经理管理防御下的公司财务政策选择研究综述

　　(3)Israel模型。Israel(1991)在《资本结构与公司控制权市场:债务融资的防御作用》一文中同样认为,企业成为被收购目标的概率随其债务杠杆而降低。通过静态比较分析,Israel提出了以下观点:①公司资本结构决策影响被收购的概率及收购价格;②在现任经理人经营能力下降的情况下,公司负债水平将上升;③在最优负债水平上升的情况下,收购发生的概率将随竞争者在收购交涉中的谈判力的降低而降低。这些观点与Stulz模型的结论很相似,都强调了目标企业负债会影响收购发生的概率。
以上三个模型从管理防御的内涵出发,运用数理推演的方法研究了法人控制权竞争中经理人对负债水平的选择问题,对于探讨公司控制权市场究竟如何影响公司财务政策进而为资本结构的深入研究提供了新的视角。这些模型包含了非常丰富的实证检验假设,虽然Stulz、Harris、Raviv和Israel各自都没有进行实证检验,但他们的研究结论为该领域后来的研究者提供了重要的理论基础。此后不断有学者对资本结构管

理控制模型进行实证检验,包括Friend和Lang(1988)、McConnell和Servaes(1990;1995)、Amihud和Travlos(1990)以及Garvey和Hanka(1999)。在这些研究中,尽管存在方法论和变量之间因果关系上的某些缺陷,但大多数实证结果支持了资本结构管理控制模型的假设。

　　2.Zwiebel的动态资本结构模型

　　较之于融资政策的管理者防御模型,Zwiebel的动态资本结构模型不仅考虑控制权竞争对经理人防御的影响,而且还考虑到破产对经理人的约束作用。Zwiebel(1996)在《管理者防御下的动态资本结构》一文中建立了一个三期模型来说明在外部约束的压力下经理自愿举借债务。

　　由于经理是自利的,而股东难以证实经理的行为合理与否,或者证实的成本太高,于是经理可以通过控制公司资产或接受新项目得到私人收益。假设投资项目质量好坏是公开信息,而且所有好的项目(净现值大于零)总能得到相应的资金,债务对经理人的约束作用取决于一个条件,即不良项目(净现值小于零)投资对公司破产概率的影响。当经理人通过实施不良项目进行“经理帝国”建造时,会带来公司价值的减损,从而引起潜在的外部接管行为,这将威胁到经理的私人收益。因此,经理人需要在“帝国”建造与控制权得以保障之间做出权衡。于是,经理人为换取股东对其控制公司的信任而自愿举债,情愿把破产的可能性当成是信誉保证的一种方法,以保证他们会放弃不良投资项目,约束自己从事“经理帝国”建造行为。所以他们有动力进一步举借债务、支付股利以维持其对公司的控制权。基于这样的逻辑推演,Zwiebel得出结论:在不存在敌意接管时,经理人没有激励举借债务,因为增加债务会增加公司破产的可能性。反之,当经理人面临接管威胁时,为了避免被解雇而自愿举借债务。

　　从Zwiebe的研究中可以看出,他对负债具有的控制作用的认识是不同于传统的代理理论的。在Zwiebe看来,破产对经理人的约束作用不是自由现金流量假说所断言的那样。经理人不惧怕在破产中丧失自由现金流量,而是担心因失去对公司的控制而蒙受损失。

　　3.Nobuyuki的二期不连续动态模型

　　针对Zweibe(1996)的研究结论,Nobuyuki(2002)认为,防御型经理自愿举债迎合股东尽管可以避免接管威胁,但是直接负债有可能使公司破产,反而更容易导致经理人失去职位,即使经理人实施的都是有利于提高公司价值的投资项目。而通过发行设计精确的具有赎回条款的可转换债券则既能避免敌意接管又能避免陷入公司破产的尴尬境地。以Zweibe(1996)的研究为基础,基于一些相似的假设,Nobuyuki建立了一个二期不连续动态模型,从管理防御的角度分析了公司发行可转换债券的原因。

　　Nobuyuki从投资项目质量是公开信息这一假设出发分析认为,当经理人实施不良项目时,债券持有者不会将债券转换成股票。在这种情况下,由于债务的留存会加大公司破产的可能性,公司的清算会使经理人失去控制权地位,因此可转换债券起到了约束经理人从事不良投资项目的作用;当经理人实施好的项目时,债券持有者才可能进行转换,而最终转换与否受公司股价高低的影响,这就保证了经理人在实施好项目后不会出现懈怠与不努力。从事好的投资项目且努力经营,对于经理人来说能够避免敌意接管的威胁。因此,防御的经理人自愿举债(发行可转换债券)以换取投资者对其控制公司的信任。同时Nobuyuki又指出,可转换债券不同于直接负债的一个好处在于,当经理人实施好项目时,可转债赎回条款的规定在消除破产可能性方面会起到重要作用。通常来说,可转债持有者会尽可能地延迟转换。如果经理人在项目真实收益实现之后才赎回,那么,当出现收益太低以至于债券转换价值小于本身债务价值的情况时,债券持有者可能不会进行转换,这就意味着经理人在实施好项目后仍有可能置身于企业破产的风险之下。因此,经理人可通过强制转换的赎回政策来降低这种可能性:即在项目真实收益实现之前,经理人利用可赎回条款的规定,适时地要求债券持有人将债券转换成股票。由此可见,可赎回转债既能避免敌意接管又能避免陷入公司破产的尴尬境地,对于防御的经理人来说是一种有效的融资工具,但因此却降低了公司价值,因为它降低了低效率管理者被取代的可能性。

　　西方财务学者认为,虽然可转换债券是一种重要的融资方式,但公司为什么要发行这种债券理论上仍是一个悬而未决的问题(Stein,1992;Mayers,1998)。上述Nobuyuki的研究可以说给出了一种新的解释。

　　四、结语

　　传统代理理论强调公司财务决策的目标是股东价值最大化,而经理管理防御研究的兴起与发展却揭示出,财务政策选择本身在经理人和股东的目标之间就存在着冲突。作为对代理理论研究的深化,经理管理防御假说对于解释现实财务行为提供了一个新的视角。然而,从目前来看,大多数文献是以发达资本市场下的公司制度环境为背景,特别是对美国公司治理机制下的经理行为的研究,尚缺乏对新兴资本市场条件下经理管理防御行为的研究。相对于国外的研究,我国财务学界目前对这一问题关注还比较少。笔者相信,随着我国企业管理激励实践的日益复杂,经理管理防御问题具有很大的研究空间。今后该领域的研究可在以下方面有所突破:(1)从研究范围来看,可将公司的投融资及股利政策结合起来研究,因为现实中经理人并非仅仅利用单一财务政策的选择来避免被解雇或被接管,而是混合利用公司各种财务政策来达到防御目的;(2)从研究内容上看,我国企业经营者受到的股权激励和面临的外部接管状况与西方发达国家有着很大的不同。尤其是在国有上市公司,股权高度集中,经理的任命权大多由政府依据国有大股东的意志决定,其防御地位有很大的不确定性,这些特殊的制度背景使得我国公司治理下的经理管理防御问题与西方国家的情况可能存在根本的差异。在研究过程中不仅要考虑股东与经理利益冲突下的经理管理防御动机,还应考虑大股东与小股东利益冲突下经理人迎合大股东意愿的管理防御动机。如果在研究中能将两类代理问题有机结合,有关研究结论将更有利于理解我国的转型实践;(3)从研究方法上看,由于管理防御涉及经理人深层次的内心想法,甚至于经理人可能自为而不自知,很难从财务资料中确认他们动机与行为结果的因果关系,有关代理变量比较难寻,这也是以往文献大多采取分析式研究而实证检验比较少的一个重要原因。今后除了继续探讨恰当的代理变量用于实证检验之外,还可以广泛运用心理学、实验、模拟等方法,进一步深化对该问题的研究。

　　主要参考文献

　　Abe de Jong, Chris Veld. 2001. An Empirical Analysis of Incremental Capital Structure Decisions Under Managerial Entrench ment. Journal of Banking and Finance, 25 (10) : 1857 - 1895
Berger. , P. G. , E. Ofek and D. L. Yermaek. 1997. Managerial Entrenchment and Capital Structure Decisions. Journal of Finance, 50:1411-1438

　　Cha-chung Chan, Victor W. Liu and Chun-shun Wu.

1998. Managerial Entrenchment and Financing Decision. Journal of Management and Systems, 1 : 41 - 62

　　Dann, L. , and DeAngelo. 1983. Standstill Agreements, Privately Negotiated Stock Repurchases, and the Market for Corporate Control. Journal of Financial Economies, 11 : 275 ~ 300

　　Easterbrook, F.. 1984. Two Agency-cost Explanations of Dividends. American EconomicReview, 74:650-659

　　Friend, I. , and Lang, L.. 1988. An Empirical Test of the Impact of Managerial Serf-interest on Corporate Capital Structure. Journal of Finance, 47 : 271 - 281

　　Gilson, S. C.. 1989. Management Turnover and Financial Distress. Journal of Financial Economy, 5:241 -262

　　Harris, M. , and Raviv, A.. 1988. Corporate Control Contests and Capital Structure. Journal of Financial Economics,20:55 -86

　　Israel, R.. 1991. Capital Structure and the Market for Corporate Control: The Role of Debt Financing. Journal of Finance, 46 : 1391 - 1409

　　Jensen, M. C. , W. H. Meekling. 1976. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure. Journal of Financial Economics, 3 : 305 - 360

　　Jorge Farinha. 2002. Dividend Policy, Corporate Governance and the Managerial Entrenchment Hypothesis: An Empirical A nalysis. NBER. Working Paper.

　　Klein, Aoril, and Rosenfeld, J.. 1988. Targeted Share Repurchases and Top Management Changes. Journal of Financial Eco nomics, 20 : 493 - 506

　　Morck, R. , A. Shleifer and Vishny. 1988. Management Ownership and Market Valuation--An Empirical Analysis. Journal of financial Economics, 20:293-315

　　Nejla. 2005. Managerial Entrenchment: Modelisation and Impact on the Shareholders Wealth

　　Nobuyuki Isagawa ,N. 2002. Callable Convertible Debt Under Managerial Entrenchment. Journal of Corporate Finance ,8(3):255- 270

　　Stulz, R.. 1988. Managerial Control of Voting Rights: Financing Policies and the Market for Corporate Control. Journal of Financial Economics, 20 : 25 - 54

　　Waltet Novaes, and Luigi Zingales. 1995. Capital Structure Choice When Managerial Are in Control: Entrenchment versus Efficiency. Journal of Business, 76 (1) : 49 ~ 80

　　Zwiebel, Jeff. 1996. Dynamic Capital Structure Under Managerial Entrenchment. American Economic Review, 86:1197 -1215

上一页 [1] [2]

相关文章列表：

国有金融企业的公司治理改革路线研究

公司金融理论在公司管理中的应用探讨

浅析商业银行公司信贷业务风险管理

商业银行公司信贷业务风险管理探讨

浅谈我国国际贸易类公司业务流程模式再造研究

健全保险公司多维度人才培养机制的思考

上市公司盈利能力的问题研究

上市公司财务报表分析——以海尔智家为例

我国上市公司变更会计师事务所情况的分析

探究中国上市公司的盈余管理行为

[返回顶部↑]如果觉得本篇论文可以，点击收藏本文！