并购中的CEO薪酬操纵与企业价值
Abstract： This paper studies the effect of CEO power and CEO pay slice on enterprise value in acquisitions by using 405 acquiring firms listed in Shanghai Securities Exchange from 2008 to 2010. The empirical results show a negative relationship between CEO power and enterprise value in acquisitions. Further CEO pay slice has significant mediating effects on that relationship. This study also reveals CEO power plays a significant role in promoting CEO pay slice. Further ownership concentration has significant moderate effects on that relationship， which weakens the influence of CEO power on CEO pay slice.
Key words： CEO power； CEO pay slice； enterprise value； acquisitions； ownership concentration
引言
2004年12月24号，联想以12.5亿美元收购IBM公司全球的个人电脑和笔记本电脑业务。并购前联想的全球市场份额为2.2%，IBM为5.6%，不考虑协同效应，即使是简单的数字相加，并购后联想的全球市场份额也应该达到7.8%。然而Gartner的数据显示联想2005年的市场份额仅为6.9%，iSuppli的统计结果则更低，为6.4%。IDC的统计结果显示2005年全年联想销售量的增长速度低于业界平均水平，全年的销售量下滑了5.1%。可见从当时来看联想并购IBM的效果并不理想，然而2005年联想高管薪酬总额由并购前的1270万港元激增至1.75亿港元，杨元庆2005财年的年薪为2175万港元，是前年度的4倍多。这显然违背了薪酬业绩挂钩的激励原则，不符合最优契约理论。
相对于最优契约理论，Bebchuk等 [1， 2， 5]认为薪酬契约并不一定是最优的，管理者可以很大程度上影响甚至决定自己的薪酬，最优契约理论本身并不能充分地解释薪酬实践，由此他们提出了另一个著名的薪酬理论――管理层权力理论。然而蔡地等（2011）[3]、王雄元等（2012）[4]最近的研究结果却并没有支持管理层权力理论。这是由于薪酬操纵行为并不是无限制的，赤裸裸的薪酬操纵会引起外部相关人的“愤怒”（Outrage），使管理者和董事会陷入窘境或是造成名誉上的伤害[5]。由此看来CEO薪酬操纵行为存在某些边界或是需要某种契机。
联想收购IBM电脑业务的事件提示我们，并购活动正是CEO薪酬操纵所需要的边界或契机。因为，一方面纷繁复杂的并购活动为CEO的权力寻租行为提供了很好的掩饰和伪装；另一方面并购花费了CEO大量额外的时间和努力、增加了企业规模和员工数量、提高了管理的难度，为CEO提高薪酬提供了正当的借口。
1 相关研究评述与研究假设
1.1 相关研究评述
Bebchuk等[1， 2， 5]正式提出管理层权力理论，引起学者们的广泛关注。Allen[6]强调在大型公司中，CEO薪酬直接受CEO在公司内权力的影响。Westphal等 [7]的研究则表明CEO权力可以通过影响新董事的提名来影响董事会，进而影响自己的薪酬。Henderson等[8]的研究表明当裁员严重时，CEO显性的奖金薪酬会下降，而隐性的以股权为基础的薪酬会上升；同时CEO的权力越大，获得奖金的可能性越大，裁员时CEO奖金下降的幅度越小。Essen等[9]以219个美国研究为对象，采用元分析的方法研究了CEO权力指标、CEO薪酬和CEO薪酬业绩敏感性之间的关系，元分析结果支持了CEO权力对于薪酬的积极影响，然而CEO权力对其薪酬业绩敏感性的影响却并没有得到支持。
国内学者陈震等（2011）[10]、权小锋等（2010）[11]的研究表明高管在其薪酬上存在权力寻租的行为。高管权力不仅扰乱了薪酬绩效敏感性[12]，还破坏了公司薪酬公平，使高管薪酬和普通员工薪酬变动具有非对称性[13]，而且高管权力越大其薪酬水平就越高[14]。然而蔡地等（2011）[3]、王雄元等（2012）[4]最近的研究结果却并没有支持管理层权力理论。这表明CEO薪酬操纵行为存在某些边界或是需要某种契机，然而这一问题却鲜为受到学者们的关注。
1.2 研究假设
CEO的权力对企业价值的影响主要是通过CEO在公司内的权势来影响公司的各种决策和利益分配，使其对CEO自身更为有利。由于董事会成员和股东之间也存在代理问题[5]，董事会并不一定代表股东利益，出于自身利益的考虑董事会很可能被CEO“俘获”而为其服务[1， 7]。因此CEO可以通过权力影响董事会，进而影响公司的各种决策，那么CEO必然不会再遵循股东和企业价值最大化的原则，而是在有关公司决策的各个方面谋求私利，从而严重的损害了企业价值。Shleifer等 [15]指出管理者会利用其手中大量的自由裁量权为自身谋取私利，损害股东利益，破坏企业价值。 在CEO通过权力扭曲公司决策的权力寻租行为中，薪酬决策是尤为重要的一个方面。管理层权力理论[1， 2， 5]认为，CEO可以一定程度上影响甚至决定自己的薪酬。对于掌握管理实权的CEO，无疑可以从多个方面影响董事会成员的利益。由于董事会和股东之间也存在代理问题，因此董事会成员在和CEO的交锋中会充分考虑自身的利益[5]。Westphal等 [7]的研究表明CEO可以影响新董事的提名，从而对董事会施加影响。虽然理论上股东掌管着改选董事会的权力，但在实际中很多的董事会成员都是由管理者提名的[9]。Brick等[16]的研究也显示CEO的薪酬越高，董事会成员的报酬就越多。被“俘获”的董事会无法再和CEO进行有效的薪酬谈判，使得薪酬契约偏向于CEO从而大大偏离了最优契约。CEO权力越大，对董事会的影响就越大，对其自身薪酬水平的影响就越强。
CEO薪酬操纵的寻租行为会造成无效的薪酬结构，损害薪酬的激励作用，产生对CEO的负激励，引起管理的无效率，损害企业价值[1， 2， 5]。CEO一旦摆脱薪酬契约的束缚，便不再需要以绩效为导向，不会再努力提高业绩，而是更热衷于扩大企业规模，增加员工数量等与绩效无关但是与薪酬有关的事情。Bebchuk等[17]认为可以用CEO的相对薪酬水平――CEO薪酬份额（CEO Pay Slice，以下简称CPS）表示CEO薪酬上的寻租行为。CEO权力越大，薪酬份额（CPS）越高，薪酬操纵就越严重，对企业价值的损害就越大。
然而，无论是CEO还是董事会在扭曲公司决策偏离股东和公司价值最大化的过程中，都不得不对股东等外部相关人有所忌惮。赤裸裸的合谋，牟取私利显然是愚蠢的，CEO的权力寻租行为需要某些伪装和掩饰。公司的并购活动恰恰为此提供了绝佳的良机。一方面，并购活动的纷繁复杂为CEO的自利决策和活动提供了掩饰和伪装。由于并购中巨大的工作量和并购活动的繁琐复杂，CEO的扭曲公司决策的自利行为将淹没在公司大量纷繁复杂的决策中。另一方面，并购花费了CEO大量额外的时间和努力、增加了企业规模和员工数量、提高了管理的难度，为CEO提高薪酬提供了正当的理由。综合上述分析，提出以下假设：
假设1 并购中CEO权力对企业价值具有负向的影响。
假设2 并购中CEO权力对其薪酬份额（CPS）具有正向的作用。
假设3 并购中CEO薪酬份额（CPS）在CEO权力和企业价值间起中介作用。
管理层权力理论[1， 2， 5]认为，外部大股东的存在可以有效抑制CEO利用权力操纵薪酬的寻租行为。大股东作为公司的所有者，出于对自身利益的考虑和对剩余索取权的追求，会主动对管理者进行监督和约束，改善公司内部治理环境。大股东对管理者进行监督的意愿和能力会随着其持股比例和股权集中度的提高而增强[15]。Kang等[18]的研究表明存在大股东的公司更有可能替换那些绩效差的经理人。由此可见，高股权集中度可以加强股东对CEO的监督，减小CEO对自身薪酬的影响和控制。据此，提出如下假设：
假设4股权集中度将减弱并购中CEO权力对薪酬份额（CPS）的正向作用。
2 研究设计
2.1 样本选取与数据来源
文本以我国上海证券交易所2008～2010年发生并购的收购企业作为初始样本，并按下列程序进行筛选：（1）剔除金融类企业；（2）剔除关联的并购交易；（3）剔除ST、PT企业；（4）剔除数据缺失的样本。样本数据主要来自锐思数据库和上海证券交易所网站，部分数据是从年报经手工摘录整理而成。经过筛选，最终得到405个有效样本，具体数据剔除情况见表1。
我们将并购限定为资产收购或股权收购，不包括资产剥离、资产置换或债务重组等广义形式的并购活动。为了减轻离群值（outlier）对估计结果的影响，我们对主要连续变量进行了上下各1%的winsorize调整。
2.2 变量说明
（1）CEO权力
参考Haynes等[19]以及Chen等 [20]的研究，我们用以下五个指标测量CEO权力的大小：① CEO和董事长两职合一；②内部董事比例；③ CEO持股比例；④董事会规模；⑤监事会规模。由于监事会规模越大，CEO权力越小。为了使五个指标的方向一致，我们取监事会规模的相反数表示CEO权力。
以上指标从不同侧面反映了CEO权力的大小，但是不够综合和全面。参照Haynes等[19]的研究，我们将以上五个指标进行标准化处理，然后进行加权平均形成CEO权力指数。CEO权力指数越大，CEO权力越大。
（2）CEO薪酬份额（CPS）
参考Bebchuk等[17]的测量方法，并结合本文的研究主旨，我们采用CEO薪酬占全部高管薪酬总额的比例来表示CPS。由于我国上市公司股权激励计划实施的并不普遍，缺乏相关数据，和Conyon等[21]的研究一致，CEO薪酬采用仅包括基本工资和奖金等的现金薪酬。
（3）企业价值
权小锋等[11]的研究显示管理层实际薪酬只对会计业绩敏感，对市场业绩并不敏感，CEO可以通过对会计业绩的盈余操纵从而获得更高的报酬。可见会计指标很容易被CEO操纵，并不一定能反映出CEO薪酬操纵对企业价值的破坏。所以我们用股票市值加净债务表示企业价值（EV）。
（4）调节变量
股权集中度。用公司前五大股东持股比例的平方和表示。
（5）控制变量
参考相关研究，本文主要选取五个控制变量：①资产负债率（LEV）；②公司成长性（GROWTH）；③公司经营风险（RISK）；④行业（INDUSTRY）；⑤年份（YEAR）。
文中各变量定义、计算参见表2。
3 实证结果
3.1 描述性统计分析与相关分析 表3报告了各主要变量的描述性统计分析和各变量之间的相关关系。由表3可见，CEO权力指数和企业价值之间的相关系数为-0.13（p<0.01），CEO权力指数和CEO薪酬份额之间的相关系数为0.12（p<0.05），CEO薪酬份额和企业价值之间的相关系数为-0.16（p<0.01）。以上相关分析的结果初步验证了本文的研究假设。为了避免多重共线性的问题，我们进行了方差膨胀因子（VIF）检验，检验结果显示各模型变量VIF的最大值为1.698，远小于10，表明各模型变量之间不存在多重共线性问题。
3.2 中介效应检验
我们采用层次回归的方法来检验CPS在CEO权力和企业价值之间的中介效应，结果见表4。由表4中模型1可知，CEO权力对企业价值具有显著的负向影响，β=-0.941，p=0.003，H1成立；由模型2可知，CEO权力对CPS具有显著的正向影响，β=0.027，p=0.013，H2成立；由模型3可知，CPS对企业价值具有显著的负向影响，β=-3.56，p=0.02，此时CEO权力对企业价值的显著性p值从0.003下降到0.009，系数β也从-0.941变为-0.846，CEO权力对企业价值的负向影响减弱，即CPS在CEO权力和企业价值之间起中介作用，H3成立。
3.3 调节效应检验
采用层次回归方法检验股权集中度对CEO权力与CPS关系的调节效应，第一步做CEO权力和CPS的回归，第二步引入股权集中度为自变量，第三步引入股权集中度和CEO权力的乘积项（ ）为自变量，回归结果见表5。由表5中模型6可知，股权集中度和CEO权力乘积项的系数在0.05的水平上显著且系数为负，说明股权集中度对CEO权力与CPS的关系具有负向调节作用，即股权集中度有效抑制了CEO利用权力提高自身CPS的薪酬寻租行为，H4得到验证。
4 结论与讨论
本研究依托管理层权力理论，构建CPS为中介变量的CEO权力对企业价值的影响及作用机制模型，阐述了并购中CEO操纵薪酬的行为及其价值效应，并分析了股权集中度对CEO权力的调节效应。实证结果表明：（1）并购中CEO权力对企业价值造成了损害；（2）CEO利用权力提高自身的CPS，操纵薪酬；（3）CPS在CEO权力破坏企业价值的过程中起中介作用；（4）股权集中度对CEO权力与CPS的关系具有负向调节作用，即股权集中度有效抑制了CEO利用权力提高自身CPS的薪酬寻租行为。
本文的研究意义主要体现在：一方面，本研究首次证实了CPS在CEO权力破坏企业价值的过程中起中介作用，丰富并完善了Bebchuk等[17]有关CPS的研究，证实了Bebchuk等[17]有关CPS的代理假设，表明可以用CPS表示CEO薪酬上的寻租行为，为以后研究CEO薪酬操纵行为提供了一个新的测量指标；另一方面，先前的一些实证结果并不支持管理层权力理论[3-4]，表明管理层权力理论的适用性是存在某些边界和情境的，虽然CEO进行薪酬操纵和权力寻租的动机是时刻存在的，但出于对外部相关人的忌惮，CEO不得不挑选合适的时机，本文的研究对这一问题进行了有益的探索，研究表明并购活动为CEO薪酬操纵和权力寻租提供了绝佳的时机。
本文的局限性在于：一方面，本研究中的高管薪酬是一个短期薪酬的概念，仅包括基薪和奖金等现金薪酬，不包括股权激励计划等长期激励。另一方面，本研究中的并购是一个比较笼统的概念，我们并没有对并购进行细化和分类，然而在不同的并购类型中CEO薪酬操纵及其价值效应的程度可能不同。
