流动性、资产价格波动与企业分红
一、引言
在之前经济发展及公司运行环境既定的条件下，对公司治理相关理论和实践发展的研究已经趋于成熟。已有的研究和实践表明，在技术、生产效率及制度等要素面对瓶颈制约的情形下，作为公司治理核心的现代公司财务决策在公司整体治理中占据关键地位，同时组成公司财务决策的三大基础性决策：投资决策、筹资决策及股利分配政策极大的影响着公司发展潜力和经营目标。尤其是公司的股利分配决策内嵌于两外两大公司财务决策环节，基于公司财务管理循环进程，股利政策不仅是公司筹资与投资决策的延续和完善，同时也是下一个投资、筹资和股利分配财务进程有效实施的基础。合理的股利分配决策不仅可以通过补偿投资者进而完善公司形象，同时更可以稳定投资者预期及投资信心，最终推动公司的进一步发展。结合经典的财务管理理论，公司股利政策就是在一定时期和既定条件下，公司管理层决定分配给股东的现金规模及分配方式。由此可以看出，现金派送规模、股利支付率及支付方式构成了股利财务决策的核心，其中现金派送规模也即是股利支付率形成的基础，因此，现金派送在一定程度上构成了公司财务决策中股利决策的核心。宏观经济环境的变化也会引致已有的针对股利政策的最优化研究成果出现争议，本文结合当前出现的以流动性过剩及资产价格波动为代表的宏观环境变迁对公司分红行为进行直接、和间接两个维度的经验验证。
二、文献综述
（一）公司分红：理论基础和影响因素 公司治理中主流的财务决策成立的基础就是股东财富最大化的假设。虽然在股东财富最大化基础上衍生出了“企业价值最大化”和“相关利益者最大化”等假说，但三者均体现出来了企业负有的股东利益诉求的责任。而公司分红正是实现股东利益诉求的直接方式，因此当前的主流文献也是更多的基于企业经营目标和企业现实发展的需要对公司分红进行研究。Levy，Sarnat（1986）的研究就是基于主流的“企业价值最大化”及在此基础上延伸出的“所有者权益总价值最大化”和“普通股股价最大化”的理论假设对公司财务治理进行数理分析，其研究结论揭示，三种假设对公司财务决策及相关预期目标的影响具有内在一致性。随后Van Horne（1998）的研究进一步指出，“股东财富最大化”的假设是企业有效分配社会、企业自身资源所依据的原则，因此企业的财务决策遵循此原则是合理的。Shleifer，vishny（1997）；Koller（2005）均在其研究中肯定股东财富最大化的假设不仅是公司财务治理的核心原则，同时也是保护股东利益和直接企业价值的有效途径和依据。基于股东财富价值最大化而产生的股东利益实现是公司分红的存在的依据，那么公司分红规模制定依据是什么呢？Williams（1938）的股价理论给出了初始了股利规模制定的理论基础，其研究通过数理公式证明了公司股票未来收益作为当前股利的合理性。在此基础上，Walter（1956）通过一系列的假定条件给出了公司股票每股收益、留存收益及留存收益再投资收益率、公司资本成本等与股利和股票价值之间的关系，揭示了股利支付规模对股票价值及再投资收益的重要影响。Gordon（1959），Gordon（1962）研究揭示在公司进行内部留存收益再投资进行内部筹资情形下，公司留存收益率和再投资报酬率乘积与公司股利增长率匹配。那么公司未来的盈利和股利预期增长。但是经典的MM理论为股利决策与公司价值之间关系提出异议，Miller，Modighani（1961）研究认为在有效市场、理性行为及完全确定的市场环境等假设条件下，股利政策是无法影响到公司价值的，企业的价值完全取决于投资决策及在此基础上形成的企业未来获利能力，而不是取决于当期股利的分配政策。在理论研究的基础上，诸多经验研究表明：公司财务决策并非孤立决定，其中公司现金分红决策更是受到决策环境包括经济运行背景、公司发展阶段等多方面因素影响（（Ahmad，Carlos，2008）。
（二）公司分红：基于流动性和资产价格波动角度的解释 公司分红作为股利政策的核心组成部分，现有的相关研究文献基于不同角度多个层面对其进行研究，目前对影响公司分红的因素的研究已经趋于成熟。但是针对宏观流动性及其引致的资产价格波动对公司分红的影响直接研究并不多见。Baks，Kramer（1999）研究认定，股票回报率与货币流动性存在相关关系。其理由表明宏观环境流动性的增强会引致实际利率的下调，进而贴现率的下降会推高资产价格，最终可能会提高股票及债券等回报率。Conover，Jensen，Johnson（1999）的经验研究揭示，一国的货币增长与该国的实际股票回报率存在正向相关关系（Marshall（1992）等）。李文军（2002）的经验研究检验了货币供应量和股票价格指数之间因果关系，表明二者之间存在正向相关关系。杨淑娥，王勇等（2000）经验研究揭示，公司货币资金余额及股东可分配利润与公司现金股利发放之间存在正向相关关联。周京奎（2006）研究表明，货币供应规模推高了我国房地产价格和股票的价格。张雪丽，姜茂生（2006）经验研究揭示，公司内部现金而非外部流动性对于公司现金股利决策只存在可能性的影响，但是对现金股利规模和变动不存在显著影响。但杨汉明（2008）研究却指出公司现金余额与公司股利支付存在正向相关关联。Giese，Tuxen（2007）研究揭示，全球资本市场的流动性过剩推高了牵连国家通胀水平和房地产等资产价格的高企，但二者的研究并没有直接给出流动性与股票回报率之间关系。综观已有的公司股利分配的理论研究和实践验证，公司层面的因素和中观行业因素均对其存在一定的影响，而基于宏观流动性及其所引致的资产价格波动的角度的直接研究并没有得到体现。但当前宏观流动性引致的公司发展宏观环境及公司投资决策环境的改变也对公司现金股利分配问题的研究提出新的要求。这也正是本文研究的现实意义所在。 三、研究设计
（一）研究假设 鉴于此，首先建立宏观流动性对资产价格影响现状和作用机制，基于此，本文给出研究假设1：
假设1：宏观货币流动性波动与同期资产价格波动之间存在显著相关关系
其次，在分析流动性对资产价格影响前提下，必须进一步刻画资产价格的波动如何影响公司股利政策进而影响公司分红。由于已有的文献及一般的经济直觉均没有体现资产价格波动对公司分红的直接影响。基于外部资产价格波动引起的公司投资决策调整理解，先构建资产价格波动和投资决策的研究框架，基于此给出研究假设2：
假设2：资产价格波动与公司投资决策存在内在关联关系
在之前基础上，结合已有研究（李礼，王曼舒，齐寅峰（2006）；Baker，Wurgler（2004）；Robinson，（2006）；Ahmad，Carlos，（2008）等）给出研究假设3：
假设3公司的投资决策与公司分红之间具有紧密的关联性
（二）样本选择与数据来源 在理论假设的基础上，结合研究核心和数据可获得性，选取2003年至2012年度房地产行业上市公司的相关变量的年度数据，由于截止到2012年房地产行业上市公司上市时间不同，剔除上市时间不满3年的公司，同时由于很少部分公司年度报表数据缺失，为避免缺失数据过多引致拟合偏误，最终本文选取了98家房地产行业上市公司数据组成非平衡面板观测数据。数据均来自于CSMAR系列研究数据库、中经网产业数据库及《中国统计年鉴》。
（三）变量定义 首先，根据验证假设（1），有经验方程为：P=f（M，x）+ε……（1），其经济意义和理论依据体现在：在其他条件既定情况下（X既定），流动性因素（M）。对资产价格（P）的影响。其中，P表征资产价格，M为表征宏观流动性变量，X为控制变量。其次，针对假设（2），有经验方程为：I=h（P，y）+ε……（2），其经济意义和理论依据为：在其他因素固定不变（y固定）的条件下，资产价格波动（P）对公司投资决策（I）的影响。其中，P同（1）式，承接已有的研究，选取公司的总负债与权益比率表征公司投资决策I，y为控制变量。 最后，就是针对研究假设（3），有经验分析方程为：其基本分析模型为：D=g（I，z）+μ……（3），其经济意义为：在既定因素不变（z固定）的条件下，公司投资决策（I）对公司分红规模的影响。其中，投资决策变量同（2）式I，z为控制变量。
（四）模型构建 首先，针对验证假设1以及经验方程（1），结合我国实际及已有的研究（Giese，Tuxen（2007）；谢经容（2002）；周京奎（2006）等）揭示房地产价格与流动性之间存在显著相关关系，因此我们选取平均房屋销售价格指数波动捕捉资产价格的波动。结合已有研究（周英章等（2002）；谢经容（2002）等），我们选取广义货币供应量M2捕捉绝对货币供应水平，在此基础上我们利用M2增长率与同期GDP增长率之间的差额（Mar）表征流动过剩（王苏望，2010等），主要包括1―3年中长期贷款利率（R）及商品房销售平均价格（Price），借以分别对流动性及房地产价格指数影响因素进行控制。则其具体经验分析方程为：
LnPt=c1+α1*LnMart+α2*LnRt+α3LnPricet+εt……（1.1）
其次，针对假设2以及经验方程（2），基于研究思想我们选取经济增长率（g）、滞后一期的投资规模（lagI）、投资活动产生的净现金流（ICash）及经营活动产生净现金流量（Pcash），借以对影响投资决策的宏观因素、及企业现金流等因素的控制。则具体经验分析方程为：
LnIit=c2+β1*Lngt+β2*LnPt+β3*LnLagIit-1+β4*LnPcashit+β5*LnIcashit+εit……（2.2）
最后，针对研究假设（3）以及经验分析方程（3），选取公司派息数表征公司分红规模增长率（D），基于现有研究（吕长江，王克敏（1999）；Baker，Wurgler（2004）；Dbmitrios et al（2007）等）我们选取公司规模（size）、财务杠杆（Leve）、净资产收益率（ROE）、总资产净利润率（ROA）及留存收益率（Rer）等变量，借以对影响公司分红的重要因素进行控制。则具体经验分析方程为：
Lndit=c3+γ1*LnIit+γ2LnSizeit+γ3*LnLeveit+γ4*LnROEit+γ5*LnROAit+γ6*LnRerit+μit……（3.3）
四、实证检验分析
（一）描述性统计 为了更好地进行量化分析，首先对序列变量的基本统计分布规律进行描述，以避免数据中杠杆值对拟合结果的干扰。其分析结果如下表（1）。从整体基本统计描述分析结果来看，宏观层面的流动性过剩变量（Mar）及利率变量波动幅度较小，并呈现尖峰分布；而资产波动变量（P）波动幅度及价格指数波动较大且其分布相对分散；从公司层面变量序列统计分布来看，除去公司投资结构之外其余变量均呈现尖峰厚尾分布特征，其中留存收益率、净资产收益率及投资结构波动幅度较小，其余均呈现显著波动态势。其分红规模增长率整体偏小并且波动幅度较小分布显著集中，在一定程度上映射出房地产行业上市公司分红的同质性。综合全部公司特征变量来看，投资活动产生的现金流净额增长率为负，在一定程度上揭示样本期内内房地产上市公司投资活动收益基本为负。
（二）回归分析 在前文分析基础上结合变量序列的时间特征，首先对相关变量进行平稳性检验，结合面板数据单位根检验要求，我们利用（common unit root process（LLC））单位根检验过程，检验结果显示，除去公司规模Ln（size）和房地产年度销售价格均值（Price）在10%的显著水平上拒绝存在单位根假设之外，其余变量均在5%的显著水平决绝存在单位根的假设。在计量意义上表明变量序列在5%的显著水平上不能拒绝平稳性。其次，在平稳性的基础上，由于观测数据时非平衡面板数据，因此对模型（2.2）、（3.3）进行拟合回归效应检验，其检验结果摘录如下表（2）。从Hausman Test检验结果看，模型（2.2）、（3.3）在1%的显著水平上拒绝随机效应回归原假设，在计量意义上表明模型应当采用固定效应回归。在前文相关检验的基础上，我们依次对模型（1.1）、（2.2）、（3.3）进行拟合回归。回归结果摘录如下格（3）。从（1.1）回归结果看，在控制了利率及房屋销售价格条件下，流动性过剩对资产价格波动的边际弹性为-0.12，在一定程度上表明，流动性的增加可以降低资产价格的波动，经验分析表明流动性过剩可以抑制资产价格的波动；从（2.2）回归结果看，在控制宏观经济增长、企业自身历史投资及投资、经营收益率等因素的情形下，资产价格对于企业投资的边际弹性为0.06，在计量意义上表明，资产价格的上升推动了企业负债投资行为，但这种影响并不显著；从（3.3）回归结果看，在控制企业层面其他特征情况下，企业投资对其分红的边际弹性为-0.08，也即是表明在其他条件不变的情形下，企业的投资的增加抑制了企业分红规模，也即是降低了企业分红意愿。作为对比分析，我们在以上回归基础上联立模型（1.1）、（2.2）、（3.3）利用置换原理测算出流动性分别与企业投资行为、公司分红行为的直接关系如下：LnIit=0.06*LnPt=0.06*（-0.12*LnMar）=-0.0072*LnMar+？撞y……（4）；LnDit=-0.08*LnIit=-0.08*（-0.0072）*LnMar=0.0005*LnMar+？撞z……（5）。 其中，？撞y、？撞z表示其余相关控制变量。则从（4）、（5）可以看出，流动性的增加并没有促进公司投资增长，但是流动性的增加提高了公司分红规模的增长，但是流动性对二者影响均不显著，可能的原因是在于相对于流动性对二者的直接影响而言，流动性通过资产价格波动的传导对二者形成间接的影响要小于其直接的影响，也即是说通过资产价格波动也对公司投资及分红具有一定的解释力度，因此对于流动性通过资产价格波动对二者解释具有一定的稀释作用。
五、结论
公司分红作为现代公司治理中财务决策研究领域中一个较为古老的股利决策命题，早已成为现代财务决策领域中的关注重心。但是随着目前宏观环境的变换，之前研究成果已经不能完全揭示当前公司分红的新变化。针对于宏观环境的新变化，笔者抓住了当前具有代表性的宏观流动性过剩条件，对公司分红问题进行经验验证，直接经验分析揭示，宏观流动性的增加抑制了资产价格波动，资产价格的波动直接引致了公司负债投资的增加，进而公司负债投资的增加降低了公司分红规模和意愿；进一步的间接经验显示，流动性在通过资产价格波动媒介传导作用抑制了公司负债投资的倾向，进而直接提高了公司分红规模和意愿，但是这种提高幅度并不显著。但是这一点也从侧面揭示了资产价格波动对公司分红也具有较强的解释力度，而这种解释力度在一定程度上削弱了流动性通过资产价格波动对公司分红规模和倾向的解释强度。鉴于我国房地产行业发展现状和当前宏观流动性约束性状，文章基于经验结论的合理建议主要体现在公司层面：公司的财务规划运作如果涉及到公司现金分红决策，不仅考虑现金分红为公司财务运作带来的成本，更要注重外部宏观流动性变化约束条件下公司资产价格的波动风险。合理的企业分红决策更是建立在综合考量宏观流动性及其所引致的公司资产价格波动等因素的基础之上。
