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关于对赌协议融资的探讨

出处:论文网
时间:2018-11-19

关于对赌协议融资的探讨

  

  对赌协议是融资方与投资方在达成融资协议时,对于未来不确定情况所进行一种事先的约定。实际上是期权的一种,可以有效保护投资者利益。

  

   一、对赌协议融资在我国的应用现状

  在国外,投行对于其他企业的投资中,已经得到了长足的应用,在我国,对赌协议的应用已经得到了尝试。蒙牛、上海永乐电器公司、华润、腾讯等不少企业都进行了有关的尝试。目前,尚没有国内投资机构对与国内企业签订对赌协议的报道,只有国际投行与国内企业签定的对赌协议。无论国内国外,本质是一样的,但具体其条款的设计不同。与国际惯例不一样的是:我国企业通常只采用财务绩效条款,即以单一的“净利润”为依据,以“股权”为筹码。投资方通常有3种选择:1、依据单一目标,如某年净利润或税前利润作为股权变化与否的条件;2、设立渐进目标,股权变化循序渐进;3、设定上下限,股权可依据时间和限制范围实现变化。

  

   二、我国对赌协议融资中出现的问题

  (一)设立的业绩目标不切实际

  企业家不仅对战略方面进行管理,也不能忽视执行层面的问题。如果“对赌协议”中预期的业绩目标不切实际,那么恶意的投资者将资本注入后,即会操纵市场,有意放大企业不成熟的商业模式以及错误的发展战略,将融资企业推向无底深渊。永乐电器就输在了对赌协议中不切实际的目标业绩上,而蒙牛就赢在实实在在的业绩上。可见,在设定业绩目标时应全面分析市场供求情况与变化,结合企业的综合实力,谨慎设定业绩目标。

  (二)急于获得高估值的融资

  由于急于获得高估值融资,再加上对本企业的发展极其充满信心,因而忽略了本企业的详细情况与投资人的要求之间的差距,以及企业内外环境经济环境的不可控变数所带来的诸多负面影响。 诸多急于上市的企业或者高增长企业,尤其是房地产开发商,很多企业都曾经签订过对赌协议,但很大一部分都是其中输家,因此遭受重大损失。碧桂园与美林国际的掉期协议就将碧桂园置于非常不利的局面。如果在2013年02月15日之前(起始点为2008年04月03日),其股价低于6.85港元,投资人仍然可以以6.85港元套现,差价将由碧桂园承担,就目前政府对楼市的调控以及全球经济遭遇的寒冬而言,楼市亦遭遇了寒冬,截止2011年11月01日,其股票收盘价已经降为2.89港元,如果投资人抛售其股票,碧桂园将面临巨大的困难。

  对赌协议的投资机构只关心其投资期内所投资企业的业绩提升及上市情况,并提供相关帮助,太长期间的战略问题,并不是他们关心的核心问题,企业的所有者与管理者才是企业长期稳定发展的受益者、主导者与责任承担者。企业自身抵御风险、创新等核心竞争力才是企业发展的源泉,投行等投资机构的资金,“此可以为援而不可图也”,签订对赌协议只是一种权宜之计,并非可以长期依靠的资源。

  (三)忽略控制(股)权的重要性

  对赌协议的签订应该建立在双方尊重的基础之上,也不排除投资方在融资方资金紧张的情况下进行要挟,向融资方安排高管,参与或者干涉企业管理活动,甚至调整其业绩,其主要目的是保护和增加投资方的利益,客观上也帮助融资方盈利,但外来高管毕竟不如本企业管理人员熟悉本企业的情况,对企业的发展趋势与前景的预期可能偏离实际。如果企业所有者与管理者不能独立处理企业管理与决策问题,企业可能会因为对赌协议失去控制权而遭受损失。华丹啤酒就是一个因为融资失去控制权的典型案例。失去控制权可能就是企业散盘的致命原因。

  外国投资者对于企业的业绩等方面的要求非常严格,如果在对赌协议中有业绩与送股条款,那么,企业如果业绩低于预期,则有可能失去控股权。太子奶与三大投行的对赌协议以李途纯交出所有的股权,“净身出户”而告终,教训比较惨痛。

  

   三、完善对赌协议应用的建议

  (一)正确认识对赌协议的投资人及其目标

  对赌协议的投资人可以分为两类:战略投资者和财务投资者。战略投资者侧重于战略层面的合作,是长期的合作,可以从技术、资金、市场开发、供应渠道等方面给予帮助与合作,是对企业经营的本质帮助,也是投资者对于自己产业链的完善与风险分散;而财务投资者则侧重于投机行为,提供资金,获取高额回报,通常是在3-5年内,推动企业上市等,对赌协议就是对其高额回报的保障,财务投资者通常会在协议期限内帮助企业实现近期市值最大化,至于企业的发展后劲那就不是他们关心的问题了。因此,企业必须认清投资人的本质与目标,注重企业的长期生存与发展,在此基础上考虑对赌协议。

  (二)结合企业运营的内外部环境,设定业绩目标

  在签订对赌协议之前,企业一定要根据企业近几年的经营状况,结合行业周期、产品更新周期、市场容量供求预测等方面的调查,谨慎分析企业业绩趋势与增长速度、增长加速度,制订比较合理的业绩目标。太子奶曾经实现连续10年超过100%的复合增长率,导致了对业绩目标的盲目乐观。企业应以此为鉴,谨慎制订对赌协议设定的业绩目标。

  (三)融资行为一定要经过充分的论证

  企业资金短缺的时候,融资方式很多,对赌协议只是其中的一种,企业必须分析可采取的融资方式中哪种更加合适,成本较低,风险较低,并非所有的企业都适合采用对赌协议。

  采用对赌协议时,如果融资行为太过着急,就容易引起对某些条款的研究不透彻,尤其是隐含的不利于企业所有者的条款,财务投资者通常擅长于签订此类条款,比较专业,在企业没有充分研读与分析的时候,很容易掉入其圈套,立于不利之地。虽然有共赢的可能,但财务投资者短期受益最大化,风险最低化才是对方真正的目标。融资者一定要详细分析资金需要的不同时段的不同需要量,详细分析对赌协议的每一个条款可能带来的不利影响,争取在条款说明中进一步保护自己的利益。尤其是对方的避险条款,需要进行详细分析,避免为获取短期的高额收益杀鸡取蛋。

  (四)对于控制权、控股权应采取适当的保护措施

  精心商榷协议条款,对赌协议大多以股权及其期权、投资额等作为对赌赌注,为了防止控制权或者控股权旁落,可以预先设定保护条款。

  总之,对赌协议的双方必须对风险有一定的认识,企业更必须认识到企业的长期生存与发展必须依赖于企业的经营管理水平,在于企业的基本功,而不是短期的业绩,从而把对赌协议变成对自己长期发展过程中的短期可利用因素,着对于提高上市公司质量具有比较现实的意义。

  

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