新三板股权众筹融资的可行性分析与制度安排研究
中图分类号：F830.91 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2017）07-0071-07
自2006年始，新三板市场先后在北京中关村、天津、武汉、上海等几个科技发达的区域试点，为非上市的高科技中小企业提供融资平台。但由于中小企业自身特点以及投资门槛过高等原因，仅有小部分新三板挂牌企业获得融资，新三板市场的资金供给显然不能满足挂牌企业的融资需求。2014年末，《私募股权众筹融资管理办法（试行）（征求意见稿）》（以下简称《管理办法》）出台，但其适用范围并没有涵盖新三板挂牌企业。基于互联网金融模式的股权众筹能够降低新三板上市企业的融资成本、提高融资效率、增强市场流动性，但“股权众筹+新三板”作为一种融资创新，存在诸多不确定性，相关制度也有所缺失。2012年，美国颁布了《促进创业企业融资法案》（Jumpstart Our Business Startups Act，即“乔布斯法案”），其中对于众筹融资模式做出了一定的制度规范和法律引导，使得美国中小企业融资环境有了较大改观。因此，有必要对在我国资本市场引进“新三板+股权众筹”模式进行谨慎和深入的研究，并在此基础上对相关条款进行补充完善，使二者良性互补，更好地为中小企业融资服务。
一、文献综述
（一）文献回顾
对股权众筹模式参与新三板融资这一资本市场创新模式，国内学者已做了不少研究，并取得了颇多成果。王学梅（2016）对国内“新三板+股权众筹”模式进行研究，并按融资主体将其划分为三种结合方式：第一种，由基金公司首先创立新三板领投基金，并将其放在股权众筹平台上募集资金。有投资意向的投资者将与领投基金以有限合伙的形式，参与新三板拟挂牌企业的定增以及新三板已挂牌企业的定增和股权转让。这一结合方式在本质上为基金公司开辟了新的投资渠道。第二种，由新三板企业（拟挂牌或已挂牌）直接在众筹平台上发行定增项目或转让部分股权，投资者可直接购买，然后通过二级市场的流通获得资本溢价。第三种，由股权众筹平台发行拟投资于新三板的基金产品并领投，投资者跟投。通过这种“领投+跟投”的形式，筹资平台可以规避替投资者持股的法律风险。邱勋、陈月波（2014）对股权众筹这一新兴融资模式的普惠优势给予了充分肯定。他们认为，从新三板的发展中可以看到，存量资金明显偏爱创新型小微企业投资，而股权众筹模式不仅能够大大降低初创企业准入门槛，还使得普通投资者能够直接购买初创企业股权，这必将引起一波小额民间资金的投资热潮，极大地促进中小企业股权融资效率的提高。不仅如此，由于股权融资不像债权融资那样需要定期支付利息和本金，小微企业能够集中财力进行产品创新、加速自身发展、提高创业成功率，从而促进我国经济结构的转型升级。安邦坤（2015）在研究股权众筹在我国多层次资本市场体系中的定位时认为，企业生命周期理论决定了不同发展阶段的企业需要相应层次资本市场的融资支持，而我国多层次资本市场仍存在融资空白，即不能为未能满足新三板挂牌条件但已经成立的企业或缺乏资金但有商业创意的项目提供融资支持，而股权众筹正是针对这一空缺的补充。
然而，利益总是伴随着风险，考虑到投资者的非理性因素以及融资企业本身的风险性，加之风云变幻的时代潮流导致的政策变化，“新三板+股权众筹”的融资方式需要谨慎地放开和引导。杨东和苏伦噶（2014）从股权众筹平台的运营流程角度分析，认为其在投资方审核、与非法集资的界限、项目审核和推荐、资金流、入资方式等层面均存在一定?L险。对于这一资本市场创新模式的风险控制与监管问题，李雪静（2013）、杨东和苏?Q伦（2014）等都认为，这一系列风险的处理，必须遵循消费者保护最大化的原则，应建立以保护消费者利益为核心的监管框架，并加强消费者教育。同时，为了增强市场流动性，可引入天使投资。他们还对我国股权众筹在投资者审核标准、防控非法集资、防止合同欺诈、资金流控制、入资方式的规制方面提出了具体可行的建议。
（二）文献评述
现有研究多着眼于全球众筹行业发展，阐述众筹行业的起源、概念、发展现状，或结合国内近几年众筹平台的发展现状、融资规模、运营模式等探讨其在我国的法律定位和监管问题，多采取理论研究和描述性分析，缺乏实证研究，更缺少能够将其与新三板相结合进行融资可行性分析的研究。现实中，我们更应该将股权众筹与我国当下更直接、更热点的经济问题相结合，具体分析其对我国现存的经济问题――如民间资本的引导与管理、资本市场流动性缺乏、企业融资困境、就业问题等相结合，探讨如何更好地利用这一金融创新为经济发展助力。本文着眼于缓解我国上述经济发展难题，对“新三板+股权众筹”这一创新型融资模式的可行性进行评估，并为其能够更好地助力中小企业融资、民间资本引导以及提高资本市场流动性提出相关的政策建议和制度设计。
二、股权众筹为新三板挂牌企业融资可行性的经验分析
基于对研究背景的了解，以及上述对以往学者研究结果的回顾，我们分别从投融资双方的角度，结合信息不对称引起的逆向选择和道德风险问题，对比和参考国内外监管制度尤其是美国乔布斯法案，对股权众筹为新三板挂牌企业融资的可行性做经验分析。
可以看到，自新三板试点扩大至全国范围后，虽然其融资功能提升迅速，但仍存在风险较高、投资门槛高、融资渠道狭窄等核心问题，导致新三板流动性不足、融资效率低。股权众筹模式充分利用和发挥了互联网金融、普惠金融、民间金融的优势，能够恰到好处地弥补新三板的空白。由此看来，“新三板+股权众筹”应是当前阶段资本市场创新的必然选择。 （一）股权众筹为新三板融资的合理性
1. 投资方角度。新三板作为投资新型高科技企业的新平台 ，其超额利润一直吸引着机构和个人投资者踊跃投资。但因其对投资者较高的准入门槛，一些中小投资者只能望而却步。新三板对法人机构投资者的要求为注册资本不低于500万元，对合伙企业投资者的实缴出资额最低要求同为500万元。对于自然人投资者，必须具备财经相关的专业或培训背景且有两年以上证券投资经验，其本人名下的证券类资产在前一交易日结束后的市值达500万元以上。对个人投资者如此之高的投资准入门槛，使许多资本市场中的散户虽持有闲散资金，却无法投入新三板市场。股权众筹市场对投资者的要求则大大降低。
对于已经投资于股权众筹市场的投资者，新三板无疑是一个高效的退出机制。股权众筹平台的融资者，大多是初创型企业，项目回报期较长，投资者的资金回笼较慢。目前的相关法律不允许股权在众筹平台转让。虽然这有利于避免产生资金池，但也抑制了股权众筹投资者为盘活资金进行一对一或一对多形式转让其持有股权的合理需求。若股权众筹能够登陆新三板，投资者就能够在适当时间变现股份，退出投资。随着新三板的不断改革，可能转变为注册制，挂牌门槛将进一步降低，新三板有望成为最便捷的退出机制。
除此之外，股权众筹平台较高的透明度和互动性，使得更多的投资者能够更加直接、广泛地参与新三板挂牌企业的尽职调查和评估，迫使挂牌企业努力提高风险管理能力。
2. 融资方角度。新三板市场的出现对改善中小企业融资困境起到一定作用，但由于中小企业自身特点，以及新三板市场投资门槛过高，挂牌企业直接融资渠道狭窄，只能通过定向发行普通股和优先股获得融资，新三板市场显然存在资金供不应求的失衡状态。在新三板引入股权众筹模式，能够有效地引导大量民间资金流入这些亟须资金支持的新兴产业，避免企业错失自身发展的良机。股权众筹平台的项目审核、上线过程，较之在新三板市场挂牌，其时间成本、财力成本都相对较低，互联网金融模式大大节约了融资成本、提高了融资效率。如在京东股权众筹平台上线的首家水果O2O店调果师，在上线3小时内就筹集了1300万元，杭州推特网络在上线后仅30分钟即募集1200万元①。
在股权众筹的模式中，众筹投资者不仅仅投入资金，还能够参与项目的执行和管理。将股权众筹引入新三板企业，还有助于融资企业调整负债比例、优化资产结构。通过出让股权而不是发行债券的方式来筹集资金，节省了定期支付利息和本金的压力，这对刚刚起步的初创企业来说十分重要。以股权的方式作为激励，使得企业与投资者利益共享、风险共担，更有利于企业管理能力的提高，从而增强企业盈利能力。
（二）目前股权众筹为新三板融资存在的障碍
1. 股权众筹和新三板市场的缺陷。我国现存的各大股权众筹平台普遍通过对投资者资格、投资金额、人数等方面设立一定的门槛。因此，实质上我国的股权众筹是一种半公开的融资方式，可以纳入私募的范畴，也有人将其简单地称为“私募股权互联网化”。
继股权众筹与私募基金划清界限后，证监会于2015年12月限制了持股平台参与新三板企业定增，叫停PE在新三板市场挂牌并禁止其参与新三板公司的定增。这是为了管控风险，达到保护投资者的目的；也是为了维护新三板的市场秩序，确保其积极健康地成长。在这样的情况下，将股权众筹引入新三板似乎不妥。
鉴于上述股权众筹和新三板市场各自存在的问题，在我国资本市场将两者结合的创新道路充满了法律障碍。若想将股权众筹引入新三板市场，则必须在其适用范围、发行制度、投资门槛及信息披露、管理、监管等方面进一步明确相关法律法规。
2. 逆向选择和道德风险问题。从投资者的角度来看，与单纯的新三板融资相比，“股权众筹+新三板”融资方式的区别在于：第一，依赖较多的个人投资者，且在地理上高度分散。传统的机构投资者可以通过专业的尽职调查、后续跟进监督管理等方式，弥补投资过程中的信息不对称问题，从而在一定程度上避免逆向?x择和道德风险。对于高度分散的个人投资者，高昂的信息成本加剧了投融资过程中的信息不对称现象。第二，人均投资数额较小。小额投资带来十分有限的投资回报，导致个人投资者进行尽职调查和后续管理的意愿非常弱，“搭便车”现象严重。第三，投资者不成熟。个体投资者普遍缺乏专业的资本市场投资知识，没有足够的经验和能力评估新项目或企业的真实价值。
从融资者的角度来看，融资方对新发起的项目或企业掌握有更多的信息，更加清楚地了解该项目或企业的真实质量和发展潜力。但项目发起人或企业普遍倾向于不透露过多信息，尤其对于新三板中占大多数的创新型科技企业来说，透露核心信息易引发知识产权问题，从而严重影响企业盈利。因此，一些高质量的项目或企业无法全面展示自身实力，而一些差强人意的项目反而被过度包装，由此引发投资决策中的逆向选择。除此之外，由于缺乏持续的监督管理和专业第三方的跟进指导，项目在后续运营过程中失败的可能性较大，或易滋生利己行为和道德风险。
从筹资平台的角度来看，其本质是以盈利为目的的信息中介。平台的持续运营和盈利受益于筹资的项目数量以及成功筹资项目的收益分成，因而其倾向于降低平台上线门槛，允许更多项目或公司参与筹资。尤其对于股权众筹项目来说，其回报周期较长、风险较大。筹资平台应掌握、核实和披露的信息目前还没有相关的制度约束，这就造成了筹资平台道德风险滋生的现象。
综上所述，“股权众筹+新三板”融资模式的自身特点加剧了投资过程中的信息不对称问题，使得逆向选择和道德风险增加。不采取约束性措施减小融资过程中的信息不对称问题，不仅会损害投资者的利益，扼杀“股权众筹+新三板”融资市场的生命力，还会使得整个市场趋向非最优平衡：由于市场中各参与主体间严重的信息不对称，投资者无法正确评估筹资项目的真实水平和企业家能力，因而整体低估市场中的项目质量而要求相对更高的回报。真正高质量的企业在这一市场中难以获得公正的融资价格，自然会选择放弃这一市场。于是只有劣质企业会选择通过“股权众筹+新三板”的模式筹资，如此必然导致整个市场的失灵。 （三）国内外股权众筹监管比较分析
就股权众筹融资的监管而言，目前国外的监管体系较国内更为成熟。目前，新西兰、美国、意大利已经就股权众筹率先立法。除此之外，英国金融行为局发布的《关于网络众筹和通过其他方式发行不易变现证券的监管规则》将股权众筹列入投资型众筹进行监管。日本于2014年3月14日通过了《金融商品交易法修正案》，明确承认股权众筹的合法性。
通过比较各国对于股权众筹的监管制度，我们发现，在对投资人的要求方面，国外相关制度的门槛相对较低；在对筹资人的要求方面，我国对筹资人的筹资方式及筹资人数做出了较多的限制；在众筹平台监管方面，国外的要求更为严格，其对信息披露的要求也更高（见表1）。
（四）来自美国乔布斯法案的启示
2012年4月5日，美国总统奥巴马签署了乔布斯法案，使得众多公司的融资环境得到了巨大改善。法案中最引人注目的是关于众筹融资的内容。它允许企业家和一些小企业主通过社交网络以及各种网络平台将公司的部分股权转让给大众投资者。在该法案出台前，通过众筹方式出售股权是违反美国证券法的。该法案对这一行为的允许是为了避免高成本的注册手续、降低融资成本，同时也为大众投资者实现投资组合多样化提供了新的途径。
初期的众筹融资平台大多以非股权的形式回馈投资方，但事实上，通过出让股权而把投资方与投资项目紧紧捆绑在一起，利益共享、风险共担的长期激励机制更有利于企业的良好发展。随着众筹融资的规范化以及经济发展的迫切需求，股权众筹融资被逐步放宽并发展迅速。在乔布斯法案出台前，以股权作为标的物的众筹融资方式在美国是受到限制的。针对这一问题，该法案做出了明确规定，满足以下条件的众筹融资无须在SEC注册就可以进行股权融资：由在SEC注册的经纪人做中介；筹资者每年通过网络众筹的资金总额在100?f美元以下；最近12个月内的收入低于10万美元的投资者，投资额不得超过2000美元或其收入的5%；最近12个月内的收入高于10万美元的，其投资上限为年收入的10%，但最多不得超过10万美元。为了维护投资者的利益，乔布斯法案对筹资者和中介机构也做出了明确要求。
可见，美国通过及时完善相关的制度安排，引导股权众筹融资模式健康成长。对我国而言，如果能将民间资本通过股权众筹引向中小企业，尤其是新三板挂牌的相对优质的高科技初创型企业，那么对推动国民经济发展、缓解就业问题、促进高新科技进步都有不可忽视的积极影响，但此过程中应时刻注意维护投资者的利益。
三、新三板市场发展股权众筹的政策建议与制度设计
推广“股权众筹+新三板”模式必须对相关的政策安排和法律制度做进一步明确，适当修改和完善相关发行制度、投资门槛、信息披露、股份管理等监管要求，引导其规范健康发展。
（一）适用范围
我国颁布的《管理办法》中明确规定股权众筹融资方为中小微企业及其发起人，且应以非公开形式募集。新三板规定，境内的中小微企业只要符合股权结构明晰、公司治理机制健全、合法规范经营、履行信息披露义务的要求即可申请挂牌并定向发行。由此可见，新三板对于挂牌公司的门槛高于《管理办法》对股权众筹融资方的要求。
我国资本市场的不稳定性和信息不对称引起的逆向选择和道德风险是“股权众筹+新三板”模式目前存在的主要障碍。为维护市场秩序，减小信息不对称带来的消极后果，应在保证主体参与度的前提下，尽量提高对筹资者的审核要求，将适用范围尽可能锁定在风险性较小的相对优质企业。即在适用范围上，我们可以采取新三板市场对挂牌企业的相应要求。
（二）发行制度
《管理办法》和新三板一致规定融资方以非公开方式发行股票，但两者仍存在明显区别。以股权众筹方式完成融资，融资方或其设立的融资企业的股东人数累计上限为200人。新三板上市企业定向发行后的股东人数允许超过200人，但需经中国证监会行政许可，股东人数低于200人的只需由新三板备案管理。
因此建议，股东人数累计少于200人的新三板上市公司开展股权众筹，按照新三板和《管理办法》原有规定，实行备案制度。若开展股权众筹的新三板上市企业股东人数超过200人，为提高融资效率，应试行简易便捷的行政核准程序，充分发挥“股权众筹+新三板”融资模式的高效性。为降低由此带来的风险性，可借鉴美国乔布斯法案的相关规定，对筹资者每年的发行总额做出适当限制。
（三）投资门槛
在投资者准入门槛方面，股权众筹投资的要求相对新三板较低，但也要求个人投资者金融资产高于300万元，或近三年来年均收入高于50万元。无论新三板还是《管理办法》，其设定的投资者最低标准依然超出大多数普通投资者的能力范围。
既要使闲散的民间资本能够尽其所用，又要确保缺乏专业知识的普通投资者量力而行，笔者建议参考英、美两国的制度规定，按一定的标准将投资者划分为不同的收入群体，每一群体对应不同的投资限额。例如，年收入高于20万人民币但低于50万人民币的投资者，新三板股权众筹的年投资总额不得超过年收入的10%；年收入高于50万元但低于150万元的高净值人群，其投资总额不得超过年收入的20%；年收入更高的群体可设置投资上限为50万元。
（四）信息披露
《管理办法》规定参与股权众筹的中小微企业或其发起人应履行以下职责：必须真实、准确地向股权众筹融资平台提供完整的用户信息；确保融资项目真实、合法；发布准确、真实的融资信息；如约、如实向投资者报告将影响或可能影响投资者权利的重要信息等。新三板挂牌企业已由监管部门制定出相对完善、严格的公司信息披露制度。显然，《管理办法》对于融资方的信息披露要求相比挂牌公司信息披露标准较低。若挂牌企业开展股权众筹按《管理办法》履行信息披露义务，就可能违反中国证监会和新三板的法律法规或自律管理规则。
考虑到信息披露在解决逆向选择和道德风险问题上的重要作用，建议规定参与股权众筹的挂牌企业应至少严格履行中国证监会和新三板的规定。不仅对信息披露的内容、频率、程度等做出具体明确的要求，还可以要求上线企业出示标准化的商业计划书。同时，也可借鉴乔布斯法案中对筹资企业信息披露的规定，根据发行规模，对企业的信息披露程度做出不同要求。 （五）股份管理
《管理办法》明确由市场主体自行约定管理股权众筹公司股份。同时，我国法律规定，新三板挂牌企业的股权必须由中国证券登记结算有限责任公司登记并集中托管。如果按照《管理办法》的要求管理挂牌公司股权众筹的股份，则可能违反相关法律规定。考虑到“股权众筹+新三板”模式相比传统的融资模式在法律监管和市场监管方面具有更高的风险性，因此建议，挂牌公司参与股权众筹的股份应依法由中国证券登记结算有限责任公司登记并托管。这种做法有利于股权管理规范化，有利于保护公司和投资者双方的合法权益。
（六）监管制度
应对“股权众筹+新三板”融资模式给出一个准确的法律定位，以便明确、有效地执行市场监管。
现行《管理办法》规定，由中国证券业协会对股权众筹融资行为依法进行自律管理。新三板挂牌公司由证监会进行行政监管，新三板负责自律监管。若按《管理办法》规定，挂牌公司参与股权众筹仅由中国证券业协会监管，可能违反挂牌公司监管规定。因此建议，新三板挂牌公司参与股权众筹活动应在中国证券业协会自律监管的基础上，严格按照挂牌公司监管模式实施。
为减小信息不对称带来的逆向选择和道德风险，对于获准上线的企业，应实行专业的第三方介入，对企业进行后续监管和辅导。要建立公开、完善的信息交流平台和信用评级系统，允许投资人对所投项目进行评价，评价内容经平台核实后可作为其他投资者对融资企业信用等级的参考。
注：
①数据来自由中文互联网数据资讯中心发布的《2015年中国互联网众筹年度报告》。
