负债融资、公司治理与企业价值最大化
（二）银行的事前监控和事中监控弱化
在以银行融资为中心的日德融资模式中，银行对企业的监督分为三个阶段，即事前监控、事中监控和事后监控。在事前监督阶段，银行主要了解贷款企业的信用状况并且在企业使用何种资金筹措方式和融资规模方面起着重要的决定作用。在事中监督阶段，银行向企业派遣董事行使代理股票权，从而使银行尽量规避由于信息不对称和道德风险而造成的经营风险。其实，和股票市场的证券融资相比，银行在筹资过程中的优势更加明显。因为，银行拥有掌握信贷分析方法的专业人员，他们能够直接接触公司账目，并与高层管理人员保持密切的联系，这使得银行用较低的成本便可以获取公司的内部信息。在我国资本市场还不健全、信息不完全的情况下，应当充分发挥银行的信息和监督优势，积极地利用债权约束来参与公司治理。
目前，虽然我国已经逐步建立和规范了一套信用评级制度和指标体系，但是，在具体实施的过程中仍然有“人情债”出现，并且公司财务数据的不真实严重影响了评级结果的可信性。因此，除了政府干预之外，由于银行决策失误而造成的低效率贷款和关系贷款，在其庞大的不良债务中占有不可忽视的比例。此外，在企业使用贷款的过程中，银行没有足够的激励去监督企业资金的使用情况。银行对企业的事中监控几乎是空白，从而导致债务对经理人员过度投资的约束作用没有实现，反而使其倾向于投资于高风险的项目。这些问题的存在使我国企业的负债融资表现出很强的软预算约束的特征。
（三）破产机制不完善
负债治理功能的有效发挥还取决于是否存在完善和健全的破产制度，破产制度是债权人对企业的事后监控。但是在我国的破产实践中，股东、债权人和地方政府却都不希望企业破产，从这个意义上而言，我国企业的破产并不是一种市场选择的结果。
从股东的角度而言，公司破产后，剩余的款项首先用于支付职工和债权人，多数情况下股东得不到任何钱。所以，投资者对于上市公司退市或企业破产向来没有足够的动力。从银行的角度而言，一方面，破产制度和程序对债权人的保护不够，即使是有抵押的债权也要为安置受影响的职工而受到损失，破产债权完全清偿的概率极小，负债很难成为促进企业改善业绩的“大棒”；另一方面，我国金融体制改革还不完善，为了保持“良好”的业绩，银行宁愿维持无法收回的呆帐、坏帐，也不愿企业由于破产而清产核资。地方政府在参与企业破产过程中也有自身的利益趋向，国有企业破产会产生社会成本和职工安置成本，因此地方政府也不希望企业破产。对于破产的企业，将其损失转嫁给作为主要债权人的国有银行就成为地方政府的现实选择。
破产不仅是对债权人的补偿和对原有经营者的惩罚，重要的是它可以使企业的存量资产达到最优配置。有关破产的法律体系是债权人在公司治理结构中发挥作用的依据。在我国公司治理的改进过程中，应当有意识地培育完善和严谨的法律体系，使公司治理建立在更坚实的基础上，为债权治理功能的发挥创造条件。
（四）经理人员股权激励不足和经理人市场缺失
负债比率的大小可以对经理人员产生激励约束作用隐含着一个重要的前提，即公司经理人员必须持有一定的股份。根据中国企业经营者调查系统《2001年中国企业经营者成长与发展专题报告》显示，在我国上市公司中仅有12.3%的高层经理人员拥有股份，而其中86.1%的持股比例小于10%.少数经理人员拥有股份，尽管有些高层管理人员拥有股份，但比例很小。在这种情况下，负债水平的变化难以对经理人员的持股比例造成影响，不足以调节股权激励。以资源控制收益为主的经理人员反过来又会无限制的借款，扩大公司规模。
我国尚未形成独立的职业经理阶层和竞争性的经理人市场。职业经理人的存在及其功能的发挥是现代经济发展的微观基础，没有职业经理人，就没有真正意义上的现代企业制度。目前，在我国为社会所承认的职业经理人员为数很少，而且主要是从一些外资企业和民营企业中产生的。在我国国有企业甚至上市公司中，高层管理人员一直是政府委派，并不是市场行为。从而就不存在针对经理人员的独立利益和声誉，更没有来自经理人市场的被更高经营才能者替代的威胁。
四、结束语
以上我们着重分析了负债融资、公司治理和企业价值最大化之间的关系以及负债融资在我国发挥治理功能的约束条件。本文考察了我国企业在融资和公司治理过程中存在的一些现象及其根源，我们可以从这些方面着手采取一些相应的措施，例如完善破产法、使银行人主公司董事会和推行经理人员持股计划等等。但是，企业负债融资问题和金融中介、资本市场以及经理人市场有着必然的联系，并不是若干个具体措施就可以解决的。从负债融资和公司治理的互动关系出发，可以引发我们继续对以下问题进行思考：股份制改造乃至企业上市固然能够改变企业单纯依靠财政资金和银行间接融资的问题，但是如何建立有效和竞争的控制权市场？如何进行金融体制改革，打造真正独立的债权主体？中国应当构建一种怎样的银企关系？既然在负债融资过程中政府干预过多，通过“政企分离”是否能完全解决企业经营机制以及由此引发的债务问题？在我国企业经理人员不持股或持股比例过低但却成为事实的内部人的情况下，如何对其进行有效的约束与激励？如何更好地实施经理人员持股计划？等等。
这些问题既涉及到宏观和中观层次的制度改革，又涉及到企业微观层次的治理结构改革。对这些问题的妥善解决才是保证负债治理功能发挥、实现企业价值最大化的根本途径。
注释：
①“企业利用负债创造价值”这种认识是错误的。负债融资只能通过对企业经理人员形成正面的激励和约束，进而降低代理成本，间接地提升企业价值，负债和股权简单的替换并不能为企业创造价值。企业价值创造的源泉在于正确的投资决策。从这个意义上而言，MM无关理论说明负债比率与企业价值无关，从而提示我们重视企业的投资决策，选择净现值大于零的投资项目，意义是深远的。
②资本结构是指企业长期负债和权益资本的比例关系。因此确定了负债水平，资本结构就会得以确定，反之亦然。从这个意义上而言，本文所言的负债水平和资本结构可以相互替代。
③从宏观层面上而言，世界上主要存在两种融资模式和治理模式：一种是以日德为代表的以银行融资为主的融资模式，并由此决定的银行主导型的治理结构；一种是以英美为代表的以股权融资为主的融资模式，并由此决定的市场主导型的治理结构。本文对宏观层面上负债融资和公司治理之间的关系不做分析，仅仅研究负债融资在企业微观层面上所发挥的治理功能。
④一般认为。一个良好的公司治理体制应当能够提供三种有效的机制，即激励机制、约束机制和决策机制。笔者认为，激励机制和约束机制是运作层面的问题，最终由决策机制制定。因此，只有决策机制才是公司治理体制的核心问题。
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