证券持有体系的基本模式和结构分析
出处：论文网
时间：2006-10-18
3、CSD参与人的客户某些可能是从事证券经纪等中介服务的机构，那么这些机构仍然拥有自己的客户群体，客户在这些机构内开立证券帐户。这时，帐户的开立、证券的混同以及帐户持有人名义等方面需要遵循的惯常作法与在CSD参与人处开立帐户时的相同。因此，从结构上来看，处于间接持有最底层的证券投资者与发行人和CSD之间的层次可能是很多的，形成一种金字塔式的持有形态。
从上往下看，发行人只需要与CSD打交道，CSD与其参加人（主要是大的中介机构）打交道，CSD参加人与下一级的中介打交道，最后是某一个具体的中介机构与自己的客户（证券投资者）打交道。
从下往上看，投资者不但不会出现在发行人保有的证券持有人记录上，也不出现在CSD的证券记录或者帐户之中，也不出现在与其没有直接关系的上层中介的证券帐户记录上，只是在自己的直接中介机构处在某一种证券下面保有一个分帐户；同时他们也不拥有证券凭证本身。因此，在这样一个典型的间接持有体系中，投资者的权益完全依赖于他在直接中介处开立的证券帐户，而且由于帐户的混同记载，其也无法向上一层中介主张权利。
相对于直接持有体系来说，间接持有体系，辅之于计算机技术和通讯技术的发展，以及与清算结算方式相配套作用，在交易量巨大的国内和国际证券市场上，能够提高证券结算、登记的效率和安全性，比较有效地解决证券交易、清算以及登记后最后一步问题。因为，只要通过帐户的变动，无需交付证券凭证，也无需在发行人的登记簿上变更，交易过程就可以完成，降低了流通中的丢失/偷盗等风险，降低了成本，提高了效率；辅之于银货对付（delivery versus payment，DVP）的证券与资金清算方式的日益流行，减少了证券和资金交收时间不一致产生的信用和流动性风险，也适应了证券交易电子化和国际化的趋势，因此越来越多的运用。根据有关报告，现在世界上大多数的证券通过这种间接体系持有。
下面以一个例子简要说明在一个间接持有系统内部的证券过户：如果两个投资者（例C-1，C-2）都是某一个中介机构的客户，他们之间就某一证券买卖达成了交易，那么只需要由这个中介（中介B-1）相应地在其客户（C-1，C-2）的帐户上贷记和借记就可以了，不需要在CSD或者证券登记人变动，也不在需对上一层次的中介机构（中介A-1）的此证券帐户作任何变动。如果两个投资者分别通过不同的中介进行交易（C-1与C-3），那么转让就稍微复杂一些，那就是需要找到两个投资者的中介机构（B-1与B-2，或者上层中介机构）都开立有帐户的中介机构（图例中为中介A-1，在一些情况下也可能是CSD了），由这个中介（A-1）在下层中介机构（B-1与B-2）持有的帐户上作相应的借记和贷记，然后相应的对再下一层中介的帐户作借记和贷记，最终在客户（C-1，C-2）的帐户上贷记和借记，完成过户。
应当注意的是，证券托管和证券清算、登记等系统在很大程度上紧密联系，他们集中化和国际化的要求和发展趋势是一致的。在近十年来，一些国家范围的证券登记结算和托管机构以及国际证券托管清算结算中心系统纷纷建立或者加强，也反映了这种趋势。例如1999年，美国DTC与美国全国证券清算公司合并成立了存券信托与清算公司（the depositories trust & clearing corporation， DTCC），完成了国内清算托管的一体化。
二、我国的证券托管和持有体系简述
我国已经实现了证券发行、交易的无纸化，也实行了证券的中央存管，并且清算、结算、登记和托管机构合为一体，但是从法律上面来看还存在着模糊性。
以《证券法》为例：第148条规定的证券登记结算机构的职能包括“证券帐户、结算帐户的开立”、“证券的托管和过户”；第104条规定，“投资者应当在证券公司开立证券交易帐户”，从语言上不清楚第148条是否要求登记结算机构为投资者办理开户，还是仅为证券公司开立。第138条规定，“证券公司办理经纪业务，必须为客户分别开立证券和资金帐户，并对客户交付的证券和资金分帐管理”，证券公司为客户开立证券帐户，不清楚是不是表明也有托管职能。第150条规定，证券持有人所持有的证券上市交易前，应当全部托管在证券登记结算机构。该条指示规定证券持有人所持有的证券应当托管在证券登记结算机构，并没有规定应该由证券持有人还是其他人将证券持有人所持有的证券全部托管在证券登记结算机构。因而，从法律规定上看，我国法律里的证券托管关系规定还是不清楚的。
由于历史发展的原因，我国曾经有两个分离的登记结算分公司，采取的清算结算方法不尽相同，在证券托管方面的作法也存在差异，一定程度上影响了国内证券市场清算和托管的统一化进程。原上海证券中央登记结算公司作为上交所的CSD，对于投资者的证券实行直接托管，因此与投资者在托管法律关系上只有一个层次，投资者证券持有方式更类似于直接持有。原深圳证券登记结算公司作为深交所CSD，在1996年以前实行集中清算和分布式登记的模式，1996年5月后同时管理证券商证券总帐以及证券商属下投资者的明细帐，趋向于直接持有的特征。但是，深圳登记公司虽直接保有投资者帐户，也保留了券商托管制度，由券商而不是登记公司对投资者的证券进行托管，投资者只能在其托管商处买卖证券，又具有间接持有的某些特征。2001年底，中国证券登记结算业务的集中统一迈出实质性的一步，中国证券登记结算有限责任公司承接上海证券中央登记结算公司和深圳证券登记有限公司的业务。
相对于文章第一部分的两种典型证券持有体系来说，我国的证券持有体系处于中间状态，与在发达国家和国际证券市场上的运用较多的间接持有方式有一定区别，清算结算和托管体系也还存在一些不足：例如，还没有实现证券结算系统的银货对付（DVP）模式；整体结算效率不高；CSD参与人主体错位、职责不清，缺乏健全参与人管理制度，不能适应将来证券市场国际化的趋势；同时，证券结算和托管方面的法规还有待健全完善。
不过，随着证券市场的结算系统不断改进，上海、深圳两大证券结算系统逐渐走向趋同，已呈现出“中央登记，二级托管”的特点。随着证券市场国际化程度提高，在证券托管和证券持有方式上与国际主要方式趋同，这应是一个可以预计的发展方向。
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