证券内幕交易若干问题研究
出处：论文网
时间：2006-10-18
在英美等判例法国家，对内幕交易的规定严格。反映在对信息“公开”的界定上取实质意义的公开，即信息公开后，在没有为实际的投资者获悉之前，该信息仍然视为内幕信息。典型的案例是SEC诉泰沙哥尔夫案。被告因在本公司向新闻界发布探矿成功的消息后约30分钟即在市场上购买本公司的股票而被判定为内幕交易。③我国《证券法》第64条作出了一个与内幕信息“公开”相近的规定：“依照法律、行政法规规定必须作出的公告，应当在国家有关部门规定的报刊上或者在专项出版的公报上刊登，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供社会公众查阅。”《证券法》第64条在条文中虽未明确表示是对“公开”的解释，但就其内容而言是与《条例》第81条第9项的规定基本一致且有一定发展的，因而我们认为，认定内幕信息“公开”的标准应当是：“内幕信息已按规定在国家有关部门规定的报刊或者在专项出版的公报上刊登，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供公众查阅”。证券交易内幕信息的知情人或者非法获取内幕信息的人，其实施的内幕交易、泄露内幕信息行为，只要发生在内幕信息已按规定在国家有关部门规定的报刊或者在专项出版的公报上刊登，同时将其置备于公司住所、证券交易所，供公众查阅之后，便不可能构成违法。
（二）如何正确判定内幕交易行为
内幕交易行为的构成有三个基本要件：其一，存在着交易行为；其二，该交易行为系内幕人员或非内幕人员所为；其三，该交易行为系内幕人员或非内幕人员利用内幕信息而进行的。据此，认定内幕交易行为应该包括三个具有递进关系的行为。
首先，行为人必须掌握内幕信息。这是从事内幕交易行为的基本前提。
其次，行为人必须进行有关证券交易。如果行为人仅知晓内幕信息，但没有从事任何证券交易行为，则谈不上内幕交易行为。
再次，行为人的交易行为是利用内幕信息进行的。这是内幕交易行为的最终行为。如果行为人虽知悉内幕信息并利用了该信息，但并没有进行证券交易，或虽进行了有关证券交易，但与其所知悉的内幕信息无关，则不构成内幕交易行为。
（三）内幕交易中短线交易的归入权
内幕交易包括短线交易和内线交易。所谓短线交易，就是指发行公司的董事、监事、经理及持有法定比例股份以上的大股东在法定的期间内（一般为6个月），买进发行公司股票后再卖出或卖出后再买进，以赚取差价利润的行为。构成短线交易的人员包括：公司董事、监事、经理等高级管理人员，持有法定比例以上股份的股东即传统内部人。他们具有特殊地位，可能会利用内幕信息低价买进发行公司的股票，然后高价卖出。但要指控内部人员利用内幕信息和操纵股市在举证上比较困难，所以从安全性角度和稳定投资者心理的角度出发，各国证券立法都采取一种特殊的事前防范措施，即规定内部人员短线交易的利益归公司所有，即公司享有归人权。这种方法简便实用。
我国《条例》规定，“股份有限公司的董事、监事、高级管理人员和持有公司5％以上有表决权股份的法人股东，将其所持有的公司股票在买人后6个月内卖出或在卖出后6个月内买人，由此获得的利润归公司所有。”“证券从业人员、证券业管理人员和国家规定禁止买卖股票的其他人员，不得直接或间接持有、买卖股票”。“为股票发行出具审计报告、资产评估报告、法律意见书等文件的有关专业人员，在该股票承销期内或期满后6个月内，不得购买或持有该股票。”“为上市公司出具审计报告、资产评估报告、法律意见书等文件的有关专业人员，在其审计报告、资产评估报告、法律意见书等文件成为公开信息前，不得购买或持有该公司的股票；成为公开信息后的5个工作日内，也不得购买该公司的股票。”根据以上规定，有关规定人员持有、买卖股票或在法定期限内买卖股票的，都是属于违法的，被禁止的，也就是说，不论他们是否知悉内幕信息，也不论他们是否利用了内幕信息进行股票买卖，他们在上述法定期限内持有、买卖某种股票的行为，都是被依法认定为属于内幕交易行为。
四、关于内幕交易的主观方面
《证券法》第70条规定“知悉证券交易内幕信息的知情人员或者非法获取内幕信息的其他人员，不得买人或者卖出所持有的该公司的证券，或者泄露该信息或者建议他人买卖该证券”。从该条规定我们可以看出，《证券法》在规定内幕交易、泄露内幕信息这一违法行为时，并未坚持以“获取利益或者减少损失为目”，也即不以当事人的“恶意”为必要条件。从国外立法例来看，这种认定、泄霹内幕信息的归责理论从主观归责向客观归责过渡的观点也是符合现代反内幕交易的立法潮流的。我国《证券法》所作的这种客观归责的规定，显然是吸取了国外同类立法的先进经验，同时，更有利于实践操作。
五、关于内幕交易的民事赔偿责任
（一）民事赔偿的国外立法例
内幕交易者所应承担的民事责任主要是指由于其进行的内幕交易而给一般投资者及上市公司造成经济损失所承担的责任。英美法系是以违反信赖义务、违反保密义务来对责任人进行民事责任追究的。由于内幕交易的相对人很难确定以及很难证明内幕交易与受害投资人的因果关系，所以，英国立法者不支持普通投资者对内幕人的索赔。民事赔偿采用利益归人公司（参见《英国内部人员交易基准》第4条）。美国、新加坡、澳大利亚、韩国等立法要求向善意为相反买卖的当事人负赔偿责任。加拿大除对为相反买卖的当事人负损害赔偿外，如与公司有特别关系者，公司得请求将利益归人，负双重责任。
我国《办法）第14条规定发行人在发行证券中有内幕交易行为的，责令退还非法所筹款项及短线交易之归人权。由于现代证券交易大多是靠众多投资者的集中竞价和电子计算机的自动撮合完成，投资者多，转手率高，对于因内幕交易而提起的民事诉讼的原告资格之认定及由于该交易所遭受损失的计算均较困难。所以，《证券法》对因内部人员交易而提起的民事诉讼的原告的认定以及民事赔偿的金额没有具体规定，因而缺乏可行的操作方案，使民事责任条款被束之高阁。
对原告资格的认定，应该是内幕人员为内部交易时为相反竞价买卖行为的善意投资者，具有对内幕交易人提起损害赔偿之诉的资格。
（二）关于赔偿数额
由于证券价格瞬息万变，影响价格的因素错综复杂。对于买进的情况，在未卖出之前，无法计算其利得或损失；对于卖出的情况，可能与前面买进的价额有利得，但后面因价格上涨，再行买进时，可能有损失，且各个交易的时日并非一致。损害赔偿责任无法以民法的实际收益或损失计算赔偿金额。一般赔偿采用法定的推定方法，通常是依据内幕人交易对股票的交易价格与内部信息公开后，且经过一段合理期间足以认为此信息已被市场完全消化后的一个交易日中，该股票的收盘价格所存在的差额进行计算。？在美国为信息公开后的“合理时间”的价格差额；在加拿大定为公开后20个营业日收盘平均差价（《证券法》第131条第6项）；台湾地区鉴于市场规模较小，影响市场价格因素又较多，而缩短定为公开后10个营业日收盘平均差价。我国可以借鉴公开后10—20个营业日收盘平均差价作为赔偿的推定。④为防止不合理扩大内幕交易的民事责任，赔偿金额的上限应定为内幕交易者的全部非法所得，包括获得的利益或减少的损失。同时，民事责任条款适用应优先于行政和刑事处罚，在违法者的财产不足同时满足上述三种责任的实现时，应首先实现民事救济。
内幕交易行为是对证券市场公平、公开、公正原则的直接践踏。行为人利用内幕信息买卖证券获取不正当利益，破坏了金融市场信息共享的公平性，是对市场秩序的破坏。内幕交易行为直接破坏的是市场公平、透明的竞争环境，损坏了普通投资者的利益，阻碍了证券市场功能的发挥，必然破坏正常的证券市场秩序。内幕交易行为的欺骗性一方面会导致市场投资者的心态变异，投机成分增加，缺少投资理性；另一方面也可能导致投资者对证券的失望，对政府的不依赖，进而影响我国国企的改革，引发经济发展的停滞。所以，立法及司法方面必须进行严格的规制。
- 上一篇：证券市场股权歧视的违宪性分析
- 下一篇：证券法域外适用的有关问题研究
