点。
（二）交易制度与基本信托理论相违背
虽然依据信托理论解决融资融券担保性质问题存在以上优势，但该理论在适用上也存在着“自相矛盾”之处。根据美国《信托法重述》（Restatement of Trust Law）的定义：信托，除慈善信托、结果信托以及推定信托外，是指以明示意思表示而设定的，发生在当事人之间的一种财产信任关系（fiduciary relationship），在这种关系中，一方享有财产上的所有权，并负有为另一方在衡平法上的利益处分和管理财产的义务［6］。我国《信托法》第2条规定：本法所称信托，是指基于对受托人的信任，将其财产权委托给受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名义，为受益人的利益或特定目的，进行管理或处分的行为。根据受托人的授信义务，受托人既不能为自己谋取私利，也不能使自己的职责与利益相冲突［7］。首先，考查美、日等发达国家及地区的融资融券制度后，我们发现这些国家和地区普遍允许证券公司将投资者担保的证券再次融出，以此来加强金融市场的流通性，进一步发挥融资融券的积极作用。由于我国融资融券正处于试行阶段，市场监管制度还不健全，所以目前我国禁止证券公司进行转融通。 参见：《证券公司融资融券业务试点管理办法》第28条。但当我国金融市场发展稳定，监管制度健全之后，必将允许证券公司再次融券。而对于证券公司来说，将投资者融券所得的证券再次融出不仅有利于证券市场的流动性，也可以从中再次收取融券费用。如果将担保行为定性为信托，则证券公司的再次融券行为就违反了信托理论中受托人不能为自己谋取私利的原则。其次，当担保物价值下跌投资者无法追加保证金时，证券公司会将担保物出售强制平仓。这种防止损失进一步扩大的措施也违背了受托人不能使自己职责与利益相冲突的义务。证券公司强制平仓的措施不仅是为了防止风险进一步扩大，同时也是为了维护自身利益。所以证券公司作为受托人无法尽到授信责任。此外，我国《证券法》第6条规定证券业、信托业、保险业试行分业经营、分业管理，证券公司与银行、信托、保险业务机构分别设立。因此，能够从事信托行业的机构不得从事其他金融行业。若融资融券的担保法律关系属于信托法律关系，那么也就从侧面承认了证券公司具有从事信托业务的资格。所以，如果采用信托理论，还会使证券公司因从事混业经营而违反《证券法》的相关规定。
三、“最高额质权说”的创新与实际运用的悖论
持“最高额质权说”的学者依据我国《物权法》第222条，认为在融资融券的交易过程中投资者和证券机构就交易担保达成了最高额质押协议［8］。双方协议将初始保证金（或证券）以及通过融资融券交易获得的资金（证券）作为质押物，担保证券公司债权的实现。其中最高额是指初始保证金和保证金比例所决定的证券公司最高授信度。当交易过程中，质押担保物的价值低于最低担保维持比例时，证券公司可以要求投资者增加保证金。如果投资者未能及时追加保证金，则证券公司有权处分担保物，并从中优先受偿。
（一）“最高额质权说”的创新
“最高额质权说”与“信托说”和“让与担保说”的最本质区别在于：该说认为客户信用交易担保账户中证券及资金的所有权并未移转，仍然是属于投资者的财产。该说认为，根据现有《管理办法》的规定，融资融券交易账户的设立是采用穿透式一级账户体制。该账户结合了一、二级账户特点：中国证券登记结算公司按二级托管操作，但可以(穿过券商)看到所有客户的明细账户。其原理是“在现有一级账户托管的监管模式下，引入二级账户的法律框架。在以证券公司为名义持有人的客户证券担保账户和客户资金担保账户内（一级账户）为投资者开立独立的授信账户(二级账户)。该二级账户根据《管理办法》的规定，主要是用于记载客户委托证券公司持有的担保证券的明细数据。参见：《证券公司融资融券业务试点管理办法》第16条。鉴于投资者和证券公司的财产是相互分离、相互独立的，所以投资人才是担保物的实际所有人。
依据“最高额质权说”可以解决“信托说”和“让与担保说”所带来的法律困惑。首先，最高额质押在我国《物权法》中有明确的规定。因此，该说不会像“让与担保说”那样遇到担保形式无法律规定的困境。其次，如果证券公司与投资者订立最高额质押合同，合同双方可以简化追加担保证券时的登记程序。只要追加担保证券的数额在最高额抵押数额之内，追加的担保证券便无需再次办理质押登记，简化了交易程序。再次，根据《物权法》第214条的规定，证券公司和投资者可以事先约定证券公司对担保物享有使用权和处分权。这样可以突破一般质权效力的限制，使证券公司能够在投资者无法提供担保时，及时处分担保物防止风险。最后，当融资融券协议一方遭受法律强制措施时，另一方能有效运用法律手段维护自己的利益。当证券公司债权人申请强制执行担保物时，投资者可以基于担保物所有人的地位要求在其债务确定之前停止执行担保物。而当投资者的债权人申请强制执行担保物时，证券公司可以基于质权人的身份享有对担保物优先受偿的权利。
（二）“最高额质权说”与融资融券交易特点相悖
“最高额质权说”虽然具有以上优点，但该理论亦存在极大的缺陷。第一，最高额质权的设立违背了融资融券制度创立的本质。从经济学角度看，融资融券交易的最本质特点就是允许投资者“以小博大”。即在确定债权数额之后，投资者可以按照一定比例提供低于债权总额的保证金。最高额质权是指对债权人的一定范围内的不特定而连续发生的债权预定一个限额，并由债务人或者第三人提供质物予以担保而设定的特殊质押［9］。所以预定担保的数额一般都高于初始债权额。以上海证券交易所最低融资比例50%为例参见：上海证券交易所《交易细则》第34条、第35条。：假设投资者现有资金1千万元人民币。根据50% 的最低融资比例，投资者以1千万元作为保证金可以向证券公司融入2千万元。投资者利用融入的2千万元购买证券，并以所购入的证券，一并作为担保物（总价值3千万元）担保主债权的实现。如果采用最高额质押理论，将初始保证金及其比例确定为最高授信额，那么，会使投资者缴纳的初始保证金大大超过正常交易的需要。若采用最高额质押担保融资融券交易，在确定质权最高额时如果以最低保证金比例计算，那么质权的担保最高额就为3千万元（1千万保证金+融资获得1千万）。一旦证券价格下跌证券公司就会要求投资者继续追加保证金，而新追加的保证金已经超过了质权的最高额，所以对新追加的保证金（证券）必须重新办理质押登记。因此，为了提高交易的效率，减少追加保证金（证券）的登记程序，担保最高额一定要以高于最低保证金的比例计算。如此一来，投资者若想融资购买价值2千万元的证券，其初始支付的保证金数额必然高于1千万元。普通投资者都想以最少的投入获得最多的回报。若以最高额质权的形式担保交易，不仅增加了投资者的交易成本，也降低了该交易的吸引力。此外，采用最高额质押使最低保证金比例的规定也失去了原有的意义，从而限制融资融券交易促进资金流通的作用。第二， 依据最高额质权说，担保物的所有权仍然属于投资者。其理由为我国融资融券账户设立是依据穿透式一级账户体制。依据我国《证券法》第158条，我国证券账户登记制度采用直接持有原则。即投资者持有证券即对证券享有直接、独立的所有权。而证券账户的所有权人则是依据开设账户的名义人来判断。依据《管理办法》，融资融券的所有一级账户均以证券公司名义设立。参见：《证券公司融资融券业务试点管理办法》第10条、第11条。以客户名义设立的二级账户仅为记录客户的交易明细。因此，从对外关系来看，融资融券账户内的资金及证券应当属于证券公司所有。
四、我国融资融券担保法律性质之认定
（一）比较法研究
虽然国内学界对融资融券交易担保的性质争论激烈，但是考查其他发达国家和地区对该交易担保的法律规定，我们发现它们都将其认定为让与担保。融资融券交易最早产生于美国，在经历了1930年代的“大萧条”之后，美国政府认为有必要对融资融券交易经行规制。于是在1934年颁布的《证券交易法》第7章保证金要求（Margin Requirements）中对融资融券交易进行了首次规定［10］。随后美国联邦储备委员会根据《证券交易法》第7章制定了详尽的规则T、规则U、规则G（后经修改被废止）和规则X。此外，该委员会还在《基本证券交易法的规则》（《General Rule and Regulations promulgated under the Securities Exchange Act of 1934》）中对卖空作了具体规定。根据美国的上述法律，投资者存入交易信用账户的担保物其所有权移转给证券公司［11］。当投资者无法维持最低保证金时，证券公司可以出售担保物。法律还允许证券公司将信用担保账户中的证券转融通给其他投资者。日本在1951年引入融资融券交易制度，并在《日本证券交易法》中进行了详细的规定。其中，对投资者提供的担保物都要求过户到证券公司的名下。此外，根据《日本证券交易法》及《日本证券金融公司转融通交易贷出规程》的规定，证券公司还可以将收取的担保物进行转融通。转融通的担保物包括融资融券交易融得的资金、证券以及投资者以证券缴纳的保证金［3］。我国台湾地区关于融资融券担保性质的认定亦存在争论［12］。但台湾地区法院的判决却确定了该交易担保的让与担保性。对于金钱担保法律性质，“最高法院”认为投资者以缴纳的保证金及融券卖出获得的资金为债务提供担保，担保物虽移转所有权于证券公司，但该担保物的获得负有以债务人履行债务完毕为停止条件的返还义务。而对于证券担保的法律性质，台湾地区“高等法院”同样认定证券担保行为属于让与担保。参见：我国台湾地区“最高法院”1999年度台上字第2920号、1998年度台上字第700号民事判决。台湾地区“高等法院”1997年度上字第1098号民事判决。台湾地区“最高法院”1999年度台上字第757号民事判决。根据台湾地区“最高法院”的一系列判决，“信托的让与担保”概念不仅被明确而且强调了债权人清算义务，可以说在判例中已经形成了信托让与担保这一契约类型的权利义务关系［13］。随后台湾地区又颁布了一系列管理规定，如“证券金融事业管理规则”(2000年12月27日修正)、“证券商办理有价证券买卖融资融券管理办法”(2006年10月23日修正)、“台湾证券交易所股份有限公司证券商办理有价证券买卖融资融券业务操作办法”(2006年8月23日修正)。这些规定均认定融资融券交易的担保行为属于让与担保。但祖国大陆学者就我国台湾地区的两则判例亦有相反见解［14］。
（二）融资融券交易担保特性与让与担保说之认定
国内三种学说之争除因各自理论适用存在缺陷外，在笔者看来争论之中还存在着一个本质问题――即在融资融券担保行为中，是否有必要将担保物的所有权转移到证券公司。因此，我们可以将上述三种学说归为两类：“担保物所有权转移说”和“所有权非转移说”。从比较法分析看，各国及地区都认同担保物的所有权需移转到证券公司名下。其理由虽未言明，但笔者认为该规定具有充分的合理性。理由如下：第一，将担保物所有权移转使证券公司能够及时处分担保物，降低业务风险。如前所述，融资融券交易中证券公司承担着极大的风险。证券市场瞬息万变，一点“风吹草动”都会影响证券市场的走向。这就使以证券作为担保物的价值难以维持稳定。一旦证券价值大幅下跌，而证券公司无法及时出售担保证券将面临巨大的损失。融资业务也存在同样的风险。如果借入股票卖出后该股票价格大幅上涨，在投资者无法及时追加保证金时，证券公司不及时利用担保资金回购该种股票亦将面临巨大损失。所以证券公司在享有担保物所有权后，可以简化交易手续，提高操作效率。即便投资者无法提供追加保证金，证券公司也可以及时出售担保物防止风险进一步增加。若依最高额质权说，即使在签订最高额质权合同时双方约定在这种情况下证券公司有权处分担保物，但是上市公司股权设立质押必须登记，在出售前需要先撤销登记。而登记撤销程序进行必定会耽误证券出售的时间，使损失进一步扩大。第二，各国及地区的法律规定普遍允许证券公司转融通投资者提供的担保物。我国目前禁止证券公司挪用信用账户中的担保物。因为我国融资融券业务处于起步阶段，与融资融券业务发达国家在监管体制上还存在较大的差距，所以不允许证券公司开展转融通业务。但随着我国证券市场监管机制的不断完善，转融通业务必将随之展开。因为转融通业务不仅能增强融资融券的作用还能促进证券市场流通的业务。证券公司若想开展这一业务必须获得担保物的所有权。
根据以上两个理由，笔者认为在融资融券交易过程中担保物的所有权应当转移给证券公司。“最高额质权说”的基本前提就是不转移所有权，再加上该说的实际运行不符合融资融券的交易特点，所以融资融券担保法律关系不应采“最高额质权说”。“信托说”虽解决了所有权转移的问题，但上文已经指出，“信托说”无法解决证券公司作为受托人违反受托人的授信义务这一问题，使实际的交易行为与理论相冲突。“信托说”的支持者为解决这些问题也在不断积极寻求理论创新［15］。但目前仍处在探索阶段，因此“信托说”也不应采纳。让与担保说不仅能解决融资融券担保法律关系的所有问题，而且该原理的运行也符合融资融券交易的特点。所以笔者认为融资融券担保法律关系应当采用“让与担保说”。
当新的社会现象出现需要法律调整时，我们应当首先在原有的法律体系中寻找相应的法律规范通过合理的解释去规制它。但当我们无法通过现有的法律合理解释并规制这一现象时，就应当根据这一现象的特点制定新的法律规范，而不是任意突破现有的法律制度。这样只会使完善法律制度受到破坏。自1934年美国《证券交易法》对融资融券交易规制以来，已有近80年的历史。作为一个证券资本市场最发达的国家将交易担保性质始终认定为让与担保，足见该制度规范具有相当的合理性。让与担保制度目前已为各国及地区学理及实务所肯定，我国台湾地区亦是如此，并有系列论著问世［16］。我国虽然在《民法通则》、《物权法》、《担保法》中均未规定让与担保制度，但让与担保制度为社会发展所带来的积极作用已不可忽视。让与担保制度作为一种非典型物的担保制度，其理论在德、日已经的得到了巨大的发展。随着经济的不断发展，我国已经具备了创设让与担保制度的理论基础和现实基础［17］。虽然我国《物权法》中并未规定让与担保制度，但在立法过程中曾出现过就是否设立让与担保物权的争论，最终因反对者较多而未在法典中确立这一制度。随着社会经济的发展，德、日等国已逐渐地认可了让与担保物权。同属大陆法系的我国为促进社会经济发展，适应新的交易形式也应当逐步建立让与担保制度。由于目前我国禁止证券公司将投资者提供的担保证券再次进行融券，因此将担保财产认定为信托财产虽与信托理论存在一定的冲突，但尚能解决实务中有关担保物的纠纷。但当我国融资融券市场日趋成熟允许证券公司就担保证券再融资时，则不能再依据信托理论制定法规或作为裁判依据。所以，笔者希望在未来我国《民法典》的制定时考虑确立让与担保物权制度。 JS
