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斯蒂芬·罗斯的生平及其在金融领域的学术贡献

出处:论文网
时间:2019-02-27

斯蒂芬·罗斯的生平及其在金融领域的学术贡献

  中图分类号:F830 文献标识码:A 文章编号:1003-9082(2014)10-0045-02

  斯蒂芬?A?罗斯(Stephen.A.Ross)是美国当代最有影响力的金融学家之一。1944年出生于美国马塞诸州波斯顿,1965年获加州理工学物理数学学士,1970年获哈佛大学哲学博士学位。现任麻省理工学院斯隆管理学院莫迪格里亚尼讲座教授、美国艺术与科学学院院士,并曾在宾夕法尼亚大学沃顿商学院及耶鲁大学任教,曾担任《财务学杂志》等著名学术期刊的副主编、美国金融学会主席。罗斯已在经济金融顶级刊物发表了上百篇文献并出版了数本专著,其中《公司理财》作为金融学入门教材畅销全球。

  罗斯的主要研究方向为套利定价理论(APT)、期权定价理论及代理理论等方面,其中最广为人知的是套利定价理论。罗斯与合作者共同开发的期限结构模型和期权定价模型已经成为全球各大交易所的核心定价标准之一。

  一、套利定价理论

  马科维茨在上世纪50年代对资产组合的研究开创了现代证券组合理论的新领域,在理论上解决了如何分散投资以取得尽可能高的收益,同时承受最小资产风险的问题。证券组合以均值-方差模型刻画投资者选择最优证券组合的行为,但需要计算单个证券及证券组合的期望收益、方差及协方差,计算量较大,影响了现代证券理论在实际中的应用。随后,夏普在1960年代提出了资本资产定价模型(CAPM),引入贝塔系数刻画市场的系统性风险,将证券组合的风险收益与市场组合的风险收益联系起来。但是CAPM较为严格的假设及市场组合的不可检验影响了该模型在金融实务领域的应用。以美国证券市场为例,即使标准普尔500指数能大致反映市场趋势,也不是严格意义上CAPM的市场组合。

  罗斯发表了《收益,风险和套利》(1976)及《资产定价的套利理论》(1976)两篇文章,提出了套利定价理论,为资产定价提供了一个简洁明了的分析框架。套利是现代金融的最基础概念之一。市场中的套利机会是指一个市场交易策略能够满足自我融资(不需要投入)、对所有风险都免疫,同时在资产数量足够大的条件下期末能够获得无风险收益。而APT的基本思想是市场在均衡时不存在套利机会,即无套利原理。无套利的思想已经成为现代金融学的基石之一。ATP理论使用套利的概念定义市场均衡,模型假设更为贴近金融市场的实际。与CAPM相比,ATP理论仍然假设投资者有相同的投资理念并是追求效用最大化的风险回避者,不存在市场不完全性,不同的是ATP去除了投资者能以无风险利率自由借贷及只有一个投资期的假设。

  APT表明风险资产的收益率是由多个因素综合影响的,除了证券组合的内部风险因素,外部的宏观及其他影响证券市场的因素也都会产生影响。APT其实与套利交易无关,本质上是资产定价模型,理论基础是风险资产价格由不同因素影响,所有因素对该项资产影响的综合加总代表了风险补偿,再加上无风险收益率,即为该项资产的风险收益水平。APT将所有可能影响资产收益率的因素都纳入考虑,当只考虑市场组合的单一因素时,就退化为单一因素模型,即CAPM模型。从这个角度来看,CAPM只是APT的特殊形式。

  二、期权定价理论

  期权是一种交易合约,赋予了期权购买者在将来的某一时间按照约定的价格买入或者卖出一定数量的金融资产,期权已成为最重要金融工具之一。购买期权合约的价格,即期权的定价,是期权市场的最核心问题。

  伴随着芝加哥期权交易所的开张,经济学家布莱克与斯科尔斯发表了《期权与企业债务的定价》(1973),提出了期权定价模型(B-S模型),给出了欧式看涨期权的定价公式,引发期权定价和期权金融实务领域的巨大变革。B-S模型假设金融资产价格服从正态分布、无交易成本并且只针对在某一时刻行权的欧式期权。默顿随后将该模型扩展到包含股票分红的期权定价。B-S模型曾被罗斯称为金融领域,乃至整个经济领域中最为成功的理论。

  不同于B-S模型研究连续时间下股票收益为正态分布的情况,罗斯和其他学者提出的期权定价模型是相对更简单的离散时间下标的资产价格为非正态分布的情况。罗斯与考克斯发表了《基于另类随机过程的期权定价》(1976),文中提出风险中性定价理论;罗斯与考克斯、鲁宾斯坦合作的《期权定价:一种简易方法》(1979)开拓性地提出了离散时间下的定价方法,即Cox-Ross-Rubinstein二项式期权定价模型(BOPM)。

  罗斯和考克斯提出的风险中性定价理论也是基于无套利的思想,简单而言就是在市场不存在套利机会的情况下,衍生证券的价格与投资者的风险偏好无关。该理论表明期权定价可将投资者的风险偏好都视为中性,并适用于所有衍生证券。在风险中性的环境里,基础证券和衍生证券的期望收益率都等于无风险利率。二项式期权定价模型将期权合约的到期期限划分为N个相等时间区间,在给定的区间内,证券价格有上升和下降两个方向,即证券价格在每个区间构成二项分布。而在期权到期时经历的N个区间内,证券价格经历了N次变化,由此得到的期权定价公式类似于二项式的展开式,故被称为二项式期权定价模型。通过这种离散区间的划分,不仅可以研究欧式期权,同时也可以研究美式期权的定价。通过对期限的无限划分,二项分布将趋于正态分布,在公式的参数适当选择下,二项式期权定价模型将转化为B-S模型。二项式期权定价模型的假设条件比B-S模型更少,将连续时间转化为离散时间下的随机游走过程,同时将风险中性纳入其中,公式推导过程更为简易直观,更有助于对期权定价的深入理解。该模型问世后,已成为全球各大交易所的核心定价标准之一。   三、利率的期限结构

  利率的期限结构是指某一时点即期利率与到期期限之间的对应关系,本质上体现了短期利率与长期利率之间的联系与差异。债券短期与长期利率之间的差异反映了市场的流动性状况和投资者对未来的预期,包含了丰富的信息。

  为了解释债券短期利率与长期利率之间的差异性和相关性,学术界先后提出了数种理论解释。预期假说认为长期利率的当期值取决于短期利率的预期值,将长短期利率的差异归为投资者预期的差异;市场分割理论认为长短期利率的差异来源于期限不同的债券市场独立实现市场均衡,但没能解释长短期利率的联动性;流动性偏好理论将投资者的预期和长短期利率市场的部分可替代性结合在一起,较好地同时解释了长短期利率的差异性和相关性。

  罗斯和其他两位学者在《利率期限结构理论》(1985a)和《资产价格的跨期一般均衡模型》(1985b)两篇力作中,引入随机过程,使用资本资产定价模型对利率期限结构进行了分析,建立了Cox-Ingersoll-Ross单因素模型(CIR模型)。CIR模型同样使用了套利均衡的概念,由于套利的原因,所有期限债券的收益-风险都是相同的。该模型将投资者的风险规避、消费偏好、财富限制和其他投资选择都包含在内,能够清晰地预测外生经济变量对期限结构的影响,有较强的实用性。

  四、代理理论与信号模型

  现代企业所有权和经营权的普遍分离带来了企业运营的信息不对称,委托-代理问题成为现代企业治理的首要问题。罗斯在《代理人经济理论:委托人问题》(1973)和《财务结构的确定:激励-信号方法》(1977)两篇文章中,最早地提出了委托人-代理人概念,并将信息不对称理论引入企业资本结构,研究信息经济学在现代企业资本结构理论中的应用。罗斯主要研究了企业内部管理者和外部投资者之间的信息不对称问题,企业资产负债结构起到向外部进行信号传递的作用,根据合适的管理者激励约束机制,可以判断不同价值企业所拥有的最优财务结构。罗斯的研究极大地推动了资本结构信息经济学的发展。

  更让人敬佩的是,罗斯不仅在金融理论界享有世界级声誉,而且致力于将自己的金融理论和实务投资联系在一起,检验理论的有效性和适用性。罗斯曾担任美国财政部及其他重要政府机构、许多知名投资公司的高级顾问,并且是罗尔-罗斯资产管理公司的共同创始人、补偿价值公司主席,在金融投资界取得了卓越的成绩。由于罗斯在金融领域的杰出贡献,多年来被视为诺贝尔经济学奖的有力竞争者,他曾获得金融分析师联合会格雷厄姆与多德奖、芝加哥大学商学院给最优秀学者颁发的利奥?梅内姆奖、国际金融工程学会最佳金融工程师奖等多个奖项。

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