对我国养老保险基金隐性债务“划资还债”的思考
出处：论文网
时间：2006-02-05
二、可能的几种“划资”方式的设想
如果把划拨国有资产的最终目的明确规定于偿还养老金隐性债务，那么最基本的问题是由什么机构来接收划拨后的资产。事实上，划拨国有资产还应当产生另外一个作用，即有助于国有资产退出竞争性领域，帮助企业建立更加有效的公司治理结构。把这两个问题结合起来，理想的情况应该是接收划拨资产的机构能够在有效偿还养老金隐性债务的同时，也能够在企业的公司治理中发挥作用。
如果以股权转让的方式划拨给全国社会保障基金理事会，那么社保基金理事会自身几乎可以肯定不能成为所有被划拨国有股权的企业的一个合格股东，为了克服这个困难，社保理事会必然要聘请外部的资产管理机构来托管股权。还有另外一种设计思路，即将部分国有股的获益权赋予社保基金理事会，而国资委仍然代表国家行使出资人职责，但是这似乎同样会带来权利割裂的问题，同时，全国社会保障基金理事会也就只能作为一个养老金现金流的出纳机构而存在了。从社会保障计划的财务原理上讲，这种情况下理事会未必有充分的理由存在：如果只是现金的收付，它可以完全由一个现收现付的计划所代替。
另一种方案是，由国资委对社会保障基金理事会负债，后者对前者的债权形成资产，并对养老金隐性债务的债权人负债；或是直接以债权形式划拨给社保基金理事会，而社保基金理事会则要以此担负养老金隐性债务的负债。实行这种债权划拨方案，关键的问题是社保基金必须把债权变现，因此需要以与此债权相关的资产为抵押发行债券，于是，最终的问题是如何回购和兑付这些债券。
在股权划拨和债权划拨之间，也许还够找出第三种划拨方式，即社保基金理事会作为一个临时性持股机构持有划拨的股权，在其卖出股权之前，持股处于封闭期，对公司的控制权由国资委掌握；股权卖出之后，社保基金要以所得现金偿还养老金负债，而公司控制权也要从国资委转移到实际购买股权的投资者。
需要说明的是，无论以上述何种方式实施划拨，都还面临着另外—个问题，即划拨后的债权是由全国社会保障基金理事会—家拥有，还是在全国范围内成立多家社会保障基金事会。就此而言，可能的权衡有如下两个：第一、在国有资产实行分级管理的基础上，可能需要每个省 ( 含自治区、直辖市，下同 ) 单独成立一个社保基金保障会，来接收本级政府国有资产管理机构基于划拨国有资产的债权，并发行债券。
第二，不考虑国有资产管理体制的制约，通盘考虑中央和各省国有资产需要和能够划拨的国有资产数量，以资产总量为抵押，按一定抵押率，分期发行债券，由全国社会保障基金理事会持有，并按各地划拨比例进行分配；债券的投资收益分为两部分：如果实际投资回报率在约定回报率以下或相等，则按划拨比例向各省分配；如果投资回报率高于约定回报率，高出的部分可以用于全国范围内的基本养老保险收入再分配。
我们还要从资本市场的视角来考察以上两种选择。首先，当投资工具供给因为划拨而增加时，如何使得投资的有效需求同时增加 其次，资本市场是一个存在多重均衡的市场，只有同类投资者的数量足够多时，才有可能形成这类投资者行为的一个局部均衡。这意味着，多个社保基金这样的长期投资者参与资本市场将会推动资本市场的稳定。这似乎支持第一个选择。但是，在第二个选择中，假如全国社会保障基金理事会可以选择足够多的投资托管人，而这些投资托管人的行为又能受到切实有效的外部监管，那么这些托管人一样可以构成资本市场中的长期稳定的力量。最后，行为金融学的一个原理认为，投资者的多元化将有助于防范资本市场的系统性风险，那么，将划拨资产的投资纳入到现有的市场体系中来，抑或是另辟新的债券市场，哪种做法更有利于防范投资风险呢
根据改革的历史经验，第一种选择也许更容易操作。如此操作的基本模式是，由全国社会保障基金理事会接收国资委管理的国有资产划拨出来的资产，同时，各省的社会保障基金理事会接收各自所辖的国有资产管理机构划拨出来的资产。这种操作上的便利性所要接受的代价是，划拨计划本身不会具备收入再分配的功能，所以各省主要凭借本地区国有资产的划拨来解决问题。采取第二种模式的主要障碍在于各地可能没有足够的意愿来委托全国社会保障基金理事会托管其划拨资产。
综上所述，可能的基本划拨方式大致有以下几种：股权的集中划拨，股权的分散划拨，债权的集中划拨，债权的分散划拨。实践过程中可能会在以上几种方式的基础之上出现某些变式，如分散划拨条件下的集中委托经营或部分集中委托经营。具体采取什么方式应当是中央与各个地方政府协商的结果。
三、“划资”后的运行方式—划拨资产的证券化
在股权划拨的方式下，社保基金资产出于变现的需要而不太可能成为一个 ( 或一类 ) 长期的持股机构，而是有可能成为一个 ( 或一类 ) 特殊的金融中介机构 。这种模式就其涉及的范围和运行的体制基础而言，与国有股减持是一致的，但国有股减持方案是先减持变现，后向社保基金转移现金，而股权划拨是先转移股权，后变现还债。
养老金基金等社会保障类基金具有较明确的收益率目标和支出公式，对投资回报最大化的追求并不是无止境的，通常只是要求一个稳定的长期投资回报率，所以会以权益性投资作为自己的投资导向。但是，目前中国的股票市场鲜有以权益性投资为导向的机构投资者。这使社保基金投资面临着一个两难困境：要么消极地等待着股票市场出现了足够多的权益性机构投资者以后再大举入市，要么大举入市以带动权益性机构投资者的成长。目前权益性投资的主体是广大的中小投资者，但是他们并不是股票市场中的主导者。中小投资者还缺少一种能够代表其根本利益的组织化机构来代理他们的投资行为。建立作为独立投资主体的养老金基金或信托投资基金，也许可以有助于改善这种情况。
在增量的范围内，巨大的银行储蓄仍然有可能为资本市场注入更多的资金，但是，现在银行资金是通过某些灰色渠道 ( 如不明确的银行表外业务 ) ，作为机构投资者的负债扩张性投资而流入股市的，这也是银行体系高风险的—个源头。既然资本市场的运转实际上离不开银行储蓄资金的支持，那么将这种支持以透明的而不是灰色的方式提供出来，将会有助于降低银行和储户的风险。具体的做法是，银行改变其长期以来品种单一的储蓄产品结构，开发契约型储蓄产品，为储户提供养老金储蓄等契约型储蓄户头，提供高于一般性存款利息的利息回报；由此形成的契约型储蓄资金，在银行内部以独立基金的形态，交给基金托管部门单独经营，并且实行单独的风险内控和外部监管。在整个养老金体系中，这种养老金储蓄可以是第三支柱即个人储蓄养老保险的实现形式，不排除投资于社会保险基金理事会持有的股权或发行的债券，或者进行信托投资。这样，它可以以一种更加透明的方式来扩大资本市场中的投资。
提高权益性投资的比重及其组织化或机构化程度，将会从投资需求方面为资本市场注入更多的稳定性因素，却仍然存在一定的问题。当国有资产以股权形式划拨时，作为持股机构的社保基金理事会是否应当按与普通股同股同价的原则将所持国有股变现 如果是，那么意味着上市公司的市场价值会受到相当程度的扭曲，因为变现的融资部分地被用作偿还养老金隐性债务了。如果定价高于普通股，则会引起普通股市场“剧冰”。这意味着，直接以上市公司的国有股减持、在同一个股票市场上为偿还养老金隐性债务而融资，可供回旋的空间实际上是很小的。“划资还债”的一个好处是可以绕开上面的问题而开辟一条新的通道，例如在现有的股市之外建立非上市公司国有资产的新交易市场，其主要问题就变成这部分国有资产的定价问题。
如果是由财政部或全国社会保障基金理事会基于所划拨的资产发行抵押债券，可以避免对股票市场的直接干扰，同时也不会扭曲公司的市场价值。抵押债券的运作可以借助于债券市场来实现。在需求方面，银行的契约型储蓄将是一个重要的投资来源。
债权划拨的关键问题是债券的回购和兑现。在养老金债务偿还以后，债券应当被回购或兑现。一个附带有明确的回购条款的债券发行书，将有利于债券的销售。在财政状况允许时，政府要有计划地回购已发行的未到期债券或兑付已发行的到期债券。但是，债券的回购或兑付并非是唯一的最终手段，债转股也可以成为一种选择。所以，可以考虑把这种债券设计为可转换债券。因为被抵押的划拨资产与公司本身的融资结构无关，所以，抵押品既可以是上市公司的国有股，也可以是非股份制公司的资产。
国有股减持受挫还证明了划拨资产运行策略的重要性。不应当让投资者形成这样一种心理预期，即“划资还债”是—个短期的工作，必须在较短的时间内，按养老金隐性债务总量—次性划拨完毕，并全部推人资本市场。实际的划拨过程可能会需要相当长的一段时期，在这段时期内，资产划拨可以根据偿还养老金隐性债务每年现金流的需要而分期分批地进行；采取股权划拨方式的，可以小批量多批次地逐渐进入股票市场。
