上市公司收购的信息披露
出处：论文网
时间：2007-10-09
对一致行动人的认定，前述英美等国的规定比较宽泛，举证要求很低，而关联人和无关联关系的一致行动人二者又有不同的特点。对于关联人，我国的《企业会计准则——关联方关系及其交易的披露》和两个交易所的《股票上市规则》都有较为详细的规定，除非有相反证明，否则应视为“一致行动人”。对无关联关系的一致行动人的认定，却有认定口径宽窄的问题，这也是难点所在。从最宽泛的意义上讲，无关联关系的一致行动人包括：(1)有明确协议的人和无明确协议但行动上有默契的人；(2)有投票权或处分权或选择权、认股权、可转换证券的人；(3)长期（战略）的一致行动人或短期（临时）的一致行动人。在实际操作中，究竟如何确定一群人是否为一致行动人并没有一个较为确切的绝对的标准，即使在英美等国，有关一致行动人认定的诉讼案件也很多。认定口径窄，则收购人有机会分割持股，规避披露义务，降低收购成本，但容易纵容内幕交易和市场操纵行为，对目标公司股东不利；认定口径宽，则容易发生虚假“一致行动”，庄家可以表面上“一致行动”，摆出联手收购的架势，引发股价大幅上涨，背地里却行市场操纵之实，靠牺牲广大投资者利益来获取非法利益。这里，我们又再一次看到了立法过程的权衡本质。有学者提出，我国对一致行动人的认定，口径不宜过宽。理由是“无关联关系的一致行动人的范围过宽，虽能使广大投资者及时获得信息，但是同样会有市场操纵之忧”，并举了裕兴举牌方正科技的例子为证，然后分析了美国对“一致行动人”认定口径的宽泛乃是建立在“美国有严格和完善的信息披露制度，可以有效防范市场操纵的发生”之基础上，而我国情况不同，“如果允许无关联关系的临时战略同盟作为一致行动人，有可能助长市场中以‘收购’为名的价格操纵行为”，最后提出“我国的无关联关系的一致行动人应以长期合作伙伴为限……以裕兴方面为例，据裕兴称，另4家公司只是朋友关系，并非长期合作伙伴，因此，不应列入一致行动人之列”（注：施晓红：《上市公司收购立法的缺陷和完善——从方正科技“收购战”谈起》，《中国工业经济》，2001年第8期。）。笔者认为，这种看法确有一定道理，但仔细分析，可以发现存在两个问题。其一，何为“临时合作伙伴”，何为“长期合作伙伴”，在实践中无法界定；其二，我国《证券法》第42条规定，持股5%以上股东“将其所持有的该公司股票在买入后6个月内卖出，或者在卖出后6个月内又买入，由此所得收益归该公司所有……”，换句话说，一致行动人以自己名义在6个月内买卖股票不可能获利，只能暗中以他人名义买卖股票才有可能逃避监管而获利。一致行动人获取非法利益的根本原因在于内幕交易和市场操纵，而不是“一致行动”披露的本身，因为，即使没有“一致行动”，庄家也可以操纵市场获利，虽然“一致行动”的披露可能便利了市场操纵。因此，问题的关键在于对利用他人账户买卖股票这种非法交易行为的规制。笔者以为，“一致行动人”的认定口径宽要比认定口径窄更有利于投资者的保护，因为这至少能更为充分地满足投资者的知情权，使他们能有机会做出判断和决策，也是事后对信息披露是否虚假、是否存在内幕交易和市场操纵行为进行调查和认定的前提。如果根本不披露“一致行动”，那么多个庄家完全可以各自购入披露触发点以下比例的股份，再行相互间的倒手，之后再静悄悄地逐步减持获利，而购入和倒手都会引起股价上涨。对这种市场操纵行为则更难以调查举证。
3.披露的期限、内容和格式
(1)披露的期限。我国《证券法》第79条规定，投资者达到持股预警披露触发点的，应当在3日内报告并公告，公告前不得再行买卖该上市公司的股票。持股增减变动达到披露点的，也应当在3日内报告并公告，在公告后2日内不得再行买卖该上市公司的股票。《持股变动信息披露管理办法（稿）》规定的披露期限和交易限制期与《证券法》的规定相同。《上海证券交易所股票上市规则》7.4.5条中规定的报告期限为2日。2001年以来的几起收购案的披露时间基本上符合交易所的要求。在实际操作中，交易所的及时监督往往促使披露义务人甚至在事实发生当日即报告并在第二天公告。由于在事实发生到披露这段期间，市场交易仍照常进行，这时，广大投资者是在不知道事实发生的情况下进行交易的，期间，往往因有关该事实的传闻而影响股价的波动。笔者认为，本着让广大投资者进行信息充分的交易这样一种原则，应规定信息披露义务人在事实发生当日收市后即向交易所进行简要报告（这在技术上完全能做到，因为通过证券交易所集中竞价交易，成交回报在收市时即可确定，而协议转让当事人自然清楚协议是在哪天签署的），由交易所决定在第二日停牌，并由信息披露义务人提交正式的报告，公告后复牌。这样做的好处是，不仅有效保护了广大投资者，而且在技术上使披露义务人在此期间的持股增减变动成为不可能。
(2)披露的内容和格式。持股预警披露制度的主要目的在于提醒市场全面收购的可能性，因此披露内容是以持股人持股目的及是否有进一步增持的计划为核心的（注：有关英美等国持股预警披露的具体内容，请参考：齐斌著《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社，2000年，第232～233页；高如星、王敏祥：《美国证券法》，法律出版社，2001年，第248～251页；郭琳广、区沛达：《香港公司证券法》“第三章 证券权益的披露”，1999年，刘巍、李伟斌等编译，法律出版社（英文1996年版）。）。我国现行法律法规对披露内容的规定非常简单，如《证券法》中只有3项（第80条），对格式则没有规定。在实际操作中，披露的内容要详细一些，如上海高清在2001年10月26日的举牌公告中，披露了持股名称、数量、比例、时间，持股人名称、成立日期、住所、注册资金、法定代表人、主营业务范围，持股人的关联人士持股和买卖股票情况。同年11月2日，还应交易所要求披露了持股人的股东构成、股东的直接股东、股东和高管人员持有和买卖股票情况、资金来源、简要财务数据、持股人与目标公司及其大股东的沟通情况、与目标公司之间的交易情况、收购计划。《持股变动信息披露管理办法（稿）》则借鉴了美国将披露格式分为详细的13D表格和简易的13G表格的规定，在第19条中规定了股东持股变动报告的简式和详式两种格式，还规定了应当制作详式报告的三种情况（其中“实际控制意图”、“中国证监会认定的其他情形”如何界定，未作说明，笔者以为，将一部分需要编制详式报告的情况的解释和认定的权力留给证监会和交易所，实为符合现阶段实际的明智之举）。
考察2001年以来发生的几起争购案，可以发现以下两个披露内容上的突出问题：(1)一致行动人之间的协议安排和非协议安排没有披露。(2)持股目的和计划披露过于简单含糊，如上海高清在2001年11月2日公告中披露收购计划时，措辞为“是否继续增持，将视情酌处”。不了解一致行动人之间到底有何关系，一致行动人持股动机如何和未来是否增持，收购后对上市公司有何计划，投资者怎么可能做出信息充分的决策呢？
4.新闻发布会等正式公告以外的披露方式
三起股权争夺事件都有一个共同的特点，就是股权争夺双方和上市公司不仅在证监会指定的信息披露报刊上发布正式公告，还通过新闻发布会、接受记者采访等方式对社会发布了大量信息。比如，在2001年5月份的方正科技收购战中，举牌方裕兴及其一致行动人（裕兴方面）、防守方北大方正集团及上市公司董事会就以正式公告以外的其他方式披露了很多信息。裕兴方面不断鼓吹志在必得的收购决心，宣传自己资金量十分充裕等刺激股价上涨的言论，而让人感到奇怪的是，面对外部挑战，北大方正集团和方正科技董事会却没有站在一条阵线上共同御敌，反而不断相互指责，直到祝剑秋等人辞职为止。从积极的方面看，这反映出各方信息披露的主动性增强了；但从消极的一面看，这些信息的发布相当随意，同一方披露的信息内容往往不一致甚至前后矛盾，因此整个收购战愈发显得扑朔迷离，广大投资者更加难以适从。这就给我们提出了几个问题：究竟应不应该以非正式公告形式进行信息披露？非正式披露与正式公告是何关系？对非正式披露如何规制？
首先，应该允许以非正式公告的方式披露信息。现代社会是信息社会，从一定意义上说，信息是我们这个社会得以高效运转的基础，处于社会巨系统中的每一个主体都在自觉或不自觉地与其他主体频繁地交换信息，上市公司当然也不例外。上市公司在与各方进行信息交流时，所发布的信息可以分为两部分：一部分是对上市公司股价有重大影响的信息，另一部分是对股价没有重大影响的信息（注：关于信息披露的重大性标准，本文采用的是“股价标准”，另一种标准是“投资者决策”标准，即信息披露与否要看该信息对投资者决策是否有重大影响。我国的法律主要采用股价标准（《证券法》、《股票条例》、《信息披露细则》和交易所的《股票上市规则》），也有采用投资者决策标准（《信息披露的内容与格式准则第1号招股说明书》），具有二元性。两种标准究竟哪种更好，相互之间有何关系，不在本文讨论范围。请参考：齐斌著《证券市场信息披露法律监管》，法律出版社，2001年，第171～176页。）。之所以会产生强制披露的正式公告，就是要对前者进行规范：第一，必须披露，不得隐瞒；第二，必须以规定的格式、在规定的时间内以正式公告的形式披露，“确保信息披露的内容真实、准确、完整而没有虚假、严重误导性陈述或重大遗漏”（《上交所股票上市规则（2001年修订本）》4.1条）；第三，“上市公司不得以新闻发布或答记者问等形式代替公司的正式公告。”（《上交所股票上市规则（2001年修订本）》4.11条）前者以正式公告形式规范，而后者才属于新闻发布或答记者问等非正式披露方式的内容。
这样看来，正式公告与非正式披露之间应该是一种互补关系，即对上市公司股价有重大影响的信息必须以正式公告的形式发布，而对上市公司股价没有重大影响的信息可以由非正式方式披露。理论上这么说是可以的，问题在于“重大影响”如何定义？标准是什么？对此，我国目前的法规制度（包括交易所的股票上市规则）均未给出答案，而这正是规制非正式披露的关键。
对非正式披露的规制是一个世界性的难题，可以说没有一个国家解决了这个难题。当然，应该说美英等国相对而言做的比较好，虽然问题还不少。比如，1986年英国健力士公司(Guinness PLC)与Argull公司竞购Distillers公司一案中，争夺双方在争夺期间每天刊登整版广告和电视广告，有些广告甚至进行人身攻击并引起诽谤诉讼。这件收购案对1989年《城市守则》的修订产生了重大影响，修订后的《城市守则》对要约期间的要约广告做出了禁止（除非经过收购与合并委员会特批或属于7种范畴中之一种）（注：有关英国的收购信息披露和广告，请参阅：万猛、刘毅著《英美证券法律制度比较研究》，武汉工业大学出版社，1998年，第94～97页。）。合并与收购委员会还发布了有关对收购的书面评论、广告、对新闻界陈述的指南（注：详见张舫著：《公司收购法律制度研究》，法律出版社，1998年，第118～119页。）。我们可以有选择地借鉴美英等国的做法，结合我国证券市场的实际，针对实践中出现的问题，逐步建立和完善对非正式披露的规制。可以预计，这将是一个比较长的过程，需要广大理论和实务工作者的共同努力。笔者在这里只提出几点自己的想法：(1)应确立对非正式披露从严管理的指导思想，监管机关和交易所在认定是否对股价有重大影响时应从严掌握，应督促有关方面尽量采用正式公告的形式披露。(2)应在立法中明确对非正式披露中的虚假、严重误导性陈述的责任人承担与正式公告中虚假、严重误导性陈述的责任人同样的责任。可以参考正式公告中的责任声明（注：《上海证券交易所股票上市规则（2001年修订本）》4.2条规定：“公司在公告中应当作出以下重要提示：本公司及董事会全体成员保证公告内容的真实、准确和完整，对公告的虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏负连带责任”。），规定在非正式披露中的显著位置标明类似的责任声明，责任人包括董事、监事和高级管理人员。(3)还应明确所载媒体及报道记者不实报道的责任。
5.收购争夺战中收购者以外的非流通股股东的信息披露问题
从2002年3月份开始的丽珠集团股权争夺战中，随着争夺双方（东盛集团和太太药业）持股数量的交替上升，此时，尚未出让股权的非流通股股东就成为双方一决雌雄的筹码，他们是否出让、出让给谁的决策成为胜负之关键，其签订转让协议前的言论和态度对股价有重大影响。而现行法规对潜在出让方的信息披露并无任何规定，这就产生了潜在的协议出让方的信息披露问题。颇具戏剧性的是，在丽珠一案中，原本表示支持东盛集团的持股超过5%的光泰医药最后却倒向了太太药业一边，与后者签订了股权转让协议，让所有人大吃一惊。结果以太太药业获胜而告终。
笔者认为，由于潜在协议出让方的决策对收购结果具有重大的实质性影响，其言论容易造成股价大幅波动，应该禁止潜在协议出让方在签订股权转让协议以前对外表示态度或透露与股权协议转让有关的任何信息，即出让方及其董事、监事和高管人员应恪守沉默义务。这里，潜在的协议出让方是指所持非流通股不存在转让限制（如质押）的所有股东。
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