企业资本结构及其决策方法探析
出处：论文网
时间：2006-10-14
【内容提要】
资本结构是企业筹资决策的核心问题。企业的资本结构是否适当决定着企业未来发展的成败。
企业的筹资方式可分为债务筹资和权益筹资两大类。一般意义上的资本结构就是指债务资本和权益资本（自有资本）的比例关系。
对于一个企业来说，什么样的资本结构才是最好的呢？比较普遍的观点是这样的，使综合资本成本（加权平均资本成本）最低，同时企业价值最大的资本结构是最佳的。在实践中，这样的标准是否可行是值得怀疑的。很明显，通常情况下，债务资本比例越高，综合资本成本就会越低，而当债务资本比例达到一定程度时，企业将不可避免地面临严重的财务危机。因此，我们有必要研究更加具有实践意义的资本结构理论和具有可操作性的资本结构决策方法。本文通过对资本结构理论和影响资本结构的因素进行深入的探讨和研究，找出评价资本结构的标准，建立一个可以进行量化分析的资本结构决策数学公式，使其能够应用于企业生产经营中的资本结构决策。
【关键词】资本结构 决策
【正文】
企业在经营决策过程中，经常会遇到这样的问题：当企业准备投资一个生产经营项目时，资金怎样解决。企业自有资金是否充足?是否需要借款?需要借多少款项等等。也就是需要确定一个合理的自有资本和债务资本的比例关系。合理的资本结构可以使企业所有者获得最大的经济利益，同时又能够保证企业顺利地进行生产经营，不至于发生财务危机。
在资本结构决策中，怎样合理地利用债务筹资是决策者必须认真考虑的一个问题。合理地利用债务筹资对企业无疑是有益的。第一，使用债务资本可以降低企业资本成本。从投资者的角度来说，股权投资的风险大于债权投资，其要求的报酬率就会相应提高。因此债务资本的成本要明显地低于权益资本。在一定的限度内合理提高债务筹资比例，可以降低企业的综合资本成本。第二，利用债务筹资可以获取财务杠杆利益。由于债务利息是固定不变的，当税息前利润增大时，单位利润所承担的固定利息就会相应减少，从而分配给企业所有者的税后利润也会相应增加。因此，利用债务筹资可以给企业所有者带来财务杠杆利益。第三，企业可以在税前支付债务利息，获得节税利益。根据会计制度的规定，利息是作为财务费用从税前利润中扣除的，这样应纳税所得额就会减少，相应的企业所得税额也会减少。
但是债务筹资也会给企业带来财务风险，债务筹资的比例越大，财务风险也就越大。企业应在利益和风险之间做出合理选择，这是资本结构决策的关键所在。
对于一个企业来说，什么样的资本结构才是最好的呢？
本文试图以具体投资项目为对象，通过对资本结构理论和影响资本结构的因素进行深入的探讨和研究，找出正确确定资本结构的方法，建立一个可以进行量化分析的资本结构决策模型，以利于企业资本结构决策。
一、什么是最佳资本结构
关于资本结构理论，国外的一些财务管理理论研究人员进行了许多有益的探索，提出了许多有价值的观点。这些观点主要是围绕资本结构对企业价值的影响，以及是否存在最佳资本结构提出的。
⑴净利法认为，利用债务可以降低企业的综合资本成本。这是因为债务成本一般较低，负债在企业全部资本中所占的比重越大，综合资本成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。
⑵营业净利法认为，如果企业增加债务资本，即使债务成本本身不变，但由于加大了企业风险，也会导致权益资本成本的提高。这一升一降，刚好抵消，企业综合资本成本仍保持不变。由此导出"企业不存在最佳资本结构"的结论。
⑶传统法认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本上升，但在一定限度内并不会完全抵消利用成本较低的债务所带来的好处，因此会使综合资本成本下降、企业价值上升。但一旦超过某一限度，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，而且债务成本也会上升，从而导致了综合资本成本的上升。综合资本成本由下降变为上升的转折点，便是其最低点，此时，资本结构达到最佳。
⑷ MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，由于权益成本会随着负债程度的提高而增加，这样，增加负债所带来的利益完全被上涨的权益成本所抵消。因此，风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响。但MM理论认为在考虑所得税的情况下，由于存在节税利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。而且，负债越多，企业价值也会越大。
⑸权衡理论以MM理论为基础，又引入财务危机成本概念。它认为，当负债程度较低时，不会产生财务危机成本，于是，企业价值因节税利益的存在会随负债水平的上升而增加。当风险加大，潜在的财务危机成本提高，当负债达到一定界限时，负债节税利益开始为财务危机成本所抵消。当边际负债节税利益等于边际财务危机成本时，企业价值最大，资本结构实现最佳;此后，若企业继续追加负债，企业价值因财务危机成本大于负债节税利益而下降，负债越多，企业价值下降越快。
那么到底什么是最佳资本结构呢？是否存在最佳资本结构？资本结构与企业价值是什么样的关系呢？
净利法和营业净利法显然是站不住脚的，当债务资本多到无法偿还的情况下，企业将会破产，企业已无价值可言，更谈不上资本结构最佳。营业净利法仅强调了资本结构对资本成本的影响，却忽视了资本结构变化产生的财务杠杆作用，片面地认定不存在最佳资本结构是没有科学根据的。
后三种观点相对比较接近，都认为当债务资本达到一个合适的比例时，企业收益和风险处于最佳平衡关系状态，综合资本成本最低, 同时企业价值最大，此时的资本结构是最佳的。当债务资本超过一定比例时，企业的财务风险将会上升，债权人在这种情况下会要求较高的回报率来平衡，同时，股东对投资回报的要求也会相应上升，最终导致企业综合资本成本提高。
是不是资本结构最佳时企业价值最大呢？综合资本成本最低时的资本结构是不是最佳的呢？
我们知道，企业价值就是企业未来各年现金流量按反映一定风险程度的贴现率计算的总现值。它反映了企业在一定风险条件下净现金流量的大小，是对企业全部资产获利能力的一种反映。
所谓资本结构最优化，是从股东（企业所有者）的角度对企业经营者提出来的要求，最佳资本结构是追求股东财富最大化的财务管理目标所要求的。在一定风险范围内，两个同样现金流量的生产经营项目，当资本结构不同时，股东的回报率是不同的。这主要通过净资产收益率指标反映出来。净资产收益率反映了股东获取的利润相对于股东权益的程度，是对股东投入资本获利能力的一种反映，净资产收益率大，说明企业对股东的回报率高。
我们认为资本结构最佳时企业价值未必一定最大。大家知道，影响企业价值的最主要因素是企业营业项目的获利能力和项目的风险程度，一般来说，在企业规模相同、财务风险一定的情况下，获利能力大的项目，其现金流量也大，企业价值就大，反之，企业价值就小。
企业价值与资本结构的关系反映在两个方面。其一是反映在项目的财务风险上。当总资本中债务资本所占比例过大时，由于财务风险加大会导致企业价值下降；其二是由于资本结构变化引起付现成本和现金流量的变化，进而影响企业价值。此时，债务资本比例越大，净资产收益率越高，而企业价值反而越小。这是因为一方面由于债务资本加大带来的节税利益不足以抵偿债务利息这一付现成本的增加，导致了现金流量减小。另一方面由于风险加大，同样也会引起企业价值变小。因此，认为资本成本最佳时企业价值最大的观点是值得商榷的。
综合资本成本最低时的资本结构最佳的观点显然是站不住脚的，那样的话，就意味着债务资本比例越高，资本结构就越好，因为债务资本成本低于权益资本成本。尽量降低综合资金成本是企业追求股东财富最大化和满足资金需要双重目标所要求的，但企业追求的应该是在一定风险范围内的综合资本成本最低。
按期偿还债务应该是优化资本结构的前提条件，如果到期不能偿还债务，企业是否能够存在下去都是一个未知数，无论怎样的资本结构都不可能是好的，更不可能是最佳的。
根据以上分析，我们认为确定企业最佳资本结构的最主要标准是:
1．确保企业可以按期偿还债务，资金能够顺畅周转，保证企业的持续发展。
2．企业净资产收益率最大。企业经营的最终目的是扩大所有者收益。企业在确定资本结构时，力求使负债经营所获收益尽可能多地超过负债经营成本，进而提高所有者的资本收益率。
二、资本结构的影响因素
在企业的生产经营活动中，有很多影响资本结构的因素。这些因素大致可以分为宏观因素与微观因素。
（一）宏观因素
（1）行业因素。不同行业的企业资本结构是不相同的。一般来说，高风险行业的企业负债率不高。高经营风险与高财务风险的组合必然加大企业的总风险，而企业不会盲目追求高收益却不考虑风险，因此企业就会适当减少负债以降低企业的风险；资产流动性强的行业的企业负债率普遍高于其它行业。这些企业的资金流动性强，周转快，流动性资产就可以应付随时到期的债务，降低财务风险，此时企业就能以较高的债务比例经营。
（2）利息率。众所周知，由于财务杠杆的作用，合理的运用债务筹资，可以为企业带来更多的收益，即财务杠杆利益，如果运用不当，相应的也会给企业带来财务风险。
我们知道，在会计期末企业是否缴纳所得税要看企业当期是否有税前利润，企业在盈利（税前利润大于零）或亏损的状况下，自有资本收益率的计算方法是不同的。具体计算公式如下：
当企业盈利时，
当企业亏损时，
其中：iS — 资本金利润率
EBIT— 税息前利润
I — 利息率
D — 债务筹资额
S — 权益筹资额
T — 所得税率
假设自有资本收益率iS、税息前利润和所得税率保持不变，若提高利息率I，会导致债务筹资额D减少；若利息率I下降，则会使债务筹资额D增加。换句话说，低利息率会促进企业举债，反之高利息率会阻碍企业举债。从上面的公式中可以看出，在亏损的情况下企业自有资本收益率iS是负值，这种情况下企业举债是无益的，举债产生的利息反而会冲抵企业的利润甚至是自有资本，此时企业应当尽可能的避免举债。显然，利息率是影响债务筹资和资本结构决策的关键因素。
（3）所得税率。按照税法规定，债务利息可以在税前支付，而股利则必须在税后支付。从降低企业资本成本的角度，债务筹资与股权筹资相比，债务筹资具有明显的节税效应。由于节税效应的存在，使企业在一定情况下会倾向于债务筹资。
（4）通货膨胀。通常人们认为在通货膨胀的情况下，企业举债经营是有益的，因为货币存在时间价值，企业偿还的是更廉价的货币。但实践证明，只有当资产报酬率大于利息率时，企业才会随着通货膨胀的增加而增加债务比例。有些企业盲目举债，希望获得通货膨胀带来的利益，但当资产报酬率小于利息率时，通货膨胀反而会加大企业的债务风险并损害企业的健康发展。因此企业不能盲目的利用通货膨胀调整资本结构。
（二）微观因素
（1）企业规模。一般来说，规模较大的企业所需的资本较多，不可能也无需全部是权益筹资，而且适当的债务筹资不仅可以降低资本成本，还可以提高企业收益，此时大企业的债务比例要更高一些。另外，大企业的信用要好于小企业，其抗风险的能力也强于小企业，因此大企业更有可能获得债权人的支持。
资本结构是企业筹资决策的核心问题。企业的资本结构是否适当决定着企业未来发展的成败。
企业的筹资方式可分为债务筹资和权益筹资两大类。一般意义上的资本结构就是指债务资本和权益资本（自有资本）的比例关系。
对于一个企业来说，什么样的资本结构才是最好的呢？比较普遍的观点是这样的，使综合资本成本（加权平均资本成本）最低，同时企业价值最大的资本结构是最佳的。在实践中，这样的标准是否可行是值得怀疑的。很明显，通常情况下，债务资本比例越高，综合资本成本就会越低，而当债务资本比例达到一定程度时，企业将不可避免地面临严重的财务危机。因此，我们有必要研究更加具有实践意义的资本结构理论和具有可操作性的资本结构决策方法。本文通过对资本结构理论和影响资本结构的因素进行深入的探讨和研究，找出评价资本结构的标准，建立一个可以进行量化分析的资本结构决策数学公式，使其能够应用于企业生产经营中的资本结构决策。
【关键词】资本结构 决策
【正文】
企业在经营决策过程中，经常会遇到这样的问题：当企业准备投资一个生产经营项目时，资金怎样解决。企业自有资金是否充足?是否需要借款?需要借多少款项等等。也就是需要确定一个合理的自有资本和债务资本的比例关系。合理的资本结构可以使企业所有者获得最大的经济利益，同时又能够保证企业顺利地进行生产经营，不至于发生财务危机。
在资本结构决策中，怎样合理地利用债务筹资是决策者必须认真考虑的一个问题。合理地利用债务筹资对企业无疑是有益的。第一，使用债务资本可以降低企业资本成本。从投资者的角度来说，股权投资的风险大于债权投资，其要求的报酬率就会相应提高。因此债务资本的成本要明显地低于权益资本。在一定的限度内合理提高债务筹资比例，可以降低企业的综合资本成本。第二，利用债务筹资可以获取财务杠杆利益。由于债务利息是固定不变的，当税息前利润增大时，单位利润所承担的固定利息就会相应减少，从而分配给企业所有者的税后利润也会相应增加。因此，利用债务筹资可以给企业所有者带来财务杠杆利益。第三，企业可以在税前支付债务利息，获得节税利益。根据会计制度的规定，利息是作为财务费用从税前利润中扣除的，这样应纳税所得额就会减少，相应的企业所得税额也会减少。
但是债务筹资也会给企业带来财务风险，债务筹资的比例越大，财务风险也就越大。企业应在利益和风险之间做出合理选择，这是资本结构决策的关键所在。
对于一个企业来说，什么样的资本结构才是最好的呢？
本文试图以具体投资项目为对象，通过对资本结构理论和影响资本结构的因素进行深入的探讨和研究，找出正确确定资本结构的方法，建立一个可以进行量化分析的资本结构决策模型，以利于企业资本结构决策。
一、什么是最佳资本结构
关于资本结构理论，国外的一些财务管理理论研究人员进行了许多有益的探索，提出了许多有价值的观点。这些观点主要是围绕资本结构对企业价值的影响，以及是否存在最佳资本结构提出的。
⑴净利法认为，利用债务可以降低企业的综合资本成本。这是因为债务成本一般较低，负债在企业全部资本中所占的比重越大，综合资本成本越低，企业价值越大。当负债比率达到100%时，企业价值将达到最大。
⑵营业净利法认为，如果企业增加债务资本，即使债务成本本身不变，但由于加大了企业风险，也会导致权益资本成本的提高。这一升一降，刚好抵消，企业综合资本成本仍保持不变。由此导出"企业不存在最佳资本结构"的结论。
⑶传统法认为，企业利用财务杠杆尽管会导致权益成本上升，但在一定限度内并不会完全抵消利用成本较低的债务所带来的好处，因此会使综合资本成本下降、企业价值上升。但一旦超过某一限度，权益成本的上升就不再能为债务的低成本所抵消，而且债务成本也会上升，从而导致了综合资本成本的上升。综合资本成本由下降变为上升的转折点，便是其最低点，此时，资本结构达到最佳。
⑷ MM理论认为，在没有企业和个人所得税的情况下，由于权益成本会随着负债程度的提高而增加，这样，增加负债所带来的利益完全被上涨的权益成本所抵消。因此，风险相同的企业，其价值不受有无负债及负债程度的影响。但MM理论认为在考虑所得税的情况下，由于存在节税利益，企业价值会随负债程度的提高而增加，股东也可获得更多好处。而且，负债越多，企业价值也会越大。
⑸权衡理论以MM理论为基础，又引入财务危机成本概念。它认为，当负债程度较低时，不会产生财务危机成本，于是，企业价值因节税利益的存在会随负债水平的上升而增加。当风险加大，潜在的财务危机成本提高，当负债达到一定界限时，负债节税利益开始为财务危机成本所抵消。当边际负债节税利益等于边际财务危机成本时，企业价值最大，资本结构实现最佳;此后，若企业继续追加负债，企业价值因财务危机成本大于负债节税利益而下降，负债越多，企业价值下降越快。
那么到底什么是最佳资本结构呢？是否存在最佳资本结构？资本结构与企业价值是什么样的关系呢？
净利法和营业净利法显然是站不住脚的，当债务资本多到无法偿还的情况下，企业将会破产，企业已无价值可言，更谈不上资本结构最佳。营业净利法仅强调了资本结构对资本成本的影响，却忽视了资本结构变化产生的财务杠杆作用，片面地认定不存在最佳资本结构是没有科学根据的。
后三种观点相对比较接近，都认为当债务资本达到一个合适的比例时，企业收益和风险处于最佳平衡关系状态，综合资本成本最低, 同时企业价值最大，此时的资本结构是最佳的。当债务资本超过一定比例时，企业的财务风险将会上升，债权人在这种情况下会要求较高的回报率来平衡，同时，股东对投资回报的要求也会相应上升，最终导致企业综合资本成本提高。
是不是资本结构最佳时企业价值最大呢？综合资本成本最低时的资本结构是不是最佳的呢？
我们知道，企业价值就是企业未来各年现金流量按反映一定风险程度的贴现率计算的总现值。它反映了企业在一定风险条件下净现金流量的大小，是对企业全部资产获利能力的一种反映。
所谓资本结构最优化，是从股东（企业所有者）的角度对企业经营者提出来的要求，最佳资本结构是追求股东财富最大化的财务管理目标所要求的。在一定风险范围内，两个同样现金流量的生产经营项目，当资本结构不同时，股东的回报率是不同的。这主要通过净资产收益率指标反映出来。净资产收益率反映了股东获取的利润相对于股东权益的程度，是对股东投入资本获利能力的一种反映，净资产收益率大，说明企业对股东的回报率高。
我们认为资本结构最佳时企业价值未必一定最大。大家知道，影响企业价值的最主要因素是企业营业项目的获利能力和项目的风险程度，一般来说，在企业规模相同、财务风险一定的情况下，获利能力大的项目，其现金流量也大，企业价值就大，反之，企业价值就小。
企业价值与资本结构的关系反映在两个方面。其一是反映在项目的财务风险上。当总资本中债务资本所占比例过大时，由于财务风险加大会导致企业价值下降；其二是由于资本结构变化引起付现成本和现金流量的变化，进而影响企业价值。此时，债务资本比例越大，净资产收益率越高，而企业价值反而越小。这是因为一方面由于债务资本加大带来的节税利益不足以抵偿债务利息这一付现成本的增加，导致了现金流量减小。另一方面由于风险加大，同样也会引起企业价值变小。因此，认为资本成本最佳时企业价值最大的观点是值得商榷的。
综合资本成本最低时的资本结构最佳的观点显然是站不住脚的，那样的话，就意味着债务资本比例越高，资本结构就越好，因为债务资本成本低于权益资本成本。尽量降低综合资金成本是企业追求股东财富最大化和满足资金需要双重目标所要求的，但企业追求的应该是在一定风险范围内的综合资本成本最低。
按期偿还债务应该是优化资本结构的前提条件，如果到期不能偿还债务，企业是否能够存在下去都是一个未知数，无论怎样的资本结构都不可能是好的，更不可能是最佳的。
根据以上分析，我们认为确定企业最佳资本结构的最主要标准是:
1．确保企业可以按期偿还债务，资金能够顺畅周转，保证企业的持续发展。
2．企业净资产收益率最大。企业经营的最终目的是扩大所有者收益。企业在确定资本结构时，力求使负债经营所获收益尽可能多地超过负债经营成本，进而提高所有者的资本收益率。
二、资本结构的影响因素
在企业的生产经营活动中，有很多影响资本结构的因素。这些因素大致可以分为宏观因素与微观因素。
（一）宏观因素
（1）行业因素。不同行业的企业资本结构是不相同的。一般来说，高风险行业的企业负债率不高。高经营风险与高财务风险的组合必然加大企业的总风险，而企业不会盲目追求高收益却不考虑风险，因此企业就会适当减少负债以降低企业的风险；资产流动性强的行业的企业负债率普遍高于其它行业。这些企业的资金流动性强，周转快，流动性资产就可以应付随时到期的债务，降低财务风险，此时企业就能以较高的债务比例经营。
（2）利息率。众所周知，由于财务杠杆的作用，合理的运用债务筹资，可以为企业带来更多的收益，即财务杠杆利益，如果运用不当，相应的也会给企业带来财务风险。
我们知道，在会计期末企业是否缴纳所得税要看企业当期是否有税前利润，企业在盈利（税前利润大于零）或亏损的状况下，自有资本收益率的计算方法是不同的。具体计算公式如下：
当企业盈利时，
当企业亏损时，
其中：iS — 资本金利润率
EBIT— 税息前利润
I — 利息率
D — 债务筹资额
S — 权益筹资额
T — 所得税率
假设自有资本收益率iS、税息前利润和所得税率保持不变，若提高利息率I，会导致债务筹资额D减少；若利息率I下降，则会使债务筹资额D增加。换句话说，低利息率会促进企业举债，反之高利息率会阻碍企业举债。从上面的公式中可以看出，在亏损的情况下企业自有资本收益率iS是负值，这种情况下企业举债是无益的，举债产生的利息反而会冲抵企业的利润甚至是自有资本，此时企业应当尽可能的避免举债。显然，利息率是影响债务筹资和资本结构决策的关键因素。
（3）所得税率。按照税法规定，债务利息可以在税前支付，而股利则必须在税后支付。从降低企业资本成本的角度，债务筹资与股权筹资相比，债务筹资具有明显的节税效应。由于节税效应的存在，使企业在一定情况下会倾向于债务筹资。
（4）通货膨胀。通常人们认为在通货膨胀的情况下，企业举债经营是有益的，因为货币存在时间价值，企业偿还的是更廉价的货币。但实践证明，只有当资产报酬率大于利息率时，企业才会随着通货膨胀的增加而增加债务比例。有些企业盲目举债，希望获得通货膨胀带来的利益，但当资产报酬率小于利息率时，通货膨胀反而会加大企业的债务风险并损害企业的健康发展。因此企业不能盲目的利用通货膨胀调整资本结构。
（二）微观因素
（1）企业规模。一般来说，规模较大的企业所需的资本较多，不可能也无需全部是权益筹资，而且适当的债务筹资不仅可以降低资本成本，还可以提高企业收益，此时大企业的债务比例要更高一些。另外，大企业的信用要好于小企业，其抗风险的能力也强于小企业，因此大企业更有可能获得债权人的支持。
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