我国证券市场引入信用交易机制研究
（一）必要性分析
1.引入信用交易机制有利于吸引居民储蓄流入证券市场。根据中国人民银行最近发布的金融统计数据显示，到今年2月末，全部金融机构（含外资机构）本外币居民储蓄存款余额首次突破10万亿大关，比年初增加5894亿元，同比增长18％。其中，定期储蓄存款比去年初增加 3877亿元，活期储蓄存款比年初增加2017亿元。如此庞大的资金滞留在银行系统，将使风险集中到银行。引入信用交易机制，激活证券市场，使资金分流出来，可促使我国居民金融资产形成一个相对稳定的合理结构。实际上。从居民储蓄存款的走势可以发现，居民储蓄与证券市场走势具有相关性。前几年证券市场行情趋旺时，居民储蓄存款呈下降趋势；近年来证券市场行情陷入持续低迷，人们投资股市就显得比较谨慎，居民储蓄存款持续增长，即使央行进行了第八次降息，储蓄存款仍然得到人们的高度认可。可是，引入信用交易机制分流居民储蓄就显得尤为突出。
2.引入信用交易机制有利于拓宽货币市场与资本市场之间的资金通道。除居民储蓄存款外，我国的社会资金也相当充足。根据有关机构测算，今年内可入市的潜在社会资金估计在2400亿元左右。目前。这些社会资金进入证券市场的通道主要有两类：一类是银行资金可以通过银行拆借市场、股票抵押贷款等两种方式为券商融资，间接进入证券市场；二是社会资金（包括三类企业资金、保险机构资金、GFII等）以直接或间接方式进入证券市场。从目前运作状况看，尽管管理层提出超常规发展机构投资者，但因资金通道狭窄，不能满足当前社会资金进入证券市场的需要，降低了社会资金的使用效率。因此，引入信用交易机制，为社会资金进入证券市场扩宽了资金通道，可提高资金使用和配置效率。
3.引入信用交易机制有利于完善我国证券市场微观结构。产生于上世纪60年代的市场微观结构理论，在1987年美国大股灾之后受到人们的普遍重视，其核心是说明在既定的市场微观结构下，金融资产的定价过程及其结果，从而揭示市场微观结构在金融资产价格形成过程中的作用。证券市场微观结构，狭义的是指市场价格的发现机制，广义的是指市场各种交易制度的总称，包括价格发现机制、买空卖空机制、清算交割机制和信息传播机制等诸方面。从总体上看，我国目前的证券市场微观结构处于残缺状态，只有现货交易，排斥信用交易，期货交易也被取消，这种单向结构在现实生活中最明显的弊端，就是只有做多而没有做空机制，缺乏避险工具。引入信用交易机制，将做空机制导入市场，改变证券市场微观结构的残缺状况，是目前我国证券市场发展的内在要求。
4.引入信用交易机制有利于遏制“透支”交易，规范市场行为。事实上，从融资的角度出发，我国证券信用交易从证券集中交易开始就或明或暗地存在着，简而言之，就是资金方为投资者“透支”，其中以券商利用客户的保证金为投资者“透支”最为普遍。从程序上比较，我国证券交易中存在的“透支”行为与国外大体相似。一般而言，“透支”双方签定一个协议，规定“透支”金额、利率、期限以及平仓规则等。目前券商的“透支”行为是被禁止的，不受法律保护，由此引发了不少由于“透支”给券商带来巨额损失的事件。但由于竞争的驱动以及证券市场发展趋势的内在要求，券商对投资者的“透支”屡难禁止。引入用交易机制，“开正门，堵暗道”，将有效地化解券商“透支”带来的信用风险。
（二）可能性分析
1.信用交易机制特有的功能，为我国证券市场引入信用交易机制提供了理论前提。如前所述，信用交易机制具有沟通货币市场和资本市场的基本功能，是两个市场之间资金流动的调控阀。我国政府控制证券市场冷热的基本手段一是依靠控制企业上市的节奏，二是依靠控制由货币市场向资本市场的流动通道。可以说完全隔离两个市场之间的资金通道或不加限制地允许资金在两个市场之间自由地出入，都不利于证券市场的平稳发展。前者会导致证券市场因后备资金不足而萎缩；后者又会因为货币市场资金规模过大导致对证券市场形成冲击。恰当的做法只能是在进一步疏通其他资金流通管道的同时，引入信用交易机制，充分利用这一机制在货币市场和资本市场之间的资金疏通与调控功能。
2.我国目前的证券市场规模为引入信用交易机制提供了市场运作空间。引入信用交易机制，要有一定的市场规模，有可供选择。流动性好的优质证券作为抵押物等基本条件。我国证券市场目前虽然还处于发展初期，但经过十多年的建设和发展，已经具有了相当的规模。资料显示，截止到2003年3月底，我国上市公司已达到1326家（其中，A股上市公司1215家，B股上市公司111家）。A股总市值41860亿元，流通总市值 13000亿元；上市封闭式基金54家，总市值643亿元国债现货上市品种 35只，总市值3584亿元；可转换债券11只，总市值也达到120亿元。投资者开户近7000万个。应该说，我国目前的市场规模和已有的证券品种，为我国证券市场引入信用交易机制提供了较大的市场运作空间。
3.我国证券市场机构也有了长足的发展，为引入信用交易机制提供了市场主体条件。截止2002年底，我国证券公司126家，总资产5700亿元，营业网点2900多个。基金管理公司21家，证券投资基金71只，基金规模1320亿元。更为重要的是，经过证券市场十多年的发展，已经形成了一批较有实力，有一定信誉的证券公司和基金管理公司，不仅经营规模较大，而且在多年来的实践中，积累了比较丰富的市场运作经验，风险控制能力不断提高，这就为引入信用交易机制提供了市场主体条件。
4.我国证券市场经过十多年的建设和发展，交易设施如委托报价系统、清算交割系统、信息传输系统等已趋完善，这也为引入信用交易机制提供了市场基础条件。
五、我国证券市场引入信用交易机制的制度架构探讨
从一些发达国家证券市场的运作实践和经验看，一个较完整的信用交易机制的制度架构主要包括三个方面：合理设置证券金融机构，建立规范的交易规则体系和确立严格的监管框架。
（一）我国证券金融机构的设置
1.证券金融机构设置的两种模式。证券金融机构是将证券商和投资者联系起来，以证券商和投资者为融资融券主体，提供证券金融服务的专门性的证券金融中介机构，是信用交易机制运作的核心。我国证券金融机构的设置，可在借鉴一些发达国家经验的基础上结合我国的实际情况确定。国外证券市场目前有两种运作模式：一种是集中授信模式，即只存在一个制度化的，集中的、统一的证券金融公司，证券主管机关和交易所可通过证券金融机构融资融券行为，对流出和流入证券市场的资金量进行调控。日、韩和我国的台湾属于这种模式。另一种是分散授信模式，即客户的融资融券交易由大量的经纪商办理，没有一个制度化的、统一集中的证券金融公司，证券融资机构主要是各个经纪商。这种模式以美国为典型，
2.我国证券金融机构的设置宜采用分散授权模式。我国证券金融机构应确立为何种模式？目前理论界主要有三种主张：一是主张直接采用集中授信模式，在全国设立一家或几家专业证券金融公司，作为外部信用导入的桥梁，专司直接对证券商授信，然后由证券商向投资者直接授信（万国华，2003）；二是主张先期采用集中授信模式，建立过渡性的专业化的证券金融公司，待时机成熟后再过渡到分散授信模式（席迎春，2002）；三是（陈晓舜，2000）主张直接采用分散授信模式，认为采用集中授信模式，设立专门的证券融资机构，使得从货币市场到资本市场的融资融券链条过长，降低了金融体系的运作效率。笔者赞成第三种主张，除了金融体系运作效率原因外，还因为：（1）我国证券市场虽仍处于发展初期，但可以利用后发优势，直接采用分散授信模式，没有必要非得先搞个“过渡”不可。所谓“条件成熟”是个模糊概念，我国证券市场“条件”何时“成熟”、达到何种程度为“成熟”都难以把握，所谓“条件”也难有一个明确的界定。（2）实际上，从证券市场的发展历程看，信用交易机制是促使证券市场走向成熟的手段。而不是等到成熟之后再引入。日本证券市场1949年重新开张，1951年就开始了信用交易：韩国证券市场1956年建立，1971年就开始了信用交易；我国台湾证券市场1953年正式形成，1974年也开始了信用交易。可见信用交易机制是证券市场微观结构运作机理的内在要求。（3）我国证券公司经过十多年的发展，虽然与国外证券商相比还较弱，但其经济实力和抗风险能力不断提高，如给予相应的政策扶植进一步充实实力，是可以承担证券金融机构职能的。初期可挑选若干家证券公司作为试点，在取得经验后再逐步向其他证券公司放开。这种做法既遵循了我国先试点后推开的渐进式改革思路，也有利于提高我国金融体系的运作效率。
3.选择履行证券金融机构职能的证券公司，要符合相应的条件。一是要有比较雄厚的资金实力。证券金融机构融资融券交易虽然可以从银行贷款和向同业拆借，但自身必须要有一定的自有资金和自有证券，没有雄厚的实力是难以胜任的。考虑到我国目前证券公司实力都还不是很强。可选择相对比较强的证券公司予以扶植，如发行金融债券、增资扩股。收购兼并等扩充实力。二是必须为全国性的证券公司。引入信用交易机制必须遵循公平原则，不能采用先在某一地区试点而后再逐步向其他地区推开即“由点到面”的办法，要根据市场的履盖面在全国各大中城市同时设立一家或几家融资融券营业机构。三是要有规范的内部管理和较强的自律意识。对于内部管理混乱，或在过去的经营中有违规经营等不良记录的证券公司，应排除在入选范围之外，使入选的证券公司保持很好的社会信誉。
（二）制定信用交易规则
目前，我国的证券公司尚无办理证券融资融券业务的经验，在设计信用交易运作规则时，可借鉴国外的成功经验。
1.证券资质与抵押率。证券质量不同其价格波动性差别较大，将直接影响到对信用交易风险的监管效率，因此，并非所有的证券都适合作为融资融券对象。这方面可借鉴日、韩和台湾的经验，只限于在证券交易所指定的证券，容易成为投机对象的证券应排除在信用交易之外，这样便于管理。我国目前上市的证券品种虽然已有相当规模，但仍然良莠并存：作为可抵押的证券必须进行筛选。由于我国目前国有股和法人股暂不流通，选择时还需考虑股票流通盘的大小，流通盘过小容易引发投机。每种证券的资质不同，市场价格的波动幅度不同，融资抵押证券的折算率也就不同。一般来说，国债的折算率较高，股票则低些。考虑到我国的现状，在初期，证券折算率标准可定得略低些为宜。国债折算率以85g6为宜，股票的折算率以60％为宜。认定证券的资质和确定折算率标准的权利可交由证券交易所行使。
2.保证金比率。关于初始保证金比率。美国在1934-1974年初始保证金比率在4096—100％之间浮动调整，1974年后固定在50％并不再进行调整。韩国1977年规定为40％以上。我国在引入信用交易机制的初期这一比率可设得高一些，以60%为宜。关于维持保证金比率，各国大都在2096-2596之间。我国可按“就高不就低”的原则，以2596为宜。各金融证券机构在具体运作时，出于审慎原则考虑还可略为提高。建立维持保证金规则主要有三个内容：一是“逐日盯市”制，即要求每日计算每一个保证金账户抵押证券价值对客户债务的比率，防止风险和信用膨胀。二是“保证金追加”制，即当实际保证金下降到维持保证金标准之下时，通知客户存入现金或证券，或偿还部分贷款。三是“强制平仓”制，即当“追加”制无法实施时，强制出售当事人保存在证券金融机构的证券。另外，还要制定限制性规则，如证券商不得将维持保证金用于自营业务、未经客户允许将保证金和抵押证券用于其他业务交易等。
3.信用额度。信用额度规则就是要建立一套指标体系，目的在于防止信用额度的过度膨胀以控制风险。证券商对客户的融资总金额对其净值的比例、客户融资的总金额对其净值的比例、证券商每种证券融资的总金额对其净值的比例和每种证券融券的总金额对其净值的比例等等，都必须有明确的规定。为限制风险承受能力薄弱的投资者参与，可规定最低保证金限额，设置一个进入壁垒。同时也要确定对单个客户贷款的最高限额，防止操纵市场。
4.卖空。为防止证券价格下跌时市场的过度反映，引发市场恐慌，各国对卖空交易都制定了严格的规定。我国可借鉴美国证券市场上的“波幅检测规则”即升标（uptick）或零加标（zero-uptick）。前者指卖空申报价必须高于前一个成交价；后者指卖空申报价如等于前一成交价时必须高于此价之前的成交价。另外还必须规定内幕人士不得从事本公司证券的卖空交易；要建立相应的规则防止证券商利用卖空机制联手操纵市场。
5.期限与清算。信用交易的期限各国证券市场的规定有所不同。美国没有限制，其他国家有的长则6个月，短则150天，一般为6个月。期限过长会影响证券金融机构的资金和证券的周转，过短则容易引发投机。我国信用交易期限可考虑以3个月为宜。同时还要制定对；中清算与实物清算的细则和流程。由于证券金融机构职能由证券公司行使，仍然采用二级市场两级清算交割体制，即证券交易所与证券金融机构 （证券公司）之间清算交割；证券金融机构（证券公司）与投资者之间清算交割。
6.抵押证券存管。其关键在于：应遵循“分类管理”的原则，将用于融资融券的证券与自营账户中的其他证券分开管理，不得串户运作；要在法律上明确证券作为抵押物时，被抵押人何时具有清偿变现的权利；要建立融资融券合同。
（三）确定信用交易监管框架
根据市场经济国家的经验，引入信用交易机制要首先制定法律法规予以规范，明确参与各方的权利和义务。我国目前的主要难点是法律障碍。《证券法》尚未将信用交易纳入法律调整的范畴。引入信用交易机制首先必须适时修改《证券法》及相关法规。允许银行业与证券业适度的混业经营。《证券法》经过四年多的实践，实际上其中许多内容已经不适应快速发展的证券市场的需要，修改已是势在必行。
机构监管结构可以从三方面着手：一是中国人民银行作为商业银行的主管机关，制定有关银行向证券金融机构提供资金的渠道、方式和管理法规；确定和调整初始保证金比率；对商业银行的融资行为进行监管。二是中国证监会作为国家证券主管机关，制定证券金融机构向投资者融资融券的法规，并由证券交易所对有关交易、结算、存管等方面制定出细则作为补充。证券金融机构确立后，再根据以上两方面的总体法规制定出具体的操作规程。三是证券交易所处于一线监管的地位，应赋予证券交易所一线监管的职责。交易所要根据法律法规确定的权限，对信用交易、清算交割等过程进行监管；要根据价格的波动状况确定和调整维持保证金比率，保持市场正常运行；在必要时可采取临时性措施的权限，如提高维持保证金比率、降低抵押证券折算率、限制或停止信用交易等。
各履行证券金融机构职责的证券公司在信用交易中履行着证券经营机构与经纪商的双重职能，因而要加强法规自律意识，在内部，融资业务、融券业务、自营业务要严格分开运作，制定出严格的内部运作管理制度，规范自身行为；还要建立相应的风险管理机构，强化内部风险控制。
六、结语
我们考察和研究信用交易机制，必须要有全面辩证的观点。我国证券市场之所以一直排斥信用交易机制，重要原因之一就是人们对信用交易机制的特征和市场效应采取漠视态度，而看到的更多的是它的风险的一面，顾忌其风险对市场的影响。实际上，信用交易机制所特有的市场效应是其他证券市场机制所不能替代的，也是目前我国证券市场所亟需的，问题的关键是要建立行之有效的风险防范机制和监管制度架构，从目前我国宏观经济运行和证券市场的状况看，引入这一机制是可行的。
