非财务信息与企业投资效率研究综述
中图分类号：F23
文献标识码：A
doi：10.19311/j.cnki.16723198.2017.11.040
1引言
非财务信息是指以非财务资料形式出现与企业的生产经营活动有着直接或间接联系的各种信息资料，一般包括公司的背景信息、经营业绩指标、管理当局分析、企业面临的机会和风险、社会责任信息等。从内容上看，非财务信息能提供范围更广，也更加全面的信息，是深入揭示企业内部运营状况的“窗口”。有效率的投资是指当企业管理者在多项投资项目中进行选择时，会从中选择净现值为正的投资项目。在实际市场中，市场的有效性很可能会被市场不完善所导致的噪音所影响，进而使得企业的投资不能达到最高水平。其中，导致这种噪音的一个主要原因是市场上的信息不对称（Bushman and Smith，2001）。人们发现财务信息可以在一定程度上去缓解信息不对称问题，那是因为财务信息是一种可以反映公司异质性的信息。然而投资者为了更好的做出决策，不断增加对企业信息的需求，这时财务信息已经不能够满足投资者的需要，可以反映出相关公司未来发展前景的非财务信息开始被人们所发现，并越来越受到重视（Amir and Lev，1996；Aerts et al，2008；沈洪涛等，2010），随着市场不断的发展，非财务信息对资本市场的影响也越来越大。
2非财务信息与投资效率关系
与财务信息类似，上市公司自愿披露的非财务信息可以有效缓解企业内外的信息不对称，提高公司透明度（Glosten and Milgrom，1985）。已有研究表明，信息不对称是影响企业投资效率的重要因素之一（Myers and Majluf，1984）。第一，外部投资者和公司管理者之间的信息不对称会对公司的外部融资成本造成一定的影响，当其中有些公司受流动性所约束时就很容易出现投资不足的现象；第二，Narayanan（1988）的研究中表明信息不对称还会导致公司出现投资过度的现象，即企业会选择投资一些净现值为负的新投资项目。研究发现非财务信息的披露可以缓解企业内外部信息不对称，提高投资效率（Schrand and Verrecchia，2004；Hughes，1986）。首先，非财务信息的披露使得企业获得更多的债务融资。在获取有关公司的内部信息时，虽然银行等金融机构与普通的中小投资者相比，可能会更容易获知较多的公司内部信息，但是银行与借款公司中管理者之间的信息不对称现象还是明显存在着的，所以银行为了更好地做出贷款决策也会关注借款公司所披露的非财务信息。因此，企业非财务信息的自愿披露很可能会对公司获得更多的债务融资产生直接的影响。再者，非财务信息的选择性披露可以降低企业股权融资的成本。Bujaki等（1999）研究中发现的结论是：公司管理者对反映企业未来发展的非财务信息的披露中好消息占了巨大的比重，约为97.5%，而其中坏消息仅占了2.5%。我国学者的研究也表明中国上市公司对于非财务信息的披露也是好消息明显多于坏消息（程新生，谭有超等，2012）。管理者披露越多的企业非财务信息中的好消息将会影响投资者的态度，在这种情况下，管理者就会通过披露更多的好的非财务信息，来吸引更多的投资者，从而提升了股价，降低了企业股权融资的成本。Stein（2003）认为，一旦公司获取了大量超过自身所需的最优融资总额后，必然不会错失那些净现值为正的项目，进而减少了投资不足的问题，但是当公司拥有多余的资源时就会投资一些净现值小于零的项目，这将会使公司出现投资过度的现象。因此，非财务信息的披露也可能会导致企业的过度投资从而损害了投资效率。
3非财务信息与投资效率研究综述
3.1国外非财务信息与投资效率研究综述
企业的非效率投资主要有两种表现形式：投资不足与投资过度。非财务信息的自愿披露可以缓解股东和债权人等与管理层间的委托代理问题，降低融资约束，从而减少非效率投资行为。（1）非财务信息的披露可以对企业的投资不足行为起到抑制作用。投资不足是指当企业在选择投资项目时会放弃一些净现值大于零的投资项目，这将会降低企业的盈利能力，并使得企业的市场价值受到冲击。根据已有研究，有价值的信息披露可以解决信息不对称引起的逆向选择问题，从而可以防止低估企业市场价值现象的出现，进一步也对融资成本的降低有一定积极作用（Grossman and Hart，1980；Healy et al.，1999）。Hughes（1986）的研究中发现企业向外部投资者自愿披露的非财务信息中包括一些可以用?砀?加准确评估公司价值的信息，这将会帮助投资者做出正确的决策。还有一些学者则认为上市公司向外部投资者自愿披露的反映未来发展趋势的信息能够使得分析师的预测结果更加准确（Muslu et al.，2011），进而投资者对公司未来价值的评估也会更加精准（Schleicher et al.，2007）。非财务信息相比于财务信息来说，相关性和及时性都要更高一些，因此高质量的非财务信息将会提高投资者对公司未来发展趋势判断的准确性，进而帮助投资者做出正确的决策。公司也能够得到所需的充足的融资额，从而保障高收益项目的顺利实施，缓解投资不足。（2）非财务信息也可以制约过度投资。过度投资是指企业选择投资的项目中包括一些净现值小于零的项目。基于委托代理理论，由于企业所有权和控制权的分离，使得外部投资者与公司管理层之间的利益不同，这将会使管理者根据自身利益最大化的原则来选择投资项目，而这种选择对投资者是不利的（Jensen和Meckling，1976）。之后Jensen（1986）在此基础上提出了著名的现金流量假说，当公司获得大量的自由现金流时，公司管理者往往更倾向于投资更多的项目，而不是给股东分红，这将会使管理者的薪酬、权利和个人声誉等有所提升（Murphy，1985；Jensen and Murphy，1990）。大量的国外文献也发现当管理者为了自身利益去扩大投资规模时，将会出现许多非效率投资（Jensen，1986；Hope and Thomas，2008）。非财务信息的披露会对融资约束起到一定抑制作用，使得公司获得超额的资源，为了防止投资不足现象的出现，管理者可以利用充足的资源去选择收益大于零的投资项目，但是在本身利益的驱动下，公司管理者很可能会继续扩大投资规模，投资于那些净现值为负的项目，从而导致过度投资，最终损害了投资效率。 3.2国内非财务信息与投资效率研究综述
对于非财务信息对投资效率的影响这一问题，国内的研究结论与国外基本一致。首先，对于非财务信息能否抑制投资不足问题，国内学者给出了直接证据。已有的研究文献中发现，上市公司非财务信息的披露对企业债务融资成本可以通过声誉制度进行控制。唐跃军等（2008）发现即使是在市场发展不成熟的中国，披露水平较低的情况下公司也可以获得很好的声誉，为了提高公司声誉可以通过提升信息披露的水准。声誉是一种非正式制度，在我国正式制度不完善的情况下，可以起到一定的替代作用。我国银行在决定是否给企业贷款时会调查企业的声誉（叶康涛等，2010），声誉越高，银行贷款的可能性越高。此外，Chen（2011）的实证结果也表明，上市公司非财务信息的披露水平提高，公司声誉将会上升，从而使得银行贷款也更容易取得。由此可以看出，非财务信息的披露会减低企业债务融资的成本进而有效缓解企业的投资不足问题。程新生，谭有超等（2012）研究表明，作为非财务信息与投资效率之间的中介变量，外部融资同时也制约着两者之间的关系，非财务信息虽然可以减少投资不足的发生，但是又会导致投资过度的出现。汪炜和蒋高峰（2004）使用临时公告与季报数量测度自愿披露，发现自愿披露与股权融资成本负相关。随后沈洪涛等（2010）调查我国重度污染行业的上市公司，发现他们关于环境方面的非财务信息披露与股权融资成本之间也是成负相关关系的。何贤杰等（2012）则发现关于社会责任方面的非财务信息的披露可以缓解融资约束，并且社会责任报告质量越高，缓解融资约束的作用也越强。在我国新兴市场的特殊制度环境下，投资者辨别信息质量能力较差，低质量的非财务信息很可能也可以赢得投资者信任，公司便会获取到超量的融资额，进而管理层在本身利益的驱动下很可能会继续矿大投资规模，将会导致大量的非效率投资出现。
