解决国有股减持：以股转债的思考
（二）实行“以股转债”原则
对上市公司的国有股权部分或全部实施“以股转债”，应遵循以下几条原则：
一是立法原则：以股转债是国有资产改革的重大举措，法律先行符合国际惯例；
二是区别对待原则：根据所处行业、地域等，对不同类型的企业采取不同的措施；一些关系国计民生的企业，国家需要继续参股控股的企业可不实行以股转债；
三是分步实施原则：在法律调节范围内循序渐进、分期分批地稳妥推进；
四是以股转债金额的计算原则：以每股转债当年净资产值为股转债计算依据。
（三）立法主要内容建议
1.明确企业实施“以股转债”的基本条件：
首先，连续三年盈利。盈利能力是企业经营绩效的标志，也是企业资产运营效率的标志。企业盈利能力好，说明企业的资产效率高，偿债能力强，连续盈利说明企业有稳定的偿债能力；其次，连续两年有分红能力并进行分红。能给股东分红，从一个侧面反映了企业的现金流量较好，说明企业的持续经营能力强；第三，资产负债率较低，最好在50%以下。资产负债是企业资产结构的标志，也是企业经营的一项重要指标。资产负债较低，说明企业的资本金所占比例较大，可以在一定范围内提高资产负债率；实施股转债后其他条件如资本总额、总股本等应符合《公司法》、《证券法》等的有关条件。
2.明确企业实施股转债的程序：
由证券公司对符合条件企业编制“以股转债”方案，内容包括该企业近几年的经营状况、目前的股本结构，拟将国有股转换成企业债的比例，所转换成企业债的期限及利率等。方案经股东大会同意后，报相关部门和中国证监会审批。获批准后由证券交易所进行股份调整。
3.确定企业债的期限和利率：可以进行以股转债的企业，将国有股转换成企业债时，可参照同期国债的期限和利率，以减轻企业的负担。对国家扶持的行业还可以设定更优惠的利率，直至免息。
4.企业债的流通方式和时间：对经济效益好的企业，可以规定将这部分企业债上市交易，使不能流动的资金转变成可在债券市场上流通的资金，企业也可以提前偿还；企业在条件成熟时，可以增发新股或者进行配股筹资来偿还企业债，也可以经审查批准，以一定的方式转换成可转换债券，逐步在市场上流通。
5.明确中外企业进入上市公司只有一个通道，即在市场上购买流通股份。
（四）实行“以股转债”的操作步骤首先，由股东大会讨论通过以股转债的建议方案。对符合以股转债的上市企业，应由国有资产管理机构提议召开股东大会，讨论决定以股转债方案。如果是代表国家控股的集团公司提出以股转债方案，应首先报各级国有资产管理机构批准后召开股东大会，以界定明确中央政府国有资产和地方政府国有资产。
其次，上报财政部，以核定以股转债的期限和利率。
再次，对股东大会通过的方案应报中国证监会审批。中国证监会批准后在交易所调整该企业的股本结构，企业调整账目。程序从股东大会开始的各个环节都应作为重大事项公开披露。
最后，转换后的企业债的流通：按企业债的方式运行，这些债务既可以分期偿还，也可以债券的形式上市交易，活跃我国的债券市场。至此，国有股平稳地成功地退出了股票市场，进入了债券市场，极大地稳定了股市。同时，国家作为债权人，可通过债券二级市场提前收回资金，进行再投资。
三、以股转债相关问题的研究
国有股减持作为一项涉及多方利益、影响中国股市甚至中国经济运行的重大课题，不仅要解决减持方式，同时要考虑到相关问题的妥善解决。
1.对国有股和法人股向外商转让的理解。
外资介入中国股市，通过转让中国不流通股份，对中国市场肯定是增量资金，是源头活水。但外资受让的股份不能流通，不仅对外资吸引力不大，而且作为一个健全的股市，股票全流通是必然趋势，外资一旦低价购买了股票，就会依国际惯例要求国家放开流通，牟取暴利。这对中国股市始终是个阴影。如采取“股转债”形式减持国有股，外资进入中国股市，直接在二级市场购买股票，可避免上述问题的发生。
2.“以股转债”对资产负债率的形响
上市企业实施“以股转债”后，一方面是资本金减少，另一方面是企业负债加大，资产负债率会明显上升。我国上市企业资产负债率平均在54.37%左右，比国外企业要低。以国有股全部股转债以后，测算上市企业的资产负债率平均为70.6%，也在正常值范围内。个别企业因股转债后资产负债率会超出正常值范围，应制定“以股转债”计划，根据资产负债率降低的情况，逐步减持国有股。符合再融资条件的可通过再融资等形式降低资产负债率。
3.国有股折股流通问题
国有股以净资产价折股达到市场价，放开流通，从合法的角度讲，投资没有抽回。但是，操作难度大。同一只股票，在不同时期市场价格不一样，而净资产基本变化不大。在牛市折的股多，熊市折的股少，这不但会对国有股造成不公平，也对二级市场投资者造成不公平。但这种方式主要解决了国有股的流通问题，同时国有股份并未退出市场，适应于国有股不准备退出股市的企业。
4.对国家不准备减持的国有股的流通问题
对关系国计民生的企业，如石油、煤炭、电力、电信等行业，尽管已经上市，但国家不会放弃控股权。对这类股票，通过折股或国家再注入资金弥补净资产值和股票市价的差价，也可解决全流通的问题。
5.对市场的影响问题
“以股转债”解决的好，会使市场健康发展。在解决这个问题中，必须分类稳步推进，否则会对市场产生影响。企业承受力的大小、利息的高低、转债时间的长短等都会对市场形成影响。因此，“以股转债”作为解决国有股减持的方法，不能一刀切，更不能一朝一夕解决，而要作为一项长期的系统工程稳健推出。
综上所述，“立法先行，以股转债，规范运作，多赢发展”的思路不仅有着充足的理论依据，而且在实践中也是可行的，由他引发的相关问题同样可以得到有效的解决。因此，站在我国改革发展的宏观角度来看，“以股转债，多赢发展”的思路正是解决这个问题的新的思路，新的探索，很可能为推进我国企业改革、股市发展等方面开辟一条新的途径。
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