制造业上市公司股权结构与企业绩效关系研究
1 问题的提出
股权结构是股东的产权结构，它在公司治理结构中处于基础性的地位，是公司剩余控制权和剩余索取权形成的基础，是公司内部权力配置的先决条件。股权结构决定了公司董事会、监事会和管理层的构成及其关系，进而影响股东的行为、管理层的激励约束机制以及公司经营管理的决策机制等，并最终影响到公司治理效率和公司绩效。由于制造业是拉动我国经济增长的中流砥柱，所以本文对制造业上市公司的股权结构与企业绩效之间的关系进行探讨。
2文献回顾
关于内部股东持股与公司绩效关系的研究中，最具代表性和最早的研究是Jensen和Meckling（1976）。他们的研究结果表明，公司的价值在很大程度上取决于内部股东所占有的公司股份的比例，内部股东持股比例越大，则公司的价值从理论上讲也就越高。Steen Thomsen和Torben Pedersen（2000）通过对欧洲434家最大样本公司的研究发现，股权的集中度与股东财富、公司绩效存在正相关关系。
陈珩和贡文竹（2010）通过实证研究发现：公司绩效与国有股比例正相关，与法人股比例和流通股比例负相关。刘银国、高莹和白文周（2010）选取2005至2008年沪市的机械类、设备类、仪表类公司为研究样本，实证研究结果显示，股权集中度与公司绩效之间呈现倒“U”型关系。
3 问题研究
3.1 研究分析及假设
①公司前五大股东能对管理公司的经营者进行有效的制衡，形成有效监督的机制。前五大股东比例提高，这些股东就对公司的制衡权力越强，对管理者的监督也越具权威性，使得管理者减少一些不必要的浪费，使公司业绩表现良好。基于此，本文提出假设：
假设一：前五大股东比例与公司绩效呈正相关关系
②国有股是国家掌控的股权，国有股任命选用的公司经营管理者会为股东和一些公司利益相关的人提供好的服务。基于此，本文提出假设：
假设二：国有股比例与公司绩效呈正相关性
③法人股投资的目的主要是经过良好的经营为其带来丰厚的收益，并不是为了其所持股票在二级市场上赚取差价，法人股不能上市流通，因此法人股的投资较为稳定。基于此，本文提出假设：
假设三：法人股比例与公司绩效呈正相关关系
④基于我国上市公司的股权结构的特殊性，社会公众一般以在股票二级市场赚取差价为目的，较少关心所持股公司的绩效。当得到公司经营不善的消息时，社会公众较常采用“用脚投票”，抛售股票，由此对公司造成不利影响。基于此，本文提出假设：
假设四：流通股比例与公司绩效呈负相关关系
3.2 样本选择及数据来源
在我国，由于制造业的生产总值在国内生产总值中占比较大，因此本文选取沪市制造业上市公司为研究样本。在剔除被ST，PT的公司后，最后选取2010-2012年107家制造业上市公司3个年度的321各数据样本。数据均来自于国泰安（CSMAR）数据库整理而得。
3.3 变量选择及回归模型构建
3.3.1 变量选择
①因变量。本文采用ROE即净资产收益率作为衡量公司业绩的指标。
②自变量。根据股权结构对公司的绩效影响的分析，构建影响公司净资产收益的变量，共设置以下四个自变量：a前五大股东比例：代表着公司前五大股东所持股比例总和;b国有股比例：表示国家掌握股份比例;c法人股比例：为上市公司法人或有法人资格的团体掌握股份的比例;d流通股比例：即社会公众所持股比例。
③控制变量。除股权结构影响外，还有其他因素可对公司净资产收益率产生影响，由此，本文引入资产规模与资产负债率两个控制变量。
具体指标汇总如表1：
表1 各变量的符号名称及定义
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3.3.2 模型构建
根据以上变量的设置，本文构建回归模型如下：
ROE=β1+β2A+β3Asset+β4DAR
其中A为自变量，以前五大股东比例、国有股比例、法人股比例、流通股比例分别代入，β1常数项，β2～β4均为回归系数。
4 实证结果及分析
表2 各自变量描述性统计表
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表3 制造业上市公司股权结构与企业绩效关系回归结果
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注：***、**、*分别表示在1%、5%、10%的显著性水平
本文以107家公司3个年度的321个样本数据为依据，对股东比例、国有股比例、流通股比例、法人股比例进行描述性统计分析，统计结果见表2。通过表2，我们可以发现，前五大股东比例达到57.44%，公司一半以上的股权就掌握在前几大股东手上，说明我国制造业上市公司股权高度集中。
表3是制造业上市公司股权结构与企业绩效关系回归结果。从表3中可以发现：
前五大股东与企业绩效在5%的水平上显著正相关，且系数为0.073，说明前五大股东持股比例越高，企业绩效水平越好，假设一成立。
国有股比例与企业绩效在5%的水平上显著正相关，且系数为0.017，说明国有股持股比例越高，企业绩效水平越好，假设二成立。
法人股比例与企业绩效不显著相关，其系数为-0.013，假设三不成立。 流通股比例与企业绩效不显著相关，其系数为-0.028，假设四不成立。
各回归模型调整R方均超过0.17，模型拟合度较好。
通过上述四次回归分析，我们可以发现公司前五大股东比例和国有股比例是跟公司净资产收益率呈显著正相关关系的，即公司的前五大股东持股比例、国有股比例越高，公司所表现的绩效越好。而法人股比例和流通股比例与公司净资产收益率呈负相关关系，即该两个股权比率越高不利于公司绩效，但是回归结果不显著。
5 研究结论
本文通过选取2010-2012年107家制造业公司为研究样本，分别选取前五大股东持股比例、国有股比例、法人股比例和流通股比例作为股权结构的度量指标，采用多元线性回归分析进行了实证分析，验证上市公司股权结构与企业绩效之间的关系。研究结果表明：①股权集中度，即前五大股东持股比例对公司绩效的影响与第一大股东有相似之处，股权集中度的提高，也提高治理的效率;②国有股比例越高，公司绩效越好。我国有很多上市公司是经过国有企业进行改制而来的，这些公司股权结构中有相当多的国有股比例，使企业经营过程中处于相对有利的位置;③法人股比例越高不利于公司的绩效，但结果并不显著;④流通股比例越高同样不利于公司绩效，但结果不显著。
