我国上市公司股权融资成本分析
出处：论文网
时间：2006-10-14
引言
我国证券市场成立迄今已有十多年的发展历史，股票市场的大规模发展为上市公司进行外源股权融资创造了极其重要的场所。
在成熟市场上，企业融资存在“啄食次序”（pecking-order），即相对于外源融资，企业更偏向于内源融资，相对于股票的权益融资，企业会更偏向于债权融资。而在我国，上市公司的融资顺序依次为：内源融资，股权融资，债权融资[1]。对照西方融资顺序理论，内外源融资偏好是一致的，在股权和债权的融资顺序上并不适用。针对我国融资市场出现的股权融资偏好，本文将对融资成本进行计算分析，试图说明融资存在的问题，并提出相应对策。
一．我国上市公司股权融资偏好现状
上市公司股权融资是建立在股票公开发行和交易基础上的。从广义上来讲，它包括股票融资和直接接受投资的融资；从狭义而言，就是股票融资。本文使用的是狭义上的概念，即指上市公司为融通资金而进行股票发行和交易的行为，具体包括初始股权融资（首次公开发行）和后续股权融资（配股和增发）。
中国企业上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”；大多数上市公司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票融资的机会。我们将上市公司融资行为的上述特征称为股权融资偏好。
这是与国外成熟融资市场的“啄食次序”所不同的，我国企业在外源融资时，表现出强烈的股权融资欲望和行动。自1990年股市成立，市场规模不断扩大。1990年，我国上市公司只有10家，到2004年已达1377家；1991年，我国股票筹资额只有5亿元，2004年达到1510.94亿元，企业对公开发行股票的愿望仍然十分强烈，对上市资格和上市后股权融资资格的争夺一直没有停止过。从1991年－2004年我国企业债券与股票融资额（见表1）的比较中可以看到，股权融资的金额远远高于债资。
表1 1996—2004年 我国企业债权与股权融资额的比较（亿元）
年份 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
债权融资 268.92 255.23 147.89 158.2 83 147 325 358 327
股权融资 425.08 1293.82 447.04 556.26 1389.09 604.50 698.95 988.16 1510.94
数据来源：《中华人民共和国年鉴2005年》整理计算
二．股权融资成本构成
股权融资的成本包括两大类：显性成本和隐性成本。显性成本是指在融资初期确定或预计要支付以货币度量的费用；隐性成本是指非货币度量费用或由于各种不确定性的存在可能发生的费用。
㈠ 显性成本
上市公司股权融资成本的显性部分是股权融资的资本成本，包括筹资费用和资金占用费用。资本成本的计算公式可表示为：
KS = t*D/P(1-F0) + G
(其中，KS 股权融资资本成本；t 平均股利支付率；D 公司盈利水平；P 股票发行价格；F0 融资费用率；G 股利增长率 )
⒈ 股利报酬率 t*D/P
股利报酬率＝每股股利/每股市价
＝（每股收益/每股市价）*(每股股利/每股收益)
＝（1/市盈率）*（每股股利/每股收益）
我国公司法规定，上市公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10％列入公司法定公积金，并提取利润的5－10％列入公司法定公益金，之后，经股东会议，可以提取任意公积金。因此，普通股每股可分配股利最多为每股收益的85%。根据近几年的平均市盈率可计算得股利报酬率最大值的变动情况（深市数据）（见表2）。
表2 1996—2004年股利报酬率最大值变动情况（深市数据）
年度 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
平均市盈率（倍） 35.42 39.86 30.59 36.30 56.04 39.79 36.97 36.19 24.63
股利报酬率最大值（％） 2.40 2.13 2.78 2.34 1.52 2.14 2.30 2.35 3.45
数据来源：《深圳证券交易所市场统计年鉴（2004年）》
从表2中可以看出，由于证监会对现金分红做了有关规定（《上市公司新股发行管理办法》，证监会，2001年3月28日），从2001年起，股利报酬率呈上涨趋势，2004年的股利报酬率最高为3.45％。
⒉ 股利融资交易费用 F0
从申请上市到公开发行股票的过程中有许多工作，如策划、改制、评估、审计、公证、准备上市文件和股票承销等都是交由中介机构代理的。中国证监会规定的发行费用在1.5－3％之间。从目前上市公司招股说明书披露情况看，上市公司的股权融资发行交易费用大约在4％左右。
⒊ 股利增长率 G
我国上市公司大多是由原国有企业改造上市的，但公司上市之后没有转换经营机制，造成上市公司经营业绩大多不理想，普遍存在“一年优，二年平，三年亏”的现象，上市公司成长性差，因此股利支付增长率不高[2]。据统计，上市公司的经营业绩往往随着上市时间的推移而逐步恶化,1997－2001年深沪两市A股股利平均增长率是-1.45%和-13.26%，可以看出整体股利出现负增长。证监会对股利发放的要求出台后，发放的公司家数有所增长，但数量没有改观，基本保持不变。
我国证券市场成立迄今已有十多年的发展历史，股票市场的大规模发展为上市公司进行外源股权融资创造了极其重要的场所。
在成熟市场上，企业融资存在“啄食次序”（pecking-order），即相对于外源融资，企业更偏向于内源融资，相对于股票的权益融资，企业会更偏向于债权融资。而在我国，上市公司的融资顺序依次为：内源融资，股权融资，债权融资[1]。对照西方融资顺序理论，内外源融资偏好是一致的，在股权和债权的融资顺序上并不适用。针对我国融资市场出现的股权融资偏好，本文将对融资成本进行计算分析，试图说明融资存在的问题，并提出相应对策。
一．我国上市公司股权融资偏好现状
上市公司股权融资是建立在股票公开发行和交易基础上的。从广义上来讲，它包括股票融资和直接接受投资的融资；从狭义而言，就是股票融资。本文使用的是狭义上的概念，即指上市公司为融通资金而进行股票发行和交易的行为，具体包括初始股权融资（首次公开发行）和后续股权融资（配股和增发）。
中国企业上市之前有着极其强烈的冲动去谋求公司首次公开发行股票并成功上市；上市之后在再融资方式的选择上，往往不顾一切地选择配股或增发等股权融资方式，以致形成所谓的上市公司集中性的“配股热”或“增发热”；大多数上市公司一方面保持很低的资产负债率，而另一方面目前1000多家上市公司几乎没有任何一家会主动放弃其利用再次发行股票融资的机会。我们将上市公司融资行为的上述特征称为股权融资偏好。
这是与国外成熟融资市场的“啄食次序”所不同的，我国企业在外源融资时，表现出强烈的股权融资欲望和行动。自1990年股市成立，市场规模不断扩大。1990年，我国上市公司只有10家，到2004年已达1377家；1991年，我国股票筹资额只有5亿元，2004年达到1510.94亿元，企业对公开发行股票的愿望仍然十分强烈，对上市资格和上市后股权融资资格的争夺一直没有停止过。从1991年－2004年我国企业债券与股票融资额（见表1）的比较中可以看到，股权融资的金额远远高于债资。
表1 1996—2004年 我国企业债权与股权融资额的比较（亿元）
年份 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
债权融资 268.92 255.23 147.89 158.2 83 147 325 358 327
股权融资 425.08 1293.82 447.04 556.26 1389.09 604.50 698.95 988.16 1510.94
数据来源：《中华人民共和国年鉴2005年》整理计算
二．股权融资成本构成
股权融资的成本包括两大类：显性成本和隐性成本。显性成本是指在融资初期确定或预计要支付以货币度量的费用；隐性成本是指非货币度量费用或由于各种不确定性的存在可能发生的费用。
㈠ 显性成本
上市公司股权融资成本的显性部分是股权融资的资本成本，包括筹资费用和资金占用费用。资本成本的计算公式可表示为：
KS = t*D/P(1-F0) + G
(其中，KS 股权融资资本成本；t 平均股利支付率；D 公司盈利水平；P 股票发行价格；F0 融资费用率；G 股利增长率 )
⒈ 股利报酬率 t*D/P
股利报酬率＝每股股利/每股市价
＝（每股收益/每股市价）*(每股股利/每股收益)
＝（1/市盈率）*（每股股利/每股收益）
我国公司法规定，上市公司分配当年税后利润时，应当提取利润的10％列入公司法定公积金，并提取利润的5－10％列入公司法定公益金，之后，经股东会议，可以提取任意公积金。因此，普通股每股可分配股利最多为每股收益的85%。根据近几年的平均市盈率可计算得股利报酬率最大值的变动情况（深市数据）（见表2）。
表2 1996—2004年股利报酬率最大值变动情况（深市数据）
年度 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004
平均市盈率（倍） 35.42 39.86 30.59 36.30 56.04 39.79 36.97 36.19 24.63
股利报酬率最大值（％） 2.40 2.13 2.78 2.34 1.52 2.14 2.30 2.35 3.45
数据来源：《深圳证券交易所市场统计年鉴（2004年）》
从表2中可以看出，由于证监会对现金分红做了有关规定（《上市公司新股发行管理办法》，证监会，2001年3月28日），从2001年起，股利报酬率呈上涨趋势，2004年的股利报酬率最高为3.45％。
⒉ 股利融资交易费用 F0
从申请上市到公开发行股票的过程中有许多工作，如策划、改制、评估、审计、公证、准备上市文件和股票承销等都是交由中介机构代理的。中国证监会规定的发行费用在1.5－3％之间。从目前上市公司招股说明书披露情况看，上市公司的股权融资发行交易费用大约在4％左右。
⒊ 股利增长率 G
我国上市公司大多是由原国有企业改造上市的，但公司上市之后没有转换经营机制，造成上市公司经营业绩大多不理想，普遍存在“一年优，二年平，三年亏”的现象，上市公司成长性差，因此股利支付增长率不高[2]。据统计，上市公司的经营业绩往往随着上市时间的推移而逐步恶化,1997－2001年深沪两市A股股利平均增长率是-1.45%和-13.26%，可以看出整体股利出现负增长。证监会对股利发放的要求出台后，发放的公司家数有所增长，但数量没有改观，基本保持不变。
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