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科技型中小企业私募债融资创新探索

出处:论文网
时间:2019-03-07

科技型中小企业私募债融资创新探索

  0 引言

  在“两多两难”的中小企业融资环境下,私募债融资在解决中小企业融资难的问题上起到了积极作用,一方面突破了市场间接融资规模的限制,另一方面引导民间资金流向企业实体。为了规避风险,大部分中小企业私募债券必须有资产抵押或担保才能发行,这对重技术轻资产的科技型中小企业来说,发行私募债融资仍然是个难题。

  2013年,由中新力合股份有限公司(以下简称“中新力合”)担任承销商的“中科赛思私募债”、“亘古电缆私募债”先后在浙江股权交易中心成功发行,这两只债券是国内首批无资产抵押、无强增信条件、完全依托信用发债的科技型中小企业债券,开创了信用化私募债融资的先例,为广大科技型中小企业提供了成功案例。发债企业杭州中科赛思节能设备有限公司是一家典型的科技型中小企业,规模虽小但科技创新实力雄厚,该公司没有实质性的食物资产作抵押,仅用相关知识产权、商标专利等证件,不需行政审批、无净资产和盈利要求限制,成功发行了2000万元私募债,其债券产品的定位设计创新和成功经验值得我们深入研究。

  而中新力合是全国首家实现“从私募债备案承销到成功发行整体运作”的非银行、非券商金融服务机构,其信用化私募债的实践取得了科技型中小企业、区域资本市场等多方共赢的结果。该公司目前已承销10家中小企业私募债并在浙江股权交易中心备案挂牌①,其中约50%为科技型中小企业,形成了其独特的中小企业债券融资模式。因此,我们以中科赛思私募债为例,对其融资模式加以研究,为更多的科技型中小企业开展私募债融资创新提供理论依据和实践经验。

  1 科技型中小企业信用私募债的创新特点

  中科赛思私募债成功发行为科技型中小企业发行私募债融资提供了一个范例,主要有三个创新特点:

  1.1 市场首例纯信用中小企业私募债。信用债券是指没有抵押品、依靠企业良好的信誉而发行的债券,通常只有经济实力雄厚、信用良好的大企业才有能力发行。而中科赛思私募债的发行主体规模小但科技创新实力雄厚,是集“科技型”、“成长新”、“纯民企”典型特质于一身的科技型中小企业。在不提供资产抵押、无强增信条件、完全依托信用发债的情况下成功完成发行,开创了科技型中小企业债券融资创新的先例。

  1.2 通过债券受托管理人控制发债企业经营管理风险。债券受托管理人是根据债务托管协议而设立的维护债券持有人利益的机构,一般由保荐人或中国证监会认可的机构担任。本案例中的中新力合作为债券受托管理人,通过聘任具备丰富金融从业经验、社会声誉显著的专家、学者,持续关注发债企业的资信状况,督导发债企业经营与规范治理,实现在中小企业发债常规增信方式无法有效覆盖情况下的风险控制,从过去简单粗放式的实物抵押担保,提升到债券受托管理人在企业经营过程中护航。

  1.3 是科技型中小企业在场外市场发行私募债的成功实践。中科赛思私募债的承销商中新力合股份有限公司是非银行、非券商金融服务机构,挂牌场所是浙江股权交易中心,打破了原来只有券商、沪深交易所、银行间市场才能做的债券市场格局。该债券的认购对象,除了引进基金、机构投资者等追求高风险与高收益相匹配的相关金融资本,也吸引了来自发债企业上下游的合作方、关注者等产业资本参与者,其认购方中就有一家应用由发债企业提供的伺服节能技术生产相关变频设备的上市公司。从承销商、交易场所、投资者等市场参与者来看,一个多层次的私募债市场已经形成。

  2 科技型中小企业的信用私募债融资模式

  从中科赛思私募债的特点可以看出,该债券是一种信用化的私募债,我们把其创新的发行设计和思路称为科技型中小企业债券融资的“信用私募债模式”。该模式从以下几个方面来理解。

  2.1 信用私募债发行主体的选择

  目前,浙江省因互保联保引发的银行不良贷款高达数百亿元,一些具有成长潜力的科技型中小企业也深陷互保联保隐患之中,只要整个担保链上的一家企业违约,就会产生多米诺骨牌效应,把参与其中的优质企业拖垮。“信用私募债模式”下的私募债发行对象就是特别针对那些处于互保联保圈、急需资金、本身资质又较好的中小企业,信用评级多为AA或A级,通过债券融资使其获得中长期资金,并从后患无穷的互保圈中脱离出来。如同“中科赛思私募债”,信用私募债的发行主体均是信用评级为AA或A的较高信用评级企业,企业处于朝阳或景气度高的行业,业务增长稳定,轻资产,未来有IPO意向,大部分属于科技型企业。承销商愿意选择这类优质企业发行信用私募债,主要有三个因素:一是有利于私募债券销售并做大规模;二是对浙江企业深陷互保联保隐患的一种因地制宜;三是科技型中小企业有较强的团队爆发力和经营能力,资产负债率、现金流、企业商业模式创新度等情况较好。

  2.2 结构化增信设计

  信用私募债通过结构化增信设计来平衡安全与收益。首先对信用私募债券的风险进行分层,其中:优先级占比80%,次优先级(劣后)为20%。其次吸引不同资金类型共同参与认购,优先级认购人也即合格的机构投资者,包括企业主办银行的理财资金、保险资金等,可跨过制度门槛直接投资低风险、中等收益的私募债券产品并获得无风险回报;而次优级(劣后)的购买者为民间投资机构,以高收益吸引民间资本。购买次级债的投资者虽然承担了一定风险,但可能赚得更多,因为次级部分的收益率更高,而通常坏账率并没有那么多,足以覆盖风险。对次级投资者来说,最好的投资结果是,投资者获得巨额回报并得到企业股权;而最坏的结果则是,损失了资金但得到企业股权。   2.3 信用私募债的市场化定价

  债券融资的期限一般在一年以上,大部分在3-5年,属于中长期资金来源。出于资金长期稳定性考虑,且不提供资产抵押、无强增信条件,中科赛思私募债每年的发债成本是13.37%(3年约40%),应属于较低水平。这其中包含,10%的票面成本,约1%的其它费用(含会计师、律所费用),2%的承销费用、信息披露费用。发债企业在低于沪深交易所私募债发行资质的前提下,实现堪比主板发债的基准融资成本,中科赛思私募债票面利率为10.7%。而从2012年以来,浙江省各级政府纷纷出台支持中小企业债券融资的措施,对成功发行中小企业私募债的每家企业予以30万元或40万元以内的奖励,实际上还可以由政府补贴部分发债成本。随着融资渠道不断创新增加和利率市场化改革,资金价格仍有不小的回落空间,对降低中小企业债券融资成本无疑是利好。

  2.4 利用区域性股权交易中心融资平台

  浙江股权交易中心成立于2012年9月,是浙江省为解决“两多两难”,促进经济转型升级而设立的区域性股权交易市场。浙江省级金融投资平台――浙江省金融市场投资有限公司为其大股东,持股40%。“十二五”期间,浙江致力于打造中小企业金融服务中心和民间财富管理中心“两个中心”,浙江股交中心则是实现两个中心战略的重要载体。截止2014年3月,在浙江股权交易中心备案发行的企业有36家,其中:民生工程类私募债12家,小贷公司定向债4家,普通私募债20家。②中新力合公司以其独特的中小企业债券融资创新实践,获得浙江股权交易中心2013年度优秀会员、年度最佳创新会员、年度最佳推荐商会员三项大奖。

  2.5 “信用私募债模式”的评价

  虽然“信用私募债模式”为中小企业尤其是科技型企业的债券融资开创了成功先例,但仍有一定的缺陷,主要体现在:

  ①私募债的销售。现在私募债发行中的最大问题就是“债券卖给谁?”目前已在浙江股权交易中心备案20只私募债中,有7只的发行情况显示是“正组织销售中”(均在备案期内),这对私募债承销商的实力是个考验。2012年6月中小企业私募债开始发行,呈井喷状态,但一个月以后便迅速降温,发行数量逐月下滑,投资者和发行主体的热情均大大降低。2014年3月,“11超日债”因无力偿还8980万元债息宣布违约,对中小企业私募债市场又产生了系统性冲击,加剧了私募债的销售问题。在交易所市场,也发生了已经备案通过的私募债因为卖不掉而发行失败的情况。私募债销售困难的实质问题还是债券资质的问题。中科赛思私募债的增信措施是母公司实际控制人担保+股权质押担保,其他私募债主要采用土地或房产抵押、第三方全额担保等增信措施。对新发的私募债来说,尽管采取了增信措施,能否销售出去仍是未知数。如何尽快完成组织销售是完善“信用私募债模式”的最大问题,突破此问题,我们认为私募债一定会再放量。

  ②结构化设计存在缺陷。结构化产品设计,即把债券分为不同偿付次序的两类或更多层次,使得优先偿付的债券具有较高的信用等级。结构化设计的缺陷其实是个老问题,早在20世纪30年代,格雷厄姆在他的《证券分析》中就已经指出其中的原因:当债券出现违约时,企业的资产可能早就不足以清偿优先级债券了。结构化设计思路虽然没有完全被淘汰,但适用范围已经大为缩小:“1995年以来……美国……CBO、飞机租赁、移动房屋和商家品牌贷款等各类资产和以这些资产为基础资产的结构性产品……要么是退出了结构性金融市场,要么是发行量大幅度下降”。因此,要重新审视债券用结构化设计来分担风险的有效性。

  当然,以上主要缺陷并不是该模式本身带来的,而是中小企业债券本身固有的风险导致的。“信用私募债模式”在推动科技型中小企业债券融资上具有积极的借鉴意义。

  3 结论和建议

  3.1 鼓励创新,完善科技型中小企业债券市场制度建设,增强市场有效性

  目前,我国工商登记的中小企业有1100多万家,个体工商户有3400多万家,其中科技型中小企业约16万多家。在中小企业群体中,科技型中小企业数量虽然不多,但它们是最具活力、最具潜力、最具成长性的创新群体,在企业创新发展中具有重要的带动作用。科技型中小企业的成长需要大量中长期资金的支持,相对于银行短期贷款、信托融资,私募债仍是科技型中小企业的最佳选择。从国家政府层面,多出台支持科技型中小企业债券融资的政策,将有限的财政扶持资金用在刀刃上。从债券市场层面,要创新和完善私募债交易法规、信息披露制度,让私募债的发展有法律保障。从私募债市场参与者的层面,要协调各方利益、协同发展,一方面推动私募债做市商制度,培育私募债投资者,发展私募债非金融承销机构;另一方面,中小企业本身要加强科技创新,积极成为科技型中小企业,完善企业内部治理,建立良好的信用体系。私募债市场的有效性需要市场参与者各方力量的共同维护和提高。

  3.2 借鉴“米尔肯模式”的积极方面,开展我国私募债营销的实践

  私募债发行最大的问题是销售,那么我们不妨借鉴“米尔肯模式”的积极方面。美国“高收益债券之王”米尔肯通过四处奔走游说,大力宣传自己的高收益债券理论,积极开拓高收益债券市场,引入高收益债券金融中介机构,增强债券流动性,使高收益债券在上世纪80年代的美国极为盛行,当时投资高收益债券的收益超过50%。当然对“米尔肯模式”的风险和教训也要防范和吸取。私募债是高风险高收益债券,也被称为垃圾债券。在市场充分流动的情况下,垃圾债券并非债券垃圾,仍有较高的投资价值。科技型中小企业在传统融资渠道无法满足资金需求的情况下,用高额收益发行债券能迅速筹资,加快企业重组和产业结构的调整步伐,既能拓宽筹资渠道,又能转移投资风险。发行垃圾债券可以为科技型中小企业的杠杆并购筹集资金,帮助科技型中小企业迅速扩张。因此,要正确认识私募债,发扬其优点,规避其风险,让更多的债券中介机构、承销机构参与到私募债券的营销实践中,推动科技型中小企业债券市场的发展。

  3.3 加快债券衍生产品创新,建立科技型中小企业债券市场风险对冲机制

  从成本和操作可行性考虑,债券市场可以引入信用衍生产品,将风险标准化,各中介机构作为信用衍生品的卖方,担保基金作为买方。这样既约束了中介机构的寻租动机,出售衍生品的收入又可以作为一种“诚信”的激励。当违约产生时,中介机构也会自动承担相应比例的损失,减少担保机构的损失。至于过高的直接费用,实践中有不少创新,但需要权衡利弊,如集合债和集合债券,虽然降低了各种中介费用,但增加了组织成本。其他如寻找担保等方面的成本,随着制度的完善和市场有效性提高,成本自然会逐步下降。因此,要合理引入相关的衍生产品对冲风险,并建立有效的管理体制和风险预警系统,对债券衍生产品的安全性、稳定性加以监督检查。

  注释:

  ①数据来源:浙江股权交易中心网站http://www.zjnpse.com/.

  ②数据来源:浙江股权交易中心网站http://www.zjnpse.com/.

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